東方證券 陸從珍

　　前三季度，各子行業凈利潤增幅從高到低的排序為航空、海運、鐵路、公路、港口和機場公司。航空股表現出最大的業績波動，扣除這一板塊，預計交通運輸行業可比公司全年業績同比增長35%。

　　低估值、資產注入、和成長性是過去一年交通運輸行業的投資主題。低估值是基石，資產注入和成長概念此消彼長。市場節奏完全符合我們在06年8月和07年3月策略報告中的預期。

　　我們判斷目前行業所處的景氣階段與2004年時，相似，未來兩年將面臨業績增速的下滑。展望2008年，由于促成07年業績大幅增長的一些因素消失，預期扣除航空業的凈利潤總額同比增長21%，09年，增幅進一步下降到16%。

　　面對下滑的盈利增速，我們認為保持謹慎是必須的。但預計2008年，相關公司的市盈率仍將維持一個較高的水平，就像2004年，從而為目前低估值的公司提供上升動力。

　　此外，經過過去一年對注資概念和成長概念的挖掘，這類公司橫行比較的市盈率水平不再具有太大的吸引力，未來一段時間市場會將注意力更多地轉向可持續成長能力。擁有較快的持續增長能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的機會跑贏行業指數。建議重點關注高速公路、海運中抗周期能力更強的公司以及鐵路公司。而港口和機場因為成長性及估值的問題，主要將是個股的機會。

　　一、07年前三季度回顧：業績增幅決定股價漲幅業績：總體業績表現平穩，航空公司季度差異巨大2007年前3季度，交通運輸行業上市公司整體實現凈利潤為356.92億元，同比增長65.4%，但因為招商輪船、中國遠洋和

連云港去年同期的業務數據不可得，扣除這3家公司以后，今年前3季度實現的凈利潤總額增幅為50.2%。低于上半年的凈利潤增幅87.1%和一季度的94.4%。

　　造成前三季度和上半年的凈利潤增幅巨大差異的主要是航空公司的業績增發變化。如果剔除航空公司，可以發現交通運輸板塊的前三個季度的利潤增速是比較均勻的，在37%左右，分季度看，三季度的凈利潤增速與第1季度和第2季度的差異僅在1-2個百分點。交通運輸行業業績成長穩定性強的特點顯露無疑。

　　從主要分板塊來看，前三季度凈利潤增幅從高到低的排序為航空、海運、鐵路、公路、港口和機場公司。而航空股表現出最大的業績波動，一季度較去年同期減虧16億元，二季度凈利潤較去年同期增長了24億元，但在今年的三季度，業績同比有所下降，前三季度的業績同比增長136%。

　　較高的業績增幅對應較高的股價漲幅在3月份的策略報告《交通運輸：成長，而非防御》中，我們提出這樣的觀點：

　　1、交通運輸行業是有良好成長性的行業。不否認，這個板塊具有很好的防御能力，而防御能力是因為該板塊業績成長的穩定性，受經濟景氣周期波動影響小。總體而言，該板塊各個年份都表現出不錯的成長能力，歷史上看，行業的成長性高于整個市場，是良好的成長性造就了該板塊在過去幾年超越大盤的良好業績，尤其在熊市中，更高的成長性轉化為更高的股價上漲。

　　2、我們著重指出，投資于這樣一個防守兼具進攻特性的板塊，在分類板塊和個股選擇時，最重要的還是看其成長性。成長性的高低決定了股價上升的潛力。因此，在主要的航運、公路、港口、機場行業中，我們最為看好的是航運、其次是公路，對于機場和港口，我們認為主要的投資機會來自整合和資產注入。

　　在過去的大半年中，上市公司的業績表現和股價表現完全符合我們的預期。成長性和股價表現完全吻合。

　　除了中國遠洋是在2007年6月26日才掛牌交易外，行業內其他公司在2006年12月31日之前均已交易，而且，以下板塊的公司除分紅的擴股外并無其他的股權擴張，因此，其他公司的總市值增長即對應著股價的上升幅度。從表中可以看到，較高的業績增速對應著較高的股價上漲幅度。即使在各個季度之間，也有比較好的對應關系。僅有航空股，3季度，盡管業績同比略有下降，但受行業整合預期影響，股價上升幅度列行業之冠，達到135%。

　　行業漲幅超越大盤從1月1日到9月30日，交通運輸行業的指數漲幅為173%，超越上證綜指108%的漲幅。超額漲幅的主要來自市值占比大的海運、航空、鐵路和高速公路。但與此同時，我們也比較了整個市場的凈利潤增幅，如果扣除2006年同期沒有可比數據的公司，整個市場前三季度的凈利潤增幅為67.5%，超過交通運輸行業的50.2%的增速。我們認為造成行業和市場的這種業績漲幅和股價漲幅的不對稱性的主要原因有：

　　1、交通運輸行業業績增長較快且穩的特性使得這個行業中的上市公司整體享有較高的市盈率。目前市場07-08年的整體市盈率分別為43倍和32倍，交通運輸行業的整體市盈率分別為46倍和37倍。而在今年年初，整體市場和交通運輸行業的07年動態市盈率均為22倍。交通運輸板塊的市盈率提升速度超過大盤。

