中原證券 朱嘉

　　投資要點

　　造紙行業(yè)在近年一直以高于GDP的增長速度發(fā)展，07年延續(xù)了高速發(fā)展的態(tài)勢。行業(yè)盈利能力、固定資產(chǎn)投資和行業(yè)景氣度均呈增長趨勢，行業(yè)將逐步走入景氣周期。

　　政策扶持明顯，龍頭企業(yè)受益。國家節(jié)能減排政策促進了造紙行業(yè)集中度的提高；產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策指明了行業(yè)發(fā)展方向并對龍頭企業(yè)政策傾斜；《林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策要點》也在一定程度上對擁有“林紙一體化”項目的造紙企業(yè)形成利好。

　　07年依然延續(xù)了06年的進出口形勢：紙漿進口依舊持續(xù)增長，而紙及紙板進口下降，出口上升，但我國紙品出口將面臨貿易保護主義的風險。人民幣升值對造紙業(yè)利大于弊，但隨著我國紙品出口量的逐步增大，人民幣升值對造紙行業(yè)所產(chǎn)生的利好將逐步縮小。

　　原材料價格趨勢各異。08年木漿由于新增產(chǎn)能集中釋放，價格有望下降；由于供給增速放緩、需求強勁等原因，08年廢紙價格將呈現(xiàn)上漲趨勢。

　　多數(shù)紙品市場回暖。08年，文化紙和白卡紙的市場情況依舊良好；新聞紙和銅版紙雖然依舊供過于求，但程度將有所緩和；箱板原紙由于產(chǎn)能集中釋放，供大于求，行業(yè)洗牌或將開始。

　　我們認為，在目前的經(jīng)濟大環(huán)境下，造紙行業(yè)將成為一個較好的防御性板塊，我們給予行業(yè)“同步大市”的投資評級，建議關注擁有“林紙一體化”項目、產(chǎn)品市場情況良好和產(chǎn)能擴張的龍頭企業(yè)。

　　風險提示：環(huán)保要求的提高將提高整個行業(yè)的生產(chǎn)成本，將降低行業(yè)毛利率；原材料價格依然高位運行；未來產(chǎn)能集中釋放將沖擊各紙品市場；“林紙一體化”項目投入大、見效周期長，無法提升多數(shù)企業(yè)近期的業(yè)績，同時由于投入較大，短期內將降低多數(shù)企業(yè)的資本收益率。

　　1、造紙行業(yè)整體運營狀況良好

　　1.1行業(yè)回暖，整體業(yè)績增長較快

　　1.1.1造紙行業(yè)產(chǎn)消量增長較快

　　自02年以來，造紙行業(yè)一直以高于GDP的增長速度發(fā)展，02-06年造紙行業(yè)產(chǎn)消量的復合增長率超過10%，主要原因是國民經(jīng)濟的快速增長和人民生活水平的日益提高。

　　07年9月，全國規(guī)模以上造紙企業(yè)機制紙及紙板產(chǎn)量為690.89萬噸，同比增長20.70%，增幅較去年同期的18.30%有所上升；1-9月累計產(chǎn)量為5688.74萬噸，同比增長16.90%，增幅較去年同期的22.50%回落明顯。主要原因是：

　　1)國家大力推行節(jié)能減排政策，大量關閉淘汰中小產(chǎn)能；

　　2)新聞紙和銅版紙市場06年就已供過于求，競爭激烈，開工率有所下降，導致今年產(chǎn)量有所回落；

　　3)造紙行業(yè)的建設周期一般為10-15個月，06年為行業(yè)產(chǎn)能的集中釋放期，而07年行業(yè)整體新增產(chǎn)能不多。

　　整體產(chǎn)量增速的放緩有助于改善市場供求狀況，提高紙品價格，有利于大型企業(yè)盈利能力的提高。

　　1.1.2行業(yè)總體盈利能力提升

　　在06年，造紙行業(yè)總體盈利能力已得到了一定的提升，同時行業(yè)的毛利率已逐步回升；此外，行業(yè)利潤的增長速度要快于銷售收入的增速，使得行業(yè)整體的經(jīng)營質量得以提升。國家強制關閉了許多中小型造紙廠,促使了大型紙業(yè)公司毛利水平的回升。

　　值得注意的是，由于行業(yè)整體期間費用率從去年同期的8.08%下降至7.25%，使得行業(yè)利潤總額的增速高于行業(yè)銷售收入的增速，同時利潤率也同比增加了0.71個百分點。

