東方證券 秦緒文

　　從今年1到10月份的銷售數(shù)據(jù)看，乘用車市場持續(xù)景氣，實現(xiàn)銷售412,892輛，同比增長23%，1到10月乘用車市場產(chǎn)品加權(quán)平均價格累計下降5%。

　　由于同期較高的基數(shù)，我們預(yù)計，07年的11月份，12月份以及08年全年的銷售增速將會放緩，但是依然處在高位；同時，我們認(rèn)為，乘用車市場上的競爭逐漸演變成綜合實力的競爭，要想在競爭中勝出，產(chǎn)品競爭力，營銷管理能力，成本控制能力和新產(chǎn)品開發(fā)能力四個方面都不能出現(xiàn)短板，這四個方面最重要的是產(chǎn)品方面的競爭力和成本控制能力。

　　我們認(rèn)為，乘用車行業(yè)高速增長的主要驅(qū)動因素，如居民消費升級，

汽車價格的穩(wěn)定下降和汽車產(chǎn)品性能和質(zhì)量的不斷提高，在明年仍將繼續(xù)存在；二三級市場的高速增長，成為乘用車市場增長的新的重要驅(qū)動因素；一些次要驅(qū)動因素，如股市賺錢效應(yīng)帶來的沖動消費行為，在08年對汽車消費的影響將會相對減弱。

　　新車上市的熱銷將成為擁有乘用車整車資產(chǎn)的上市公司的股價增長的催化劑。這樣的公司有一汽轎車，長安汽車。

　　

燃油稅的實施和成品油漲價對乘用車市場的增長影響有限；鋼材價格上漲對乘用車的原材料成本影響較小，陸續(xù)在全國各地實施的歐III排放標(biāo)準(zhǔn)不會對乘用車的銷售產(chǎn)生影響。

　　考慮到公司08年的高成長性，給予長安汽車，一汽轎車增持的評級；

　　國內(nèi)乘用車市場持續(xù)景氣

　　10月份國內(nèi)乘用車共實現(xiàn)銷售412,892輛，同比增長23%,受十一長假的影響，環(huán)比下降13%，和2006年同期環(huán)比下降的幅度持平；1~10月份累計實現(xiàn)銷售4,248,615輛，同比增長26%。

　　根據(jù)1~10月份的銷售數(shù)據(jù)，預(yù)計07年全年銷售增速可達25%，08年銷售增速在18%~20%之間，鑒于目前較高的基數(shù)，乘用車市場的增速依然處在高位。

　　1到10月乘用車市場產(chǎn)品加權(quán)平均價格累計下降5%，下降速度比較平穩(wěn)。

　　乘用車市場的競爭演變成企業(yè)綜合實力的競爭

　　當(dāng)前乘用車市場的各個要素均已發(fā)生明顯變化，促使乘用車企業(yè)的競爭從單一的某一個方面的競爭，演變成企業(yè)綜合實力的競爭，產(chǎn)品競爭力，營銷管理能力，成本控制能力和新產(chǎn)品開發(fā)能力四個方面都不能出現(xiàn)短板，這四個方面的能力，尤以產(chǎn)品競爭力和企業(yè)的成本控制能力最為重要。

　　1、消費者逐漸開始理解汽車產(chǎn)品，并趨于理性

　　通過消費者層面的市場研究，我們發(fā)現(xiàn)，過去十年，國內(nèi)乘用車的消費群對汽車產(chǎn)品缺乏全面的了解，約65%的消費者買車屬于首次購車，并且消費者還將汽車產(chǎn)品視為奢侈消費品，是身份，地位的象征。隨著國內(nèi)汽車保有量的增加，資訊技術(shù)的日益發(fā)達，國內(nèi)汽車消費者開始對汽車產(chǎn)品有了比較全面的理解，特別是中級車及中級車以上層面的消費者，約有90%的人屬于第二次購車，這些消費者購車將更加關(guān)注產(chǎn)品本身的性能與質(zhì)量耐久性；