　　2、權重大的周期性行業包括航空和海運的估值在過去的9個月中獲得了重大提升，在業績增速超出預期的同時，估值水平的提升貢獻了絕大部分的漲幅。以海運股為例，在2007年年初，大家還在按照國際水平給予估值，動態市盈率僅為07年的10倍左右，而目前的估值已經上升到07年動態市盈率26-30倍左右。絕對市盈率水平超過了平穩增長的高速公路板塊。航空股的市盈率水平更是普遍高達08年的30倍以上。

　　3、單個公司相對較大的流通市值更為規模快速擴張的機構投資者所青睞。交通運輸行業69家公司平均的流通股數為56678萬股，而整個A股市場的公司平均流通股數為29329萬股。在流通性充裕的背景下，選擇更大的公司有助于降低管理的難度，提升資產業績。

　　4、相對較多的資產注入和整體上市預期提振了股價。許多交通運輸行業的公司具有大集團、小企業的特征。鐵路、港口、機場、海運都屬于這一類公司。2007年貫徹資本市場的主線之一就是整體上市和資產注入的預期，相關公司因此也獲得良好的股價表現。一季度，港口行業盡管凈利潤增幅僅為25%，但漲幅達到46%，主要的觸動因素就是在于對部分公司整體上市的預期。機場行業在一季度37%的漲幅主要是得益于上海機場整體上市的預期。而在現有業務增長空間有限的情況下，支撐鐵路公司獲得08年近40倍市盈率的也是資產注入的預期。在中國遠洋和南京水運，有了實質性的資產注入。3季度的航空業主要挖掘的就是資產整合的預期。

　　許多資產注入確實提高了上市公司的股東回報水平，如中國遠洋、南京水運、天津港，注資后上市公司的業績均獲得大幅度的提升。但也存在預期遲遲未能兌現的情況。我們認為市場對這個概念的挖掘有過度的傾向，某些傳言的資產整合明顯不具備實際操作的可能。我們判斷，在接下來的幾個月中，公司現有的盈利增長能力將再次成為主導股價的基本因素。

　　二、業績增長展望四季度增速維持穩定，08年增速下降我們在7月23的《交通運輸行業中報前瞻》中預計07年中期扣除航空股的行業凈利潤增速在35-40%之間，實際的增長速度為37.4%，對于全年的業績預測，我們仍然維持當時的觀點，即而下半年的凈利潤增速略低于上半年，扣除航空股后2007年全行業凈利潤增速預計為35%，是歷史上與2004年相當的高增長年份。

　　2008年，部分公司的整體上市或資產注入將會完成，包括天津港、南京水運、中國遠洋等，這些公司的業績將會有大幅增長。如果不考慮資產注入的影響，在2008年部分公司所得稅率由33%下調到25%的利好影響下，我們預計凈利行業潤增速將較07年下降，預計為30%左右。根據WIND的盈利預測，航空股仍然是利潤增速最快的板塊，剔除這一板塊的利潤增幅約為21%，低于07年的35%。鐵路、海運、公路的業績增幅居前，港口和機場靠后。

　　我們認為造成業績增速下降的原因有：

　　1、會計準則帶來的一次性業績改變在08年不復存在。典型的是大秦鐵路，由于折舊政策的改變，使得07年的折舊較06年度大幅減少，從而提高了業績增速。

　　2、某些促成業績高成長的因素在08年消失，這主要影響的是高速公路和海運。2006年度，有較多的高速公路公司在下半年實施了計重收費，從而使得這些公司07年的業績大幅增長，但08年的成長性下降。07年內，僅有現代投資和福建高速實施了計重收費，而且在這兩家公司實施計重收費后，剩余的未實施計重的公司已經很少，而且多處于無意改變收費政策的省份。

　　對于海運股，07年BDI指數出乎意料的大幅上漲也帶來干散貨運輸公司業績的提升，盡管08年干散貨市場仍可維持高位，但我們認為干散貨運輸凈資產收益率超過100%的情形是不可能長期維持的，08年的平均運價不可能再象07年那樣增長。

　　3、港口和機場受資源的制約，仍然不能打破增長的瓶頸。

　　總體而言，交通運輸行業的凈利潤增長較為平穩。目前我們還沒有看到導致行業業績下降的因素。

　　而資產注入型上市公司的業績增長已經體現在股價中，2008年業績的增長將不會再導致股價超越預期的上升。

　　三、下階段投資策略：持續增長能力＋合理估值過去一年投資策略：注資，成長06年8月底，針對06年4季度和07年1季度，我們的行業策略報告建議投資者在關注上市公司現有資產盈利能力價值低估的同時關注資產整合帶來的投資機會。我們發現從06年4季度初07年1季度末，如果把航空公司也計算在內在內，交通運輸板塊漲幅前15位的公司全部是帶有整合預期的公司。估值與股價：兩個季度內，PE15倍以下的公司算術平均漲幅為89%，超過行業算術平均的73%的漲幅，而這些公司的主要構成一是上述同時有整合預期的公司，其次主要是優質的高速公路公司。