　　1.1.3固定資產(chǎn)投資增長率結構性回升

　　06年造紙業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長率只有16.93%，較04、05年年均33%左右的增長率有了大幅度的降低。主要原因是造紙業(yè)的建設周期一般為15-18個月，前幾年的固定資產(chǎn)投資在06年陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能釋放比較集中，從而導致以新聞紙和銅版紙為主的幾類產(chǎn)品供大于求，產(chǎn)品價格走軟，行業(yè)景氣度下滑。

　　07年前三季度，我國造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長顯著回升，累計完成額為557.40億元，同比增長28.30%。主要原因：一是原材料價格持續(xù)走高，造紙企業(yè)為增強原材料控制力，陸續(xù)在07年投資建設“林紙一體化”項目；二是由于淘汰落后產(chǎn)能及轉產(chǎn)等因素，紙品市場供求狀況有所改善，行業(yè)景氣度回升。

　　1.1.4行業(yè)景氣度明顯回升

　　從行業(yè)景氣度來看，我們可以清楚的看到，造紙及紙制品行業(yè)景氣度于06年下半年有明顯的下滑，木漿和廢紙的價格飆升導致整個行業(yè)成本上升，毛利率下降是其主要原因。07年，由于木漿、廢紙價格上漲程度小于06年的漲幅，同時紙品市場供大于求的狀況有所改善，使得造紙及紙制品業(yè)行業(yè)景氣度有了明顯的回升。

　　總體來看，造紙行業(yè)正步入一個新的景氣周期，隨著我國“林紙一體化”項目和國廢收集的逐步深入，我國造紙行業(yè)最大的短板——原材料控制力將得到較大的改善，行業(yè)后期有望繼續(xù)保持較高速度的發(fā)展。

　　2、政策扶持明顯，龍頭企業(yè)受益

　　2.1節(jié)能減排：造紙行業(yè)確定淘汰落后產(chǎn)能規(guī)模及數(shù)量的時間表

　　07年6月，國務院制訂了《節(jié)能減排綜合性工作方案》，其中首次明確提出了我國“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力的詳細目標。其中造紙行業(yè)在“十一五”期間將關閉將近650萬噸的產(chǎn)能，其中在07年將關閉230萬噸左右。淘汰的落后產(chǎn)能主要包括年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學制漿生產(chǎn)線和排放不達標的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。

　　落后產(chǎn)能的大量淘汰，既減少了行業(yè)的污染排放，也有助于提高我國造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度，為龍頭企業(yè)做大做強奠定了基礎。

　　2.2《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》指明發(fā)展方向

　　《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》就造紙政策目標、產(chǎn)業(yè)布局，原料結構、產(chǎn)品結構，技術與裝備、組織結構、行業(yè)準入、投資融資、資源節(jié)約、環(huán)境保護等方面進行了較為詳細的規(guī)定說明。其出臺的目的在于完善造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境，構建林紙業(yè)相結合，推動造紙行業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。

　　《政策》的出臺將在以下幾個方面對造紙行業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生重大影響：

　　(1)適度控制紙及紙板項目的建設。到2010年，紙及紙板新增產(chǎn)能2650萬噸，淘汰現(xiàn)有落后產(chǎn)能650萬噸，有效產(chǎn)能達到9000萬噸。這意味著年均產(chǎn)能增幅在8%左右，略低于GDP年均增速，這一規(guī)劃符合我國造紙行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，基本可以保證未來造紙行業(yè)供需平衡。

　　(2)產(chǎn)業(yè)整合與市場準入。產(chǎn)業(yè)政策中明確指出，支持國內企業(yè)通過并購、重組等形式，發(fā)展具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)。市場準入方面，新建、擴建制漿造紙項目單條生產(chǎn)線均要達到起始規(guī)模的要求。(薄頁紙、特種紙及紙板項目以及現(xiàn)有生產(chǎn)線的改造不受規(guī)模準入條件限制)

　　(3)產(chǎn)業(yè)布局“由北向南”調整。長江以南是造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點地區(qū)，要以林紙一體化工程建設為主，加快發(fā)展制漿造紙產(chǎn)業(yè)。長江以北是造紙產(chǎn)業(yè)優(yōu)化調整地區(qū)，重點調整原料結構、減少企業(yè)數(shù)量、提高產(chǎn)業(yè)集中度。

　　(4)以木纖維、廢紙為主要原料。到2010年，木漿、廢紙漿、非木漿結構達到26%、56%、18%，力爭實現(xiàn)建設造紙林基地500萬公頃、新增木漿生產(chǎn)能力645萬噸的目標。同時，限制木片、木漿和非木漿出口，在取消出口退稅的基礎上加征出口關稅。