　　2、產(chǎn)品為王的時代已經(jīng)到來

　　如上所述，消費者已經(jīng)開始理解汽車產(chǎn)品，并逐漸趨于理性，在這樣的市場環(huán)境下，一家汽車制造商的市場表現(xiàn)將主要依賴于其產(chǎn)品本身的競爭力，“產(chǎn)品為王”的時代已經(jīng)到來。

　　上海通用憑借強大的營銷能力，從1999年正式投產(chǎn)以來，連續(xù)7年超高速增長，但是進入07年，增長速度明顯放緩，1~10月份同比增長僅為15%，這固然有上海通用去年同期銷售基數(shù)大的原因，但是我們觀察上海通用的銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)目前在相應(yīng)細分市場具備競爭優(yōu)勢的車型只有凱越和樂風(fēng)兩個車型，其他車型都沒有競爭優(yōu)勢。通過走訪消費者和汽車經(jīng)銷商，我們發(fā)現(xiàn)，消費者認(rèn)為，上海通用的產(chǎn)品沒有顯著優(yōu)點，而且上海通用的產(chǎn)品油耗高的評價似乎成了市場的共識。因此，我們認(rèn)為，產(chǎn)品缺乏競爭力是上海通用今年銷量增速較慢的重要原因。

　　與此相對應(yīng)的是長安福特，應(yīng)該說，2006年以前，長安福特的市場表現(xiàn)很差，但是自從福克斯上市以來，情況大為改觀。福克斯憑著現(xiàn)代新潮的造型，良好的操控性能，上市之后迅速贏得消費者的青睞，06年實現(xiàn)銷售79,748輛，幫助長安福特將市場份額從不足2%提高到3.3%，07年1~10月福克斯實現(xiàn)銷售101,130輛,同比增長67%。

　　客觀地說，長安福特的營銷能力比上海通用遜色，但是憑著福克斯超群的產(chǎn)品競爭力，長安福特還是獲得了優(yōu)秀的市場表現(xiàn)。

　　綜上所述，產(chǎn)品的競爭力對乘用車生產(chǎn)企業(yè)的市場表現(xiàn)影響越來越大，產(chǎn)品為王的時代已經(jīng)到來。

　　3、營銷管理能力的競爭開始升級

　　從2006年開始，主要汽車制造商相繼開始營銷管理變革，旨在提升營銷效率，改善營銷效果。

　　2006年2月，一汽大眾開始營銷管理架構(gòu)變革，打破以前的職能部門制的組織架構(gòu)，實行營銷管理核心權(quán)利下放，在全國成立五大營銷區(qū)域，每個大區(qū)擁有市場營銷，售后服務(wù)和渠道建設(shè)等核心市場職能的絕對權(quán)利。

　　從2007年第四季度開始，上海通用市場部改革組織架構(gòu)，由職能式組織架構(gòu)變成事業(yè)部制的組織架構(gòu)，成立凱迪拉克，別克，雪佛蘭三大事業(yè)部，每個事業(yè)部全權(quán)負責(zé)本事業(yè)部產(chǎn)品的品牌建設(shè)與市場傳播，渠道建設(shè)，市場銷售和售后服務(wù)等核心市場職能。

　　2006年上海大眾的營銷系統(tǒng)發(fā)起了“百日整合運動”，營銷工作更加關(guān)注消費終端，不再一味壓庫，而是根據(jù)經(jīng)銷商的訂單安排生產(chǎn)，更加關(guān)注對終端消費者實現(xiàn)的銷售。銷售管理團隊全力支持經(jīng)銷商，給與經(jīng)銷商更多的促銷經(jīng)費，培訓(xùn)支持，改進銷售方式與方法，提升經(jīng)銷商的銷售水平，讓經(jīng)銷商保持合理的庫存水平，讓經(jīng)銷商有錢可賺；整頓經(jīng)銷商隊伍，淘汰落后的經(jīng)銷商，將營銷資源向有較強實力和業(yè)績表現(xiàn)的經(jīng)銷商集中，提高營銷資源的使用效率；目前，上海大眾也仿效上海通用，成立大眾，斯柯達兩大品牌事業(yè)部，每個事業(yè)部全權(quán)負責(zé)本事業(yè)部產(chǎn)品的品牌建設(shè)與市場傳播，渠道建設(shè)，市場銷售和售后服務(wù)。我們認(rèn)為，上述營銷管理方面的變革有助于提升企業(yè)對市場變化的反應(yīng)速度，提升營銷效率，有效地建立企業(yè)內(nèi)部的競爭機制，改善營銷效果。