　　07年3月初，針對07年2、3季度，我們的行業策略報告建議投資者從業績成長的角度進行投資機會的把握。因此，在主要的航運、公路、港口、機場行業中，從預期成長幅度，我們首先推薦航運板塊，在過去的大半年中，上市公司的業績表現和股價表現完全符合我們的預期。

　　換個角度講，實際上今年春夏期間的投資機會更多的在于周期性行業，由于中國因素的刺激，干散貨海運價格大幅上升，帶來盈利預期的變化，而在業績增長的可預測性較強的交通運輸行業，也只有海運這類周期性行業在行業基本面的推動下能夠取得超預期的增長。超預期的業績增長帶來超額的股票回報。此外，有實質性資產注入的公司在該階段表現仍然亮麗。

　　下階段投資策略：持續增長能力＋合理估值我們認為，經過過去一年對注資概念和成長概念的挖掘，這類公司橫行比較的市盈率水平不再具有太大的吸引力，未來一段時間市場會將注意力更多地轉向可持續成長能力。擁有較快的持續增長能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的機會跑贏行業指數。

　　1、行業歷史估值水平圖：

　　行業估值變化

　　我們采用年內均價除以后一年的EPS得出的一年動態市盈率水平來衡量上市公司的估值。在過去的幾年，各個子行業的估值水平發生了劇烈的變動。航空公司在此期間大盈大虧，股價已經無法以市盈率來衡量，除此之外，強周期的海運行業估值的變化最大。從估值高峰的64倍到地點的11倍，相差近6倍，估值的變化幅度完全可以趕上海運價格的變動。而增長較為平穩的港口、機場、鐵路和高速公路行業的估值相對平穩，尤其2003年以后的變動日趨平穩。

　　從市盈率的縱向比較來看，目前交通運輸的市盈率水平并不高，但由于市場投資者結構的變化，我們認為以2002年以后的估值來進行比較較為合適，目前的估值與2003年相當，高于2004-2006年，處于相對高位。

　　目前交通運輸行業的業績成長能力在歷史上和2004年處于差不多的階段。2004年，經濟的高速增長帶來物流需求的暴發性增長，煤電油運全面緊張，加上2003年SARS的影響，04年成為歷史上盈利增速最快的年份。2007年同樣在經濟高增長的背景下，交通運輸公司再一次實現了凈利潤的高速增長。只是增長的方向有所改變，在04年，產能的限制不如現在明顯，因此有更多的機場、港口公司入圍。在兩次周期中，海運股均表現優異。受通行能力限制小的許多高速公路公司在兩次高增長期中均有不錯的表現。有趣的是兩次周期頂峰中，增幅最大的前2家公司均是資產重組或資產注入型公司。

　　高速公路1、車流量增長是高速公路業績增長的主要動力促進高速公路公司收入增長的主要因素一是資產規模的擴張，即通過收購新的路產增加公司經營的公路里程。二是通行費標準的提高，三是車流量的增長。

　　2006年以后，因為新的收費公路轉讓條例遲遲沒有出臺，高速公路公司的外延擴張能力減弱，包括山東高速和福建高速股改承諾的資產注入一直遲遲未能兌現。但非收費還貸項目的轉讓并沒有限制，市場化能力更強的深高速繼續著它的擴張步伐。

　　在過去幾年，有不少公司都進行過通行費標準的調整，我們認為計重收費對收入的提升作用較大，根據各公路車流結構的不同，提升效果在10-40%之間，之前一些費率調整對收入增長的提升作用在10%以內。

　　車流量增加導致的收入增長是最主要的因素。我們比較了主要高速公路過去5年的收入情況，發行車流量的增加直接覺得了高速公路盈利的增長。

　　2、促進車流量持續較快增長的因素依然存在促進高速公路公司業績大幅增長的要素仍然存在，包括：路網效應將繼續體現，GDP保持高增長，汽車保有量日益上升，城市化進程進一步加快，而國家對中西部發展的重視給予中部地區的高速公路公司更好的發展機會。

　　GDP：對中國GDP的高增長已無疑義，我們認為在人口紅利的作用下，中國的GDP在2020年前均將保持較高的增長速度，預期在7%以上。

　　汽車保有量：2006年底，全國民間汽車擁有量為3586萬輛，同比增長13.5%，1999年以來，我國民間汽車擁有量一直以每年10%以上的速度增長，目前我國每百個家庭目前擁有汽車僅3輛左右，未來增長潛力巨大。預計2010年我國汽車保有量將超過6000萬輛，2020年的汽車保有量在2010年的基礎上將再次翻番，汽車保有量的持續上升為高速公路車流量的增長提供了堅實的基礎。

　　城鎮化：2005年，我國的城鎮化率為43%，十一五規劃綱要中預期到2010年城鎮化率為47%。據統計，我國城鎮居民的年均出行次數是農村居民的8到9倍，城市人口規模的擴大將導致公路客貨運輸量的顯著增長。