　　(5)避免行業(yè)壟斷。單一企業(yè)(集團)單一紙種國內市場占有率超過35%，不得再申請核準或備案該紙種建設項目；單一企業(yè)(集團)紙及紙板總生產(chǎn)能力超過當年國內市場消費總量的20%，不得再申請核準或備案制漿造紙項目。

　　《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的頒布為造紙行業(yè)的發(fā)展指明了方向。首先，將促進造紙業(yè)提高原材料控制力，降低原材料對外依存度，促進產(chǎn)業(yè)升級；其次，將促進造紙業(yè)完善產(chǎn)業(yè)布局及結構，加快產(chǎn)業(yè)整合速度，提高產(chǎn)業(yè)集中度，支持龍頭企業(yè)的并購行為；最后，將促進造紙業(yè)降低行業(yè)的能源、水資源的消耗及污染。

　　2.3《林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策要點》促進造紙行業(yè)發(fā)展

　　在全國林業(yè)產(chǎn)業(yè)工作會上，七部委制定了《林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策要點》，實施積極的扶持政策，大力推進林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　該林業(yè)新政的基本原則是堅持多元化投入，多渠道籌集資金，打破部門、區(qū)域和所有制的限制，大力發(fā)展非公有制林業(yè)，形成多層次、多元化共同發(fā)展林業(yè)產(chǎn)業(yè)的新格局。

　　作為林業(yè)的主要下游產(chǎn)業(yè)，造紙行業(yè)也將受益于此次出臺的一系列扶持政策。首先，林業(yè)將享受稅收優(yōu)惠政策，從事林項目的所得免征、減征企業(yè)所得稅；其次，政府要求政策性銀行適當延長林業(yè)貸款期限，對速生豐產(chǎn)用材林和工業(yè)原料林基地建設項目貸款年限放寬到12-20年；再次，積極推進森林、林木和林地使用權流轉；最后，政府將對林業(yè)產(chǎn)業(yè)加大貼息扶持力度，給予貸款貼息。

　　我們認為，該政策在短期內對造紙業(yè)上市公司的基本面將不會有較大變化，但從長期來看，擁有“林漿紙一體化”項目的造紙企業(yè)將直接受益。同時，隨著林權流轉的逐步放開，越來越多的造紙企業(yè)有望逐步建立自身的“林漿紙一體化”項目，行業(yè)整體競爭力有望得到較大提高。

　　3、進出口：受益于人民幣升值，面臨貿易保護主義制裁

　　3.1行業(yè)出口大幅增長，進口減少

　　06年度我國紙業(yè)進出口的形勢是出口大幅增長而進口減少，但具體產(chǎn)品出現(xiàn)了分化：紙漿進口依舊持續(xù)增長，而紙及紙板進口下降。其中新聞紙進口的下降幅度非常大，原因是06年下半年華泰和晨鳴兩臺80萬噸生產(chǎn)線投產(chǎn)造成國內新聞紙供過于求。紙及紙板進口的下降，表明了我國國產(chǎn)的紙產(chǎn)品的競爭力有所提升。

　　07年依然延續(xù)了06年的進出口形勢：紙漿進口依舊持續(xù)增長，而紙及紙板進口下降，出口上升。

　　需要指出的是，我國紙品出口將面臨貿易保護主義的風險。07年，我國紙品接連遭受反傾銷和反補貼制裁(見表4)。雖然我國紙品出口受制裁的品種并不多，范圍也不廣，但是必須引起我國造紙業(yè)的重視。

　　3.2人民幣升值的影響：原材料成本降低，紙品出口價格優(yōu)勢削弱

　　人民幣匯率一直是影響造紙行業(yè)發(fā)展的重要因素。人民幣幣值一路走高，處于十分明顯的上升通道，這對我國造紙業(yè)產(chǎn)生了兩方面的影響：一方面，人民幣升值，將降低國內紙廠原材料的海外采購成本；另一方面，我國的紙品出口大幅上升，人民幣的升值將削弱我國出口紙品的價格優(yōu)勢，不利于我國造紙企業(yè)的紙品出口。

　　以06年為例，進口木漿、廢紙、紙及紙板、紙制品合計3216萬噸，用匯112.50億美元；出口紙及紙板、紙漿、廢紙、紙制品合計491萬噸，創(chuàng)匯50億美元。若人民幣對美元升值1%，則進口少用匯1.13億美元，而出口則少創(chuàng)匯0.5億美元，總體上少用匯0.63億美元。