　　這些營銷變革活動，將企業(yè)間營銷層面的競爭推向一個全新的高度。

　　4、成本控制能力的高低是企業(yè)取得良好市場表現(xiàn)和盈利表現(xiàn)的重要因素

　　一汽大眾的速騰，上市后產(chǎn)品方面的競爭力迅速得到消費者的認(rèn)可，但是市場表現(xiàn)差強人意，06年月均銷售只有3900輛，但當(dāng)06年年底速騰的國產(chǎn)化率達到80%以后，產(chǎn)品成本迅速降低，產(chǎn)品價格開始變得有競爭力，銷量迅速提升，07年同期月均銷售6125輛，同比增長33%。

　　上海大眾最近四年來盈利能力較差，主要原因在于，上海大眾的產(chǎn)能擴張全部以自己新建工廠為主，高昂的產(chǎn)能擴張成本，產(chǎn)生了大量的折舊費用，并且其主要產(chǎn)品帕薩特，Polo的國產(chǎn)化率在2006年以前只有40%左右。大量的折舊費用和過低的國產(chǎn)化率導(dǎo)致產(chǎn)品成本始終居高不下，極大地降低了企業(yè)的銷售毛利水平。

　　與上海大眾形成鮮明對照的是上海通用，上海通用在擴張產(chǎn)能時非常重視采用并購的方式，而不是一味的新建工廠，從而極大降低了產(chǎn)能擴張的成本。上海通用四個整車廠48萬產(chǎn)能的投資規(guī)模估計在160億人民幣左右，而上海大眾第三工廠設(shè)計產(chǎn)能15萬臺，但造價卻高達52億人民幣，相比之下，上海通用的產(chǎn)能擴張是相當(dāng)經(jīng)濟的。同時，上海通用每推出一款新產(chǎn)品，總能迅速地提高其零部件的國產(chǎn)化率，使得產(chǎn)品成本迅速降低。目前，上海通用的主要產(chǎn)品零部件的國產(chǎn)化率都已經(jīng)達到或超過80%。相對較低的折舊費用和較高的國產(chǎn)化率使得上海通用的產(chǎn)品成本始終處在一個相對較低的水平，提高了企業(yè)的銷售毛利水平。

　　5、產(chǎn)品研發(fā)能力是乘用車制造企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)

　　今年1~10月份廣州本田同比僅增長12%，主要原因在于廣州本田的車型老化，沒有新產(chǎn)品推出。原因是本田雅閣全球車型的匱乏，無法及時向廣州本田提供新產(chǎn)品。

　　同時，廣州本田自身的研發(fā)力量也不具備對現(xiàn)有車型進行重大改進的能力。

　　上海大眾05年底和06年初分別推出憑借自己的研發(fā)能力開發(fā)的帕薩特領(lǐng)馭和Polo勁情，勁取(上述改進車型都是對原來車型的車身的重大改進)，上市后產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢迅速得到市場的認(rèn)可，06年銷售實現(xiàn)同比增長22%，07年1~10月銷售同比增長24%。

　　我們認(rèn)為，新產(chǎn)品的開發(fā)能力將在未來對乘用車制造企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

　　乘用車持續(xù)景氣的驅(qū)動因素仍將存在相當(dāng)長的時間

　　乘用車持續(xù)景氣的驅(qū)動因素有：汽車產(chǎn)品價格的平穩(wěn)下降使大量的隱性需求變成現(xiàn)實有效需求；汽車產(chǎn)品性能與質(zhì)量的不斷提高，刺激了消費者對汽車產(chǎn)品的購買；居民消費結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生大量的購車需求。