　　高速公路網絡：2005年底，我國的高速公路總里程已經達到4.1萬公里，預期到2010年達到5.5萬公里，公路網絡更趨完善，并為資產收購提供優質路產。

　　3、遠景交通需求主要公路通道交通量預測：根據交通部的統計及預測，2005年，我國主要公路通道的平均交通量為15000輛/日(折算成標準車，下同)。預計到2010年，我國主要公路通道的平均交通量將達到30000輛/日，2020年將達到56000輛/日,分別是2005年的2倍和3.7倍。京滬等主干交通通道預計將達到每天10到13萬輛。也就是說，主要公路通道十五期間的車流量的復合增長率為14.9%，2010年到2020年的復合增長率仍將達到6.45%。主要高速公路公司仍將享受到車流量的高增長。

　　我們認為交通部的預測是保守的，中國經濟增長的實際速度一直超過政府部分的預測，從而導致政府規劃的基礎設施建設跟不上市場的需求。

　　對比交通部對港口吞吐量的預測，高速公路的車流量增速前景無疑更有吸引力。

　　4、高速公路網絡更趨完善到2010年，我國公路基礎設施能力明顯增加、網絡結構基本合理、運行質量將有較大改觀。在高速公路網逐步完善的過程中，一些路段明顯受益于“網絡效應”，“網絡效應”是近幾年我國高速公路車流量高速增長的重要推動力，也是高速公路公司業績快速增長的重要驅動因素之一。

　　國家高速公路網近期建設目標是：

　　到2005年末，我國的高速公路總里程已經達到4.1萬公里，遠遠超過了“十五”計劃的建設任務。根據國家高速公路網的規劃，到2010年，我國將建成高速公路6-6.5萬公里，占規劃總里程的60%左右。其中，東部地區約1.8-2.0萬公里，中部地區約1.6-1.7萬公里，西部地區約1.6-1.8萬公里。到2010年，從國家高速公路網實現的效果上看，可以基本貫通“7918”當中的“五射兩縱七橫”14條路：

　　到2010年，國家高速公路網總體上將實現“東網、中聯、西通”的目標。東部地區基本形成高速公路網，長江三角洲、珠江三角洲、環渤海地區形成較完善的城際高速公路網絡；中部地區實現承東啟西、連南接北，東北與華北、東北地區內部的連接更加便捷；西部地區實現內引外聯、通江達海，建成西部開發八條省際公路通道。

　　贛粵高速、現代投資、皖通高速、山東基建、福建高速、中原高速都將得益于“五射兩縱七橫”的建成，而中部、西部地區由于原來的高速公路網不完善，這些地區的高速公路將更多地得益于路網效應的進一步改善。

　　6、其他運輸方式的競爭影響有限在我國的交通運輸體系中，陸路一直占據主導，而公路的市場占比又遠遠高于鐵路，在貨運和客運的占有率方面，公路運輸一直分別在70%和90%以上。盡管在十一五規劃中，鐵路建設被擺在交通建設的首位。但依然無法撼動公路在社會運輸中的地位。

　　鐵路十一五規劃的主要內容為：到2010年，鐵路網營業里程在2005年7.5萬公里基礎上達到8.5萬公里左右，其中客運專線約5000公里，復線3.5萬公里，電氣化3.5萬公里；到2020年，全國鐵路營業里程達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，復線率和電化率均達到50%，運輸能力滿足國民經濟和社會發展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平。

　　規劃的重點工程包括：建設北京至上海、北京至廣州至深圳、哈爾濱至大連、鄭州至西安、上海至寧波至深圳、南京至武漢至成都等客運專線，北京至天津、上海至南京、上海至杭州、南京至杭州、廣州至珠海等城際軌道交通，向塘至湄州灣、蘭州至重慶、太原至中衛(銀川)鐵路和青藏鐵路延伸線，大同至秦皇島、朔州至黃驊鐵路擴能改造。

　　鐵路十一五規劃的目標是到2010年，鐵路客運量達到15億人次，貨運量達到32億噸，與2005年相比分別增長30%、19.9%。即2005年到2010年之間客運量和貨運量的年復合增長率分別為5.39%和3.70%。較今年1-8月年的鐵路客運量增長率6.9%和貨運量增長率10.1%分別少1.5和下降6.4個百分點。由于全社會客貨運的增長率與GDP增速緊密相關，鐵路十一五規劃的客貨運增長率目標甚至低于全社會貨物運輸總量的增長速度。

　　7、投資建議公路股的估值水平更多的是看DCF估值，我們對高速公路的收入增長假設一般是比較保守的，較多考慮飽和車流量的限制，但在實際情況中，包括計重收費的開展、道路擴建等因素一直都在改善高速公路的通行情況，實際上高速公路公司的車流量增速會高于研究員的預期。此外，在計重收費后，高速公路的養護成本能夠得到更好的控制。根據我們最近對各個公司的DCF折現估值測算，相關公司DCF估值對應的動態市盈率在25倍左右。目前許多優質公路公司的價格08年動態市盈率在15到20倍之間，沒有充分反應價值，具有良好的投資安全邊際。