　　由此可知，目前人民幣升值對造紙行業(yè)來說，利大于弊。但隨著我國紙品出口量的逐步增大，人民幣升值對造紙行業(yè)所產(chǎn)生的利好將逐步減小。

　　4、原材料及各紙品市場分析

　　4.1原材料價格趨勢各異

　　4.1.1木漿價格趨于穩(wěn)定，明年有望下降

　　07年，國際市場上木漿的價格延續(xù)了06年的上漲態(tài)勢，原因主要有三點：一是成本推動，國際市場上木材價格的上漲導致了制漿木片成本的上升，同時能源等價格的上升進一步推高了木漿成本；二是供需缺口較大，由于成本的原因，在06年減產(chǎn)和關閉的產(chǎn)能并未在07年完全恢復，導致了木漿07年木漿整體供給不足；三是海運費的節(jié)節(jié)攀高也使得木漿價格維持上漲態(tài)勢。其中供需矛盾是造成漿價一路上揚的最主要的原因。

　　94-04年全球木漿消費年均增長1.01%，以05年1.88億噸全球漿耗計，我們測算08年木漿新增需求為200萬噸左右。隨著我國、巴西、俄羅斯等國投資新建的漿廠已陸續(xù)進入投產(chǎn)期，供給迅速增加，新增產(chǎn)能遠超過新增需求，但目前木材價格和能源價格呈持續(xù)上漲態(tài)勢，成本推動漿價的因素不容忽視。我們預計08年木漿平均價格將呈下降趨勢。

　　4.1.2廢紙價格趨于穩(wěn)定，但依舊高位運行

　　07年，美廢的價格也延續(xù)著06年的上漲態(tài)勢，原因：一是供給增速連年放緩，使得每年供給增量低于需求增量；二是強勁的需求，我國是美廢的最大進口國，由于我國造紙業(yè)新增產(chǎn)能較多，造成對美廢的需求增長較大；三是海運費的節(jié)節(jié)攀高也使得美廢價格維持上漲態(tài)勢。廢紙價格的上漲態(tài)勢，將提高我國造紙業(yè)的生產(chǎn)成本，進而降低其盈利能力。

　　我們認為，以上提及的三個原因在08年依然將促使美廢價格保持上漲的趨勢。

　　正是如此，國內大型造紙企業(yè)紛紛在國外建立了自己的廢紙收購公司或網(wǎng)絡，這將降低公司廢紙的采購成本。同時，人民幣升值，也將降低國內紙廠海外廢紙的采購成本。

　　4.2多數(shù)紙品價格上升，市場逐漸回暖

　　07年在紙品方面，銅版紙漸露曙光，文化紙和白卡紙的價格一路上揚，新聞紙價格出現(xiàn)反彈，而箱板紙價格保持平穩(wěn)水平。

　　4.2.1新聞紙平穩(wěn)前行

　　2000年至2006年，我國新聞紙消費量增長較快，年均增長達到了12.91%。但從05年開始，增速明顯放緩，主要是因為家庭網(wǎng)絡對中國報業(yè)形成了較大的沖擊，使得報紙的銷量增長幅度明顯放緩。

　　原材料方面，美廢價格高位運行，提高了新聞紙的生產(chǎn)成本，降低紙品盈利能力。

　　供給方面，由于新聞紙市場長期低迷，國內許多生產(chǎn)企業(yè)紛紛關閉產(chǎn)能或轉產(chǎn)，但08年的新增產(chǎn)能有山鷹紙業(yè)30萬噸、廣州紙業(yè)35萬噸。

　　需求方面，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，教育水平的提高，以及城市化進程的加速，這些都將促進未來我國新聞紙消費的增加。同時，出口量的大幅增長將在一定程度上緩解國內新聞紙供過于求的狀況。

　　4.2.2銅版紙漸露曙光

　　2000年至2006年，我國銅版紙消費量增長較快，年均增長達到了10.14%。雖然05年的消費量增速有所放緩，但06年消費量增速開始回升。我們認為，07年銅版紙的消費量將隨著中國經(jīng)濟的高速增長繼續(xù)保持較快的增長幅度。但前期由于我國銅版紙遭受美國反補貼、反傾銷雙重征稅后，我國出口到美國的銅版紙數(shù)量和金額會進一步減少，國內市場壓力較大，價格有所下滑。但目前我國銅版紙企業(yè)正在努力開拓歐洲市場，近期已逐步消化了美國制裁的負面效應。

