聯合證券 葉洮

　　11月22日，LME和SHFE鋅價分別在探及$2150和￥16100后出現大幅逆轉，我們相信鋅價的階段性底部已經探明。鋅市場在經歷了前期的過度恐慌后，后市反彈可期。

　　諸多因素的綜合作用促成本輪鋅價暴跌。宏觀層面有全球金融市場流動性緊縮、憂慮全球經濟衰退等因素；中觀層面有07-08年鋅礦山和冶煉新增產能的集中投放、出口關稅政策的調整等因素；而企業層面，因前期惜售導致生產商庫存較多，也對鋅價下跌起到推波助瀾的作用。

　　其實鋅價并非沒有支撐因素，只是在相對疲弱的市況中，利多因素往往被市場所忽略。從中期看，因行業調控將帶來產業結構的優化，行業競爭力將得到提升；從長期看，鋅資源儲量的動態開采年限較低，凸現鋅資源的稀缺性；國家資源戰略也將為鋅資源不被廉價攫取提供有效保障。

　　我們推測，鋅市的明顯轉暖最早將出現在08年1季度，最遲在2季度結束時出現。如美國經濟乃至全球經濟能較早顯示擺脫衰退陰影的信號，那么鋅市轉暖的時間會來得更早，價格上升的幅度或將更大。

　　建議冷靜分析鋅價下跌對鉛鋅類公司業績的影響。我們認為，2007全年業績將低于預期，但受影響程度并不大；而2008年仍然有機會創造佳績。2009年以后，鋅資源緊缺的狀況將再次得到市場重視，屆時鋅價將有出色表現，促進資源富足的鉛鋅類公司的業績大幅提升。

　　多層次利空因素堆積引發鋅價“否極”

　　宏觀因素：美國房地產市場的持續疲軟、“次貸危機”造成的流動性趨緊，引發對全球經濟出現衰退的憂慮，導致市場對有色金屬未來需求狀況趨于悲觀。

　　中觀因素：07-08年鋅礦山和冶煉新增產能的集中投放，而需求不如預期強勁，導致鋅市場由供不應求向供過于求轉化。另外，市場預期中國將取消0#鋅出口退稅并加征關稅，引發對國內市場供過于求狀況惡化的憂慮。

　　企業因素：受生產周期制約，在鋅價連續下跌的情況下，冶煉商原料按較高價格結算而產品按較低價格銷售，因此前期普遍存在惜售心理，導致企業庫存較多。

　　鋅價能否“泰來”

　　其實，鋅價并非沒有支撐因素，只是在相對疲弱的市況中，利多因素往往被市場所忽略。

　　鋅價的支撐因素分析

　　短期：驟雨初歇

　　目前的鋅價表現已是對利空因素的過度反映，在關稅調整等利空預期塵埃落定后，鋅價有望出現反彈。

　　中期：結構優化

　　我們注意到，加強礦山整頓的政策以及《鉛鋅行業準入條件》已經出臺多時，而且鉛鋅冶煉也被納入差別電價實施范圍，假以時日，政策的效力將逐漸顯現。

　　同時，近期國家發改委發布《關于加強鉛鋅冶煉行業準入管理的通知》，要求各地制定淘汰落后產能的工作方案并開展符合準入條件企業的公告工作。為保證工作進度，要求各地于2007年12月5日之前制定鉛鋅冶煉行業淘汰落后工作方案，并于2007年12月31日之前將符合公告要求企業的核實意見及相關材料上報。

　　在上述政策背景下，成本上升和價格大幅下跌的形成的困境，有望促成鉛鋅礦山、冶煉企業的整合，從而改善國內鉛鋅業集中度低、國際競爭力差的狀況，行業龍頭或將應運而生。

　　長期：資源稀缺

　　據有色協會統計，我國的鉛鋅礦山中，資源接近枯竭的占56.6%，面臨危機的占23.9%，資源有保障的僅占19.5%。現有鉛、鋅的儲量動態開采保證年限均不足10年。

　　而全球的鉛、鋅資源儲量情況也不樂觀，動態開采保障年限不到20年。

　　開采強度顯示，我國在鉛鋅資源絕對量的優勢正在失去。以目前的資源儲量靜態來看，未來滿足內需明顯缺乏保障。我們認為，現階段已經沒有任何理由，在附加環境污染和能源消耗等高昂代價后，鉛鋅資源以初級產品形式廉價投放國際市場。

　　在中國擁有資源量優勢的有色品種上，中國政府的政策主動性較強，應制定主動型資源戰略以確立競爭優勢。(我們2007/10/07的行業研究報告《資源主題之“低估的中國優勢”》對此已作較為詳盡的論述。)

　　既然“泰來”可期，何必過于悲觀

　　鋅市轉暖的時間推測

　　我們推測，鋅市的明顯轉暖最早將出現在08年一季度，最遲將在2季度結束時出現。從國家關于鉛鋅行業調控政策的推進進度來看，政策的效應或將在2008年中期開始顯現；從新增產能集中投產的進度來看，明年3季度后增量有望明顯下降。而商品市場價格，往往會比實際改善提前3-6個月反映。

　　如果美國經濟乃至全球經濟能較早顯示擺脫衰退陰影的信號，那么顯然，鋅市轉暖的時間會來得更早，價格上升的幅度或將更大。

　　冷靜分析鋅價下跌對公司業績的影響

　　相關公司2007年的業績將受到影響，但影響的程度不大。一方面，前3季度的成績單已經公布，價格下跌只能減少第4季的預期利潤；另一方面，今年鉛的均價同比大幅提高，可以部分對沖鋅價下跌的不利影響。

　　2008年仍然有機會創造佳績。首先，從我們研究重點覆蓋的宏達股份(600331)和中金嶺南(000060)來看，明年均有明顯的精礦產量增加，以量補價；其次，鉛的基本面中短期依然強勁，鉛價有望高位運行；第三，根據我們推測，明年鋅價前高后低，最遲下半年以前將明顯轉暖，如果周邊市場景氣，全年均價未必不如今年。

　　2009年以后，鋅資源緊缺的狀況將再次得到市場重視，屆時鋅價將有出色表現，促進資源富足的鉛鋅類公司的業績大幅提升。