　　因此，維持高速公路行業“看好”的投資評級。維持現代投資、贛粵高速、福建高速“買入”的投資評級，給予山東高速、粵高速、皖通高速、楚天高速“增持”的投資評級。

　　交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值現代投資(000900)

　　盡管我們一直強調現代投資實行計重收費將使得收入增長幅度超過其他高速公路公司，但3季度同比56%的收入增長幅度仍然是超過我們的預期。我們由此在10月26日的報告中上調公司未來三年的盈利預測及目標價格。至11月6日，公司股價上升了29%，但目前仍然低估，維持買入的評級。

　　現代投資管理的京珠高速湖南段上的車流以過境車及貨車為主，我們看好計重收費對現代投資業績的提升作用，原因在于:1、對于這些長途車來講，計重收費并不會帶來車流量的大幅分流。對于從湖北以上來的貨車而言，由于湖北省在06年就已經開始計重收費，這部分車流是穩定的。

　　分流可能更多的集中在由湖南本省發往廣東的貨車。但與其他高速公路的情況一樣，我們認為計重產生的分流影響將是短暫的，承運人具有良好的轉嫁成本的能力，經過一段時間以后，高速公路的貨車流量將恢復正常。

　　2、由于京珠高速的過往車輛中重載貨車比重較高，因此計重收費帶來的正面影響將高于大部分高速公路。

　　表公司前三季度的收入增幅比較

　　現代投資采用直線法折舊，而長潭、潭耒高速的經營權也是直線法攤消的，因此，在收入大幅增長的同時，成本相對穩定，例如今年前三季度的主營業務成本和管理費用(主要為經營權的攤銷)之和為3.90億元，與06年上半年的3.82億元相比基本持平。

　　因此，現代投資收入的增長將基本體現為稅前凈利潤的增長。此外公司目前的稅率為33%，2008年將下降為25%。

　　我們保守預期公司07年的每股盈利為1.40元，08年EPS為1.76元，2009年為2.04元。公司目前股價對應的07年動態市盈率為22倍，08年為18倍，09年為15倍。

　　贛粵高速(600269)

　　公司前三季度的毛利率達到74%，超過上半年73%的毛利率，遠遠超過公司股改中承諾的67%。對今年前三季度的業績進行分解，可看到贛粵高速1-3季度的每股收益分別為0.15、0.30和0.22元。二季度業績高點原因在于獲得1.29億元的財政補貼，扣稅后折合每股0.094元。也就是說，贛粵高速繼續保持了季度的環比增長。考慮到三季度昌九高速的大修導致的車流量分流，公司的三季報理想。

　　僅三季度同比，贛粵高速的收入增長為17.5%，江西省高速公路的計重收費是從06年7月1日開始，因此三季度的通行費收入增速體現了車流量自然增長的速度。17.5%的車流量增速將超過全國普遍水平。

　　目前道路利用率低，車輛量增長潛力巨大：我們測算07年昌九、昌樟、昌泰高速的車流折算為標準車日均全程流量在20000輛以下，根據其車型結構，日均混合車流量應該在10000輛以內，目前道路利用率較低，未來增長潛力巨大。隨著西部大開發和國內產業轉移的持續，江西的經濟增長速度預計將持續高于全國平均水平，廣東省經濟也將保持高增長，從而保證昌九、昌樟、昌泰高速車流高增長。06年新收購的九景高速得益于東部連接道路的開通，車流量增速快。

　　成本優勢突出：與其他高速公路相比，贛粵高速的成本優勢也非常明顯，2005年公司受讓昌樟(含昌傅)高速30%股權和昌泰高速36.67%股權的收購價格分別為4.77億元和6.29億元，折合每公里100%權益的價格分別為1487萬元和1161萬元，遠低于高速公路目前的造價。

　　昌九高速完成技改，在未來幾年，公司將不會再有大的資本性支出。導致公司08、09年業績增速低的主要原因一在于出于謹慎原則不考慮后續的補貼收入，二在于08年稅率調整對公司的利好影響小。

　　在不考慮進一步財政補貼的情況下，預測07年EPS為0.87元，08年為0.94元，09年為1.03元，目前股價對應的07年、08年動態市盈率分別為19倍和18倍，09年為16倍，在市場中屬于價值洼地，維持買入的評級。

　　公司已申請發行可分離交易轉債，如果可轉債成功發行，將大幅減少財務費用。

　　福建高速(600033)

　　在5月20日開始計重收費后，福建高速的收入增速明顯加快。1-9月公司實現凈利潤4.80億元，同比增長26.3%，每股0.325元。7-9月份，公司收入同比增長28.26%,凈利潤同比增長24.71%。計重收費的5月后，單車收入有所增長，3季度的收入增速明顯高于未計重前一季度同比14%的增長。