　　原材料方面，08年木漿價格有望下降，將對其形成實質利好。

　　供給方面，海南APP漿廠旁在2008年將陸續(xù)建成年產(chǎn)125萬噸銅版紙生產(chǎn)線，以消化自產(chǎn)木漿，這將新增30%的銅版紙產(chǎn)能。

　　需求方面，銅版紙消費量保持10%-15%左右的增長，增長約40-60萬噸左右。而出口依賴于出口退稅政策，有望保持平穩(wěn)增長。

　　我們認為08年國內銅版紙市場將呈現(xiàn)供略大于求的局面，毛利率可能將保持穩(wěn)定。

　　4.2.3文化紙一路上行

　　由于書刊印刷的大幅增長，06年我國文化紙消費量出現(xiàn)了較大幅度的增長，達到了近15%的增長。

　　原材料方面，木漿及麥草價格有望下降，將對其形成實質利好。

　　供給方面，節(jié)能減排中造紙行業(yè)07年關閉的230萬噸落后產(chǎn)能中，其中近40%為低檔文化紙，即07年將總共關閉近100萬噸的低檔文化紙，占06年文化紙產(chǎn)量的8.2%，而08年新增產(chǎn)能較少，文化紙供給總體上大幅減少。

　　需求方面，由于書刊印刷的大幅增長，有望保持近15%的增長。

　　我們認為，08年文化紙市場依然是供不應求的狀況，其價格和毛利率將繼續(xù)保持上升態(tài)勢，其生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績在08年有望有較大幅度的提升。

　　4.2.4白卡紙市場持續(xù)平穩(wěn)增長

　　原材料方面，08年木漿價格有望下降，將對其形成實質利好。

　　從供應方面看，白卡紙目前全國市場規(guī)模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預計每年會有20萬噸左右的市場增量，而新增產(chǎn)能方面，只有美利紙業(yè)的30萬噸新增產(chǎn)能將于08年投產(chǎn)，但由于白卡紙技術含量較高，試車時間較長，所以我們認為美利紙業(yè)08年二季度才能正式釋放白卡紙產(chǎn)能，其08年產(chǎn)量預計在10-15萬噸。

　　從需求方面看，06年白卡紙總消費量達到了196萬噸，其中社會卡138萬噸，煙卡58萬噸。我國煙卡市場整體比較平穩(wěn)，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。而社會用白卡紙由于其下游行業(yè)的快速發(fā)展而增長較快，其中主要的下游行業(yè)-醫(yī)藥行業(yè)未來將保持15%-20%左右的增速，化妝品行業(yè)的增速也保持在15%左右。我們預計社會白卡紙將保持15%左右的年增長速度。此外，我們認為整體白卡紙市場也將保持10%-15%左右的增長速度，新增需求約為20-30萬噸左右。

　　我們認為，08年白卡紙市場情況良好，其價格和毛利率有望穩(wěn)步上升。

　　4.2.5箱板原紙行業(yè)洗牌或將開始

　　箱板紙與瓦楞原紙統(tǒng)稱為箱板原紙，主要用于加工成紙箱，然后用于工業(yè)及消費品的包裝。

　　原材料方面，木漿價格有望下降，將對其形成實質利好，但美廢11＃價格高位運行將降低紙品盈利能力。

　　供給方面，由于新增項目較多，未來產(chǎn)能將集中釋放。景興紙業(yè)45萬噸項目投產(chǎn)，銀鴿投資15萬噸高強度瓦楞紙08年下半年投產(chǎn)，玖龍紙業(yè)08年產(chǎn)能將增加250萬噸左右。

　　需求方面，根據(jù)國際咨詢機構RISI的分析預測，我國05—09年箱板原紙需求將年均增長9.2%(約為120萬噸)。

　　我們認為，箱板原紙在今后一兩年內將出現(xiàn)供過于求的狀況，其市場價格08年將可能出現(xiàn)回落，同時毛利率也將有所下降，行業(yè)洗牌或將開始。

　　5、投資策略及重點公司估值

　　5.1投資策略

　　造紙行業(yè)的增長速度與國民經(jīng)濟的發(fā)展密切相關。目前，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，紙品的消費量也將隨著中國GDP的快速增長而大幅增長。雖然宏觀政策方面對我國造紙行業(yè)的環(huán)保提出了更高的要求，增加了行業(yè)的生產(chǎn)成本，但是“林紙一體化”增強了我國造紙業(yè)的原材料控制力，有助于降低生產(chǎn)成本。同時，多數(shù)紙品市場趨勢良好。我們認為，隨著原材料價格的趨于穩(wěn)定，多數(shù)紙品的市場情況良好，造紙業(yè)將逐步走入景氣周期，給予造紙行業(yè)“同步大市”的投資評級。