　　未來新增的乘用車市場持續(xù)景氣的驅(qū)動因素：二級，三級乘用車市場的快速成長。

　　1、競爭的加劇使價格平穩(wěn)下降，同時產(chǎn)品性能和質(zhì)量不斷提升

　　截至2003年底，世界上九大汽車巨頭都已經(jīng)在國內(nèi)設(shè)立合資企業(yè)，并相繼帶來比較先進的產(chǎn)品技術(shù)，近年來，許多全新產(chǎn)品都陸續(xù)在中國首先發(fā)布，乘用車市場的競爭空前激烈，導(dǎo)致乘用車產(chǎn)品價格逐年穩(wěn)步下降，刺激大量的潛在需求變成有效需求；同時，乘用車產(chǎn)品的動力性能，燃油經(jīng)濟性能，操控性能和安全性能不斷提升，質(zhì)量耐久性也得到了穩(wěn)步提高。

　　2、居民消費結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生大量的購車需求

　　目前，城鎮(zhèn)居民家庭轎車普及率僅為1.36%，仍處于起步階段。但是隨著中國經(jīng)濟持續(xù)增長和居民可支配收入的快速提高，乘用車普及率將會快速提升。

　　國際乘用車市場發(fā)展歷史表明：一個國家乘用車市場的中長期發(fā)展趨勢可通過觀察R值(R值=加權(quán)平均車價/人均GDP)來研判。當(dāng)R值達到2~3時乘用車開始大規(guī)模進入家庭，乘用車普及率迅速提高，乘用車市場開始進入快速成長期。

　　目前，中國深圳、廣州、上海、北京等地區(qū)的R值已經(jīng)低于3，隨著乘用車價格的下降和人均可支配收入的提高，R值將快速降低。國家信息中心預(yù)計，到2009年，中國的R值將達到3，中國將有越來越多的家庭具備購車能力，這意味著轎車大量進入中國家庭的時點也將在2009年左右。

　　2006年末中國私家乘用車保有量為1500萬輛，預(yù)計到2020年將增長到1.2億輛。

　　乘用車市場發(fā)展還將有20年左右的快速增長，未來10年有望維持15-20%左右的年增長速度。

　　3、二級市場的快速成長正成為乘用車行業(yè)快速成長的重要驅(qū)動因素

　　據(jù)國家信息中心統(tǒng)計，2005年以江蘇、浙江、山東、廣東等省份的縣級市為代表的我國二級區(qū)域市場乘用車銷量增速為40%左右；以河北、河南、遼寧、四川、福建、廣西、山西、云南、天津等省份的地級市為代表的三級區(qū)域市場，乘用車銷量增速超過了50%，二、三級乘用車市場的銷量增速遠遠超過以上海，北京，廣州為代表的一級市場的17%銷量增速，成為2005年乃至今后乘用車市場快速增長的全新的驅(qū)動力。

　　成品油漲價和行將出臺的燃油稅政策對乘用車市場的增長影響有限

　　目前可能對乘用車市場的增長產(chǎn)生影響的因素主要有成品油價格的上漲和未來燃油稅政策的實施。

　　我們認(rèn)為，短期內(nèi)國內(nèi)成品油漲價幅度和漲價頻次不可能太高，否則對經(jīng)濟的各個部門的打擊太大，嚴(yán)重影響國民經(jīng)濟的增長速度。

　　在這樣一個假設(shè)前提下，根據(jù)對乘用車市場消費者的跟蹤研究，我們發(fā)現(xiàn)，豪華車的消費者對乘用車的油價的上漲十分不敏感，中級車的消費者對油價的上漲相對敏感，但對于目前成品油比較溫和的漲幅而言，則完全在這類消費者可接受的范圍之內(nèi)；小型車和微型車的消費者對油價的上漲最敏感，油價上漲將直接抑制這部分消費者的購車需求。