　　公司一直通過專項養護來延長道路的使用壽命，從過去幾年的情況看，效果還是不錯的，預期第一次大修在2010年之后，因此暫時不需擔心公司的資本支出。

　　在國家新的《收費公路權益轉讓辦法》頒布實施前，公司股改承諾的羅寧高速的注入暫停，這也影響了市場對公司股價的預期。此外今年年底開始的福泉廈高速的4交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值擴8車道工程，會引發一定的車流量下降擔憂，但我們認為福泉廈高速是福州至廈門之間的最主要通道，預計擴建對車流量的負面影響不至于過大。

　　浦南高速提升公司每股價值1.31元。公司投資9.4億元參與浦南高速的建設，占項目權益的29.78%。普南高速連通了福建東部與武夷山，未來的車流量應屬中等，預計09年開通運行。在8.5%的折現率下，我們預期該項目的DCF價值為65.3億元，公司29.78%對應的價值為19.4億元，或每股1.31元。

　　我們預計公司07年EPS為0.42元，08年為0.54元。福建高速目前的07、08年動態市盈率分別僅為20倍和15倍，在8.4%的折現率下，公司DCF估值為10.15元，加上浦南高速的價值，DCF估值為11.46元，雖然浦南高速09年的開通可能使得公司09年業績增速一般，但長期價值顯著，維持“買入”評級。

　　粵高速(000429)

　　公司控股和參股的高速公路都在廣東省境內，總里程604公里，權益里程197公里。

　　由于車流量的持續增長以及在過去幾年不斷收購道路權益，公司業績一直維持增長。

　　構成公司主營業務收入來源的是廣佛高速和佛開高速，權益里程72公里。兩條高速都已進入成熟期。受道路容量限制，增速減緩。公司正在對兩條高速的部分路段進行擴建8車道的工程。對廣佛和佛開07-09年的車流量增速預測分別為0、0、5%以及11%、5%、0。2010年擴建完成后將使車流量有較好的上升空間。佛開擴建后存在提價預期。

　　在廣佛、佛開擴建期間，我們預期公司的增長主要來自參股道路。公司參股6條高速公路及1條國道，權益里程125公里，這些道路均處在車流量快速增長的時期，我們預計參股道路貢獻的投資收益07-09年的增速為70%、21%和17%。

　　由于在06年撇清不良資產，07年公司的業績得以大幅提升60%至每股0.42元。08年開始執行的新稅率有利于公司業績，預計08、09年的EPS分別增長19%、11%至0.50、0.56元。

　　07、08、09年的動態市盈率分別為21倍、18倍和16倍，屬于估值洼地。因此，我們給予粵高速“增持”的投資評級。公司目前正積極爭取新項目，如果成功，將進一步提升價值。

　　交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值海運決定海運價格高低的是運力供需的平衡狀況，因為供需的變化，2000年-2005年，航運市場走出了一波大牛市，但05年后，各個市場走勢分化。決定因素有二：

　　1、運力市場的平衡狀態：上世紀80年代，全球海運運力過剩30%，經過多年的消化吸收，過剩在1997年消失，引發第一次油輪高潮，自那以后干散貨總體運力的供給一直處于偏緊張的狀態，而油輪、集裝箱運力在05年后供過于求2、中國的快速發展：中國的海運貿易從1994年開始快速發展，2000年進口加速，1998-2004年世界其他地區進口增速為1.5%，中國為21%，中國的進口主要集中在鐵礦石和石油。出口方便，中國沿海港口的集裝箱吞吐量一直保持在20%以上的增幅，而全球的增幅大多在5%以內。

　　從IMF的預測看，未來兩年世界經濟仍維持較高的增速，美國受次級債影響，增速下滑，亞洲仍然是增長的中心。

　　供給方面，1997年供需平衡以后，船舶訂單量持續上升，在2002年至2006年訂單數翻倍。目前訂單數量已經達到現有運力的40%左右，達到一個歷史的高位。而在未來，中國船廠的新建和擴建使得世界造船能力進一步提高。

　　干散貨在過去的一年，干散貨市場無疑是海運行業最吸引眼球的板塊。BDI指數于10月中旬突破10000點以后，一直維持在萬點上方。從事國際干散貨運輸的公司利潤水漲船高，以中國遠洋為例，今年上半年的業績已經與去年全年持平。

　　干散貨市場盈利能力:以17萬載重噸的好望角型船為例，目前新船價格約9000萬美元，假設采用通用的65%融資，資金成本8%。目前期租水平達到15萬美元/天以上，而在06年8月BDI指數7000點附近時的平均租金為5萬美元/天。假設營運成本為4萬美元/天，考慮管理費用和財務費用，不考慮所得稅(大部分國際航線船舶掛方便旗，不交所得稅)，則一年的凈利潤超過3000萬美元，凈資產收益率近100%。