　　造紙行業(yè)投資策略：

　　1、根據(jù)行業(yè)特點，造紙企業(yè)業(yè)績增長與其產(chǎn)能擴張密切相關，所以08年產(chǎn)能大幅擴張的公司值得我們密切關注，例如美利紙業(yè)、景興紙業(yè)等；2、原材料控制力是影響企業(yè)盈利能力最重要的因素之一，所以擁有“林紙一體化”項目的公司依舊是我們重點關注的對象，特別是自有速生林已經(jīng)進入輪伐期的公司更值得我們關注，例如岳陽紙業(yè)、華泰股份和美利紙業(yè)等；3、我們還需要關注產(chǎn)品市場情況良好的公司，基于前面子行業(yè)的分析，生產(chǎn)文化紙和白卡紙的公司值得我們重點關注，例如銀鴿投資、太陽紙業(yè)等；4、由于造紙行業(yè)正處于整合階段，產(chǎn)業(yè)政策也對龍頭企業(yè)有較多扶持，鼓勵其進行并購以提高產(chǎn)業(yè)集中度，所以龍頭企業(yè)值得我們重點關注，例如華泰股份、晨鳴紙業(yè)等。

　　5.2相對估值比較

　　目前，香港市場造紙企業(yè)的08年市盈率在28-30倍左右，遠高于我國A股市場造紙企業(yè)平均20倍的市盈率，最主要的原因是香港市場中的造紙企業(yè)(例如玖龍、理文)擁有很強的原材料控制力，玖龍的兄弟企業(yè)天南公司是最大的美廢回收商，而理文也擁有成熟的歐廢回收渠道，這在很大程度上降低了他們的生產(chǎn)成本，增強了他們的盈利能力。目前，國內A股市場的造紙企業(yè)與其最大的差距就在于原材料的控制力，但隨著國內造紙企業(yè)的“林紙一體化”項目的深入，這方面的差距將逐步縮小，我國A股市場造紙企業(yè)的估值也將逐步與香港市場看齊。

　　6、行業(yè)風險提示

　　《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》及《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》都提出了對造紙行業(yè)的環(huán)保要求，政府對造紙業(yè)的環(huán)保行政監(jiān)控將進一步加強，環(huán)保將成為影響造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素，環(huán)保要求的提高將提高整個行業(yè)的生產(chǎn)成本，將降低行業(yè)毛利率。

　　雖然木漿價格長期有望下跌，但短期依舊將高位運行，而廢紙價格將保持持續(xù)上漲的態(tài)勢。這將提高造紙企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低企業(yè)的盈利能力。

　　07年造紙行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長率出現(xiàn)了較大幅度的提高，未來產(chǎn)能的集中釋放將對國內各紙品市場形成沖擊。

　　我國新聞紙及銅版紙均需依靠出口來緩和國內市場供過于求的狀況，一旦頻頻遭受國外貿易保護主義的制裁，將對國內市場造成較大地沖擊。

　　7、重點上市公司

　　我們認為下列公司值得我們重點關注，其中包括華泰股份、美利紙業(yè)、銀鴿投資和太陽紙業(yè)。

　　華泰股份(600308)：造紙、化工雙輪驅動，公司發(fā)展前景光明

　　投資評級：短期“買入”、長期“買入”

　　投資要點：

　　公司是國內及亞洲最大的新聞紙生產(chǎn)廠商，在成本方面具有明顯優(yōu)勢，國內新聞紙行業(yè)正處于整合期，這給予華泰這樣的行業(yè)龍頭較好的發(fā)展機遇。公司將通過搶占小企業(yè)退出后的市場份額，迅速做大，強者恒強。

　　積極發(fā)展“林漿紙一體化”項目，現(xiàn)已擁有東營60萬畝闊葉林漿項目和安慶240萬畝針葉林漿項目。隨著兩個項目的深入，將降低公司對進口原材料的依賴度，降低公司的生產(chǎn)成本，提高公司的毛利率。明年東營10萬畝自有速生林可輪伐，利潤額有望達到2.8億元。

　　07年5月，公司決定與美國考夫曼集團公司在美國合資設立美國華泰有限責任公司，華泰控股51%。該子公司主要從事包含但不僅限于廢紙收集、采購、銷售、出口和處理及其他與上述有關的商業(yè)活動，以及中國華泰產(chǎn)品的銷售和分銷。該子公司的設立將擴大公司廢紙供應的渠道，從而增強公司的原材料控制力。