　　通過觀察今年乘用車的銷售數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，在成品油漲價之前，小型車和微型車的銷售已經(jīng)呈現(xiàn)出增長乏力的態(tài)勢，這主要是由目前國內(nèi)乘用車消費者的消費傾向決定的，即在購買力能承受的范圍內(nèi)，傾向于購買大一些的車。

　　我們認(rèn)為，按照目前的油價漲幅，乘用車市場受到的實際影響有限。

　　受成品油漲價的影響，燃油稅政策不可能近期出臺。即使近期出臺，也是一個漸進實施的過程，短期內(nèi)稅率不可能太高，對乘用車的消費影響有限。

　　鋼材漲價和歐III排放標(biāo)準(zhǔn)的實施對乘用車生產(chǎn)企業(yè)影響有限

　　受原材料和煤炭漲價的影響，08年的鋼材價格上漲已經(jīng)成為定局。但汽車用冷軋鍍鋅鋼板屬于鋼鐵產(chǎn)品中的高段產(chǎn)品，毛利率比較高，并且近期冷軋鍍鋅鋼板的產(chǎn)能充足，我們預(yù)計冷軋鍍鋅鋼板的價格的上漲幅度不會很大，對汽車制造商的鋼材采購成本影響有限。

　　由于主流汽車制造商均已完成應(yīng)對機動車歐III排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品準(zhǔn)備，各個公司的主流產(chǎn)品均已達到歐III排放標(biāo)準(zhǔn)，所以新標(biāo)準(zhǔn)的實施對乘用車制造企業(yè)的產(chǎn)品銷售幾乎沒有什么影響。

　　明年有具備產(chǎn)品競爭力的新車上市的乘用車類上市公司值得關(guān)注

　　前面已經(jīng)提到，未來乘用車市場的競爭是企業(yè)綜合實力的競爭，產(chǎn)品競爭力，營銷管理，成本控制能力和新產(chǎn)品研發(fā)能力，都不能出現(xiàn)短板，而這四方面因素中最重要的是產(chǎn)品方面的競爭力和成本控制能力。

　　長安汽車(000625)旗下的長安福特馬自達，目前已經(jīng)上市的福克斯已經(jīng)表現(xiàn)出了非常強大的競爭力；馬自達3在07年前10個月的月均銷量已經(jīng)達到3000輛，并且在最近三個月月均銷量已經(jīng)達到4600輛，相信從08年1月啟用長安福特馬自達自己的銷售網(wǎng)絡(luò)后，馬自達的市場表現(xiàn)將會更加出色；新上市的蒙迪歐致勝，產(chǎn)品和定價非常有競爭力，預(yù)計會取得不錯的市場表現(xiàn)；該公司08年還將有兩款新車上市，分別是馬自達2和福特嘉年華全新一代。這些產(chǎn)品都具備不錯的競爭力，目前，長安福特馬自達的成本控制能力已經(jīng)比05年以前有了長足的進步。

　　一汽轎車(000800)在08年將上市全新一代的馬自達6，憑借目前的馬自達6的良好的市場口碑，具備出色競爭力的新馬自達6將會迅速放量；而一汽轎車的自主品牌轎車產(chǎn)品奔騰，也已經(jīng)漸入佳境，07年下半年開始呈現(xiàn)出良好的增長勢頭，并且，06年至07年的財報顯示，該公司的成本控制能力正逐步得到加強。

　　上海汽車(600104)旗下的上汽汽車，08年將推出第二款新車W261，預(yù)計售價在12萬到16萬之間，這款車將迅速提升上汽汽車的銷量，有利于降低自主品牌項目的虧損額，預(yù)計07年上海汽車的主營業(yè)務(wù)貢獻的凈利潤將增長30%,但是由于07年來自短期金融投資的收益很大，預(yù)計08年的短期投資收益將顯著低于07年，這將導(dǎo)致08年上海汽車總的利潤水平增長有限。

　　綜上所述，我們認(rèn)為08年長安汽車，一汽轎車的成長性會非常好，值得重點關(guān)注。

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