　　中國經濟的快速發展帶來的需求增加、加之壓港問題嚴重，帶來供給壓力，提供運價上升的支持。

　　對于干散貨市場的未來，我們持這樣的觀點：08年繼續維持高位，09年在未來運力加速投放的預期下，運價將會回歸。

　　干散貨市場未來供給情況：

　　1、運力供給2006年之前，干散貨訂單占已有運力的比重一直在20%左右甚至更低，但之一趨勢在07年被打破，并且迅速上升。CLARKSON今年5月統計的在建干散貨運力還只交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值有現有運力的27%，時隔3個月后，8月份統計的在建運力大幅上升到現有運力的41.2%。

　　在運輸市場價格高企的背景下，干散貨船拆解大幅下降，06年僅190萬載重噸。

　　2、運力需求主要國際機構預計2007年干散貨運輸的運量增幅為4%。因為中國的因素，其中鐵礦石增幅最大，運量增長9%。截至8月中國的鐵礦石進口較06年同期增加15%，預計全年在15%以上。在運距增加的情況下，干散貨運輸對運力的需求增速為4.6%。

　　預計08、09年保持和07年類似的需求增幅。

　　盡管運力供給的增幅大于需求增幅，但由于壓港問題嚴重，限制了實際有效運力的增加，我們預期08年的壓港問題依舊沒有辦法扭轉，因此，總體供需情況仍然利于船東。

　　3、08年潛在風險因素：油輪改建可能帶來運力增長超過預期在干散貨運輸價格飛漲的情況下，市場出現一船難求的現象，干散貨市場的二手船價格已經超過新建船價格約20%，因為新船的交付要在3年以后，而一旦買到二手船，在目前的價格出租將取得很高的收益率。同時，油輪運輸市場低迷，因此有較多的船東開始考慮將油輪改建為干散貨船。

　　目前傳言有超過30艘VLCC將改建為VLOC，從而可以增加干散貨運力1000萬噸左右，或現有運力的2.5%。此外還有其他船型改建成散貨船的。比如，希臘Vafias集團和Gulf Marine公司已決定將在大宇船廠定造的2艘特大型氣體運輸船(VLGC)

　　交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值訂單改為散貨船，并為此多付出4000萬美元。另有一家歐洲船東計劃把在韓進重工公司定造的2艘11.4萬噸級阿芙拉型油輪改建為好望角型船。其他船廠如韓國現代船廠、日本佐世保重工等也接到類似的要求。

　　目前已被售和傳言出售改建成VLOC的VLCC平均船齡是16年，假如能在短時間內改建完成，他們還可以運營14年，當然目前船臺緊張，但估計改建拖延時間也不會長于2年。而改造的工期在3-6個月，費用約為2000-2500萬美元。在目前的租金水平下，8-9個月即可覆蓋成本。因此對于油輪船隊來講，改建是非常有利可圖的，未來或許會有更多的改建需求。

　　我們只能判斷08年的運輸價格仍然維持高位，但在目前這樣超額的行業利潤下，我們無法判斷08年的均價能否超過07年。隨著運力投放的加速，09年后的運價回歸將是不可避免的。

　　油輪即將過去的2007年對油輪運輸來講是悲慘的一年，07年8月，中東到日本航線VLCC的日均期租價格降到24600美元/天，而06年全年均價為51550美元/天。好在8月是今年的低點，進入四季度以后，油輪運輸進入傳統的旺季，運價迅速上升。

　　而24600美元/天的價格是即期市場價格，1年期租和3年期租的價格水平維持穩定。

　　同比分別下降2.7%和增加5.3%。

　　中海發展與大貨主簽訂長期協議的經營模式使得中海發展具有更強的抗周期能力。因一年一簽的COA合同，2007年盡管BDI指數大幅上升，中海發展的干散貨運輸收入和利潤并未同比變化，但可以預見，行業運價大漲極其有利公司來年的運價談判，08年的運價上升是可以期待的。

　　運輸方面，油輪今年3季度的油輪運輸價格創下了年內的低點，我們預計會對公司4季度的國際油輪運輸收入產生一定的負面影響。08、09年的油輪運輸市場仍將不甚景氣，但因為與大客戶的長期運輸協議，負面影響有限，2007年三季度，雖然即期市場的運輸價格大幅下滑，但1年以上期租的價格比較穩定。我們預計不考慮運力增加，油輪業務的經營將與07年持平。目前國際油輪運輸進入傳統的旺季，價格已經有明顯的上升。

　　展望未來，沿海煤炭運輸和油品運輸仍然是公司業務的基石，而遠洋油運隨著運力的增長，其地位逐漸提升，遠洋鐵礦石運輸將在2010年后成為新的利潤增長點。中海的鐵礦石運輸采用與國內主要鋼廠如寶鋼、首鋼、武鋼簽訂15-20年長單的形式，保證了運輸的盈利能力。

　　我們假設08年公司的干散貨運輸平均價格上升15%，油運價格0增長，以目前的所得稅率15%，預計2008年的每股凈利潤為1.59元。如果所得稅率調整到25%，預計EPS為1.42元。2009年，假設干散貨運輸價格下調5%，遠洋油運價格0增長，預計每股收益較08年上升約10%。2010年，現有訂單可保證公司的運力增長近40%，即使基于保守的運價預測，公司業績將可獲得超過30%的增長。