　　公司與芬蘭斯道拉恩索合資建設20萬噸/年SC紙項目，08年可達產(chǎn)。預期轉為高檔文化紙原紙；公司新會一期40萬噸新聞紙項目將于09年正式投產(chǎn)，公司生產(chǎn)布局更加完善。

　　優(yōu)質化工資產(chǎn)注入，其年凈利潤將達到1.6億元左右，成為公司新的利潤增長點。此外，公司計劃新增50萬噸規(guī)模的離子膜燒堿項目，將于08、09年陸續(xù)投產(chǎn)。華泰所處的山東省東營市發(fā)現(xiàn)了全國最大的地下鹽礦，其出鹽成本遠低于市場平均成本。以此來看，公司具有生產(chǎn)鹽化工產(chǎn)品的比較優(yōu)勢，新項目有望大幅增厚公司今后的業(yè)績。

　　預計公司07、08年的EPS分別為1.03元和1.35元，參照11月12日22.77元的收盤價，對應的動態(tài)PE分別為22.11倍和16.38倍。給予公司短期“買入”、長期“買入”的投資評級。

　　風險因素：1、公司目前對美廢的依賴度依然很高，美廢價格的高位運行對公司的生產(chǎn)成本造成一定的影響，進而影響公司毛利率水平；2、公司主營產(chǎn)品新聞紙出口大幅增長可能會導致國外的反傾銷制裁；3、雖然公司主導產(chǎn)品新聞紙從長期看市場潛力巨大，同時價格有反彈跡象，但現(xiàn)在其市場價格及毛利率依舊在底部徘徊。

　　美利紙業(yè)(000815)：新項目提升公司業(yè)績，資產(chǎn)注入預期依舊存在

　　投資評級：短期“買入”、長期“買入”

　　投資要點：

　　公司是西部最大的造紙業(yè)公司，主要產(chǎn)品為文化紙及箱板紙。文化紙市場情況趨于良好。國家緊抓“節(jié)能減排”政策，大量小文化紙廠關閉停產(chǎn)，文化紙供給減少，作為西北地區(qū)的造紙龍頭企業(yè)，公司文化紙明年的銷售收入及毛利率有望大幅增長。

　　新項目有望增厚公司業(yè)績。集團的增資將幫助企業(yè)解決目前資金短缺問題，確保“林紙一體化”項目一期工程(主要是25萬噸白卡紙生產(chǎn)線)于07年年底順利投產(chǎn)。我們認為08年白卡紙市場情況良好，該項目有望較大幅度地提升公司業(yè)績。

　　此外，公司50萬畝速生林有一部分在07年進入輪伐期，其中31萬畝為公司自有林地，另19萬畝為與農(nóng)戶合作林地。在目前林木價格大幅上漲的形式下，公司的林木資產(chǎn)將提升公司價值。

　　06年中冶集團入主美利集團，即確立把公司作為中冶造紙業(yè)務的核心平臺，準備由公司統(tǒng)一管理集團旗下眾多的造紙紙漿業(yè)務。上次公司定向增發(fā)，中冶美利以20萬噸化機漿項目為載體，目的在于加強對公司的控股權(現(xiàn)有控股比例僅為26.54%)，以公司為核心做大做強造紙制漿業(yè)務�；�于這種判斷，我們不排除公司08年資產(chǎn)注入的可能。如果中冶集團將四川萊山、貴州黔東南、河北香河3個漿紙企業(yè)統(tǒng)一重組到公司旗下，屆時公司將達到200萬噸漿紙的生產(chǎn)能力，公司盈利能力將得到極大地提升。

　　我們預計美利紙業(yè)07和08年的EPS分別為0.31元和0.82元，參照11月12日的收盤價13.71元，相應的07和08年的動態(tài)市盈率為44.23倍和16.72倍。維持對公司短期“買入”，長期為“買入”的投資評級。

　　風險因素：1、原材料價格高位運行，將削弱公司的盈利能力；2、公司的“林紙一體化”項目能否如期建成，特別是其中的白卡紙項目能否順利投產(chǎn)及其盈利狀況，將對公司未來的業(yè)績影響較大；3、中冶集團對其紙漿資產(chǎn)的整合時間無法確定。

　　銀鴿投資(600069)：新項目提升公司業(yè)績，鹽化工促進未來發(fā)展

　　投資評級：短期“增持”、長期“買入”