　　交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值鐵路公司現有資產未來兩年業績增長有保證，但估值偏高與公路一樣，鐵路的收入增長較多得依賴經濟的發展，2007年1-8月份，全國鐵路貨運量和客運量的增速分別為10.1%和6.9%。上市公司大秦鐵路和廣深鐵路的業績取得大幅增長，預計07年兩家公司的凈利潤增幅分別為37%和128%(廣深得益于收購資產)。依靠現有資產，兩家公司在2010年前能夠獲得持續的業績增長，預期2008年，大秦鐵路和廣深鐵路的凈利潤增幅分別為31%和16%。

　　現有資產業績增長能力：

　　大秦鐵路：大秦線運能將從2007年的3億噸擴充到2010年的4億噸，提升約30%。

　　廣深鐵路：廣深四線擴建提升運能50%以上，廣坪線提速客貨運能提升15%左右，綜合而言提升運能22%左右。

　　大秦鐵路目前股價對應的08年市盈率為34倍和32倍，在交通運輸行業中相對較高。

　　資產注入的預期促使鐵路公司高估值的主要原因在于資產注入的預期。大秦鐵路和廣深鐵路作為

鐵道部的資本平臺，未來有望獲得持續的資產注入。

　　根據目前的預期，假設收購在08年內完成，大秦鐵路在資產收購后的盈利預期將由目前的0.60元上升到0.70-0.80元，廣深鐵路的EPS預期將由目前的0.27元上升到0.37元左右，兩者的動態市盈率分別為約26倍和23倍。當然，資產收購的規模仍無法確定。

　　鐵路行業并不是一個高成長的行業。我們預期大秦和廣深09年的業績增速僅為8%和13%，目前估值并不吸引。但大秦和廣深給予投資者持續資產注入的預期，因此30倍左右的市盈率仍然具備良好的防御能力。

　　大力推進鐵路投融資體制改革，堅持“政府主導、多元化投資、市場化運作”的指導思想，構建多元投資主體，拓寬多種籌資渠道；加強鐵路投融資法規建設，改善投資環境，放寬市場準入，鼓勵和引導國有、民營及境內外各類資本投資鐵路基礎設施建設。依法構建規范法人治理結構，維護出資者權益，落實經營責任，擴大合資鐵路建設規模。對贏利性好、資產邊界清晰、運營相對獨立的鐵路項目，實行招交通運輸行業冬季投資策略：持續增長＋合理估值商引資，采用多種形式的項目融資方式；對主要為地區或地方經濟發展服務的鐵路項目，充分發揮各級地方政府、社會投資者及鐵路運輸企業的積極性，以合資、合作、聯營等多種方式投資建設；對于公益性鐵路項目，以政府投資為主，積極鼓勵市場化運作方式。

　　推進鐵路股份制改革，按照“存量換增量”的思路，選擇一批資產邊界相對清晰、贏利能力較強的優良鐵路資產進行重組改制，積極推進鐵路企業股改上市，實現持續融資、滾動發展。加大資本市場融資規模，構建持續滾動融資發展機制。研究擴大鐵路債券發行規模，探索財政貼息、擔保等支持措施。研究設立鐵路產業投資基金，開拓鐵路吸納保險、社保等資金投入鐵路建設的有效途徑。提高利用外資的規模和水平。推進鐵路運價改革，逐步建立政府調控下的鐵路運價市場形成機制。

　　強化煤炭運輸通道重點圍繞十大煤炭外運地區運輸需求，在建設客運專線等相關線路、釋放既有線貨運能力同時，加快煤運通道建設和既有線擴能改造力度，形成運力強大、組織先進、功能完善的煤炭運輸系統。實施大秦鐵路擴能及集疏運系統配套改造，建設遷安北～曹妃甸、朔州～準格爾、岢嵐～瓦塘鐵路，實施大同～原平四線、寧武～朔州復線、寧武～岢嵐擴能、大準鐵路擴能、薊港鐵路擴能等，通道能力達到4億噸。進行朔黃鐵路2億噸擴能改造及集疏運系統建設。

　　建設西煤東運新通道，主要建設長治～泰安、邢臺(邯鄲)～黃驊、東勝～烏海、準格爾～東勝、準格爾～神木、宿州～淮安、阜新～巴彥烏拉、赤峰～白音華、正藍旗～豐寧、嘉峪關～策克、臨河～策克、甘其毛道鐵路以及其他煤運新通道等。建設大包包惠電化、北京～張家口～

呼和浩特～包頭四線，形成京包包蘭運輸大通道；建設包西鐵路通道，西安安康復線，邯濟邯長復線；實施侯月線擴能，新菏兗日線、焦柳線、太焦線修文～長治北電化以及南同蒲線、集通線擴能等工程，大幅提高既有干線煤炭運輸能力。

　　公司投資評級的量化標準買入：相對強于市場基準指數收益率15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率5%～15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%～+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。

　　行業投資評級的量化標準看好：相對強于市場基準指數收益率5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%～+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。

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