　　投資要點：

　　公司為文化紙的龍頭企業(yè)之一，主要產(chǎn)品為文化紙、箱板紙及特種紙。公司文化紙繼續(xù)深入實施名牌戰(zhàn)略，與人民教育出版社等多家國內知名出版社建立了良好的合作關系；公司包裝紙良好的性價比得到市場的認可，與雙匯集團、海爾集團、五糧液集團、蒙牛集團等國內著名大集團建立了固定的合作關系。

　　公司于05年開始與日本丸紅進行技術合作。與日本丸紅的合作將有助于提高公司的技術水平，并順利進入特種紙領域。2萬噸特種紙于07年底投產(chǎn)，15萬噸高強度瓦楞紙08年中期投產(chǎn)，四川瀘州銀鴿竹漿公司生產(chǎn)文化紙08年擴產(chǎn)至15萬噸、09年擴產(chǎn)至25萬噸。這些新項目的投產(chǎn)都將極大地提升公司業(yè)績。

　　在草漿方面，目前政府限制草漿的生產(chǎn)與使用，3萬噸以下的草漿造紙企業(yè)將被全面取締。公司在草漿的制漿技術等方面有一定的優(yōu)勢，明年國內麥草價格的下降，草漿價格的上升將大大提升公司草漿的毛利率及盈利能力。同時，08年文化紙的供不應求將進一步增厚公司的業(yè)績。

　　銀鴿投資與永煤集團、舞陽縣政府簽署鹽化工項目框架協(xié)議，共同開發(fā)舞陽鹽礦資源，進行鹽深加工項目，建設新興鹽化工產(chǎn)業(yè)基地，該項目總投資將達到30億元。公司和永城煤電控股集團有限公司共同對舞陽銀鴿雙力實業(yè)有限公司進行增資擴股，其中永煤集團占60%的股份，公司占40%的股份。該項目啟動及推進，在今后將為公司提供較為廉價的造紙用的化工原料，降低公司的生產(chǎn)成本，提高公司的盈利能力。

　　我們預計公司07、08年每股收益將分別達到0.55元和0.85元，參照11月12日的收盤價14.70元，相應的動態(tài)市盈率分別為28.27倍和17.93倍。我們給予公司短期“增持”、長期“買入”的投資評級。

　　風險因素：1、公司所需木漿全都需要從外采購，目前木漿價格高位運行，將削弱公司的盈利能力，影響公司毛利率水平；2、公司未來幾年的增長基本上要依靠特種紙、高強度瓦楞紙和鹽化工項目。如果一旦這些項目不能如期投產(chǎn)或產(chǎn)品市場出現(xiàn)不利變化，都將影響公司的業(yè)績。

　　太陽紙業(yè)(002078)：技術優(yōu)勢突出，長期前景看好

　　投資評級：短期“增持”、長期“買入”

　　投資要點：

　　公司為國內高檔包裝紙龍頭，主要產(chǎn)品包括涂布紙板、原紙和文化用紙三大系列。目前公司各種紙總產(chǎn)能為116萬噸。

　　與競爭對手相比，公司在關鍵技術設備居于國內先進水平，使得公司在主要產(chǎn)品上具有很強的競爭優(yōu)勢，占據(jù)了領先地位，公司自主研發(fā)的高檔涂布覆膜煙卡紙?zhí)钛a了國內空白。

　　白卡紙市場情況良好，將增厚公司這方面的利潤。同時，公司的熱電聯(lián)產(chǎn)項目與10萬噸的化學機械熱磨漿項目均將在07年下半年投產(chǎn)，有望降低公司的生產(chǎn)成本，提高公司的盈利能力。

　　公司30萬噸的無菌液體食品包裝紙項目將于08年下半年投產(chǎn)，有望大幅增加公司業(yè)績。

　　公司擬與百安國際有限公司共同發(fā)起設立一家注冊資本約為2.5億元的有限責任公司，建設年產(chǎn)9.8萬噸熱敏紙項目，由太陽紙業(yè)控股(約占75%的股權)。由于公司掌握了生產(chǎn)高檔熱敏紙的核心關鍵技術，并且積累了多年涂布紙領域的經(jīng)驗，我們認為該項目有望成為公司新的利潤增長點。

　　我們預計07-09年的每股收益分別為0.98元和1.27元，參照11月12日的收盤價25.41元，對應的動態(tài)市盈率分別為25.93倍和20.01倍，我們維持對公司短期“增持”、長期“買入”的投資評級。

　　風險因素：1、公司的原材料控制力一直較弱，國際市場上原材料價格一直高位運行，將提高公司的生產(chǎn)成本，影響公司的業(yè)績；2、公司新項目較多，其市場情況和盈利狀況不確定因素較多。

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