國元證券 吳云英

　　投資要點：

　　總體判斷，推動這一輪干散貨繁榮的動力在2008年沒有發生根本的變化，因而對2008年干散貨運輸市場依然持有樂觀的態度。2007年1-9月波羅的海干散貨海運指數BDI平均點數6022點，同比2006年上漲110%；目前維持10500點位置。預計2008年干散貨依舊高位運行，全年平均指數基本與2007年相當，在7000-8000的水平。但估計不會再現2007年單邊上揚的走勢，波動會加劇。到2009年，隨著干散貨運力的集中釋放，預計市場暫時步入休整。

　　什么是繁榮轉勢的時候，我們認為需要關注以下的因素：中國鋼鐵需求減緩時期的到來；全球干散貨運力大幅度釋放的時期；澳大利亞等港口擁堵明顯減緩的時刻；短期波動則關注中國政府對于中國礦石進口的態度和言論。

　　油輪運輸市場表現出與干散貨市場冰火兩重天的狀態，運價接近4年新低。部分船東處于虧損邊緣。預計轉勢的契機出現在2009年。單殼油輪的去留影響油輪市場行情。

　　集裝箱運輸市場總體呈現景氣回升態勢。特別亞洲-歐洲航線運價出現強勁回升，美東和美西線依舊相對疲弱。對2008年集裝箱運輸市場持謹慎樂觀態度。

　　燃油價格攀升、船價上漲、港口裝卸費率上揚以及內陸轉運成本上升使得海運產業鏈的成本普遍增加。海運企業漲價的愿望強烈。

　　推薦在高位鎖定部分干散貨收益的中國遠洋；推薦沿海煤炭運輸和遠洋油輪運輸，規避周期能力波動最強的中海發展。目前股價的下跌提供了介入的時機。

　　投資風險：一是油價，燃油成本占據航運企業20-40%的主營成本；二是證券市場走勢會很大程度受到海運指數波動的影響；估值水平跟隨景氣周期的變化而變化。

　　由于中國因素的影響，全球航運格局，特別是干散貨運輸市場周期波動發生了深刻的變化。根據2006年的數據，中國進口鐵礦石需求貢獻了全球干散貨需求增量的40%；中國集裝箱吞吐量占全球市場份額已經達到了22.2%；中國進口石油占世界進口份額7.8%。

　　航運周期縮短。2003年以來，礦石和煤炭逐漸替代谷物成為干散貨貿易的主導貨種，全球航運市場已經持續上升5年。

　　波峰時間拉長，波谷持續時間縮短。

　　在2004年，干散貨、油輪、集裝箱三個細分行業市場景氣時期普遍一致。然而，在2007年，由于各自運力和需求匹配狀況的差異，以及中國因素影響的程度不同，三個子行業運行周期出現了高度分化。

　　一：干散貨，周期繁榮持續到何時

　　2007年干散貨運輸市場表現出最注目的走勢。1-9月波羅的海干散貨海運指數BDI平均點數6022點，同比2006年上漲110%；目前維持10500點位置。17萬噸級的好望角型船一年期期租一度創出日租金23萬美元的成交記錄。

　　我們所要關注的是，11000點是頂點還是中部？要準確預測BDI的走勢不是一件容易的事情。我們只能從分析引致繁榮的驅動因素入手，從邏輯上看，這些因素沒有發生大的變化，則繁榮的趨勢就將持續。我們總的結論：2008年市場總體維持繁榮，平均指數與2007年接近，預計在7000-8000點之間；但一些風險也在醞釀，市場不會象2007年單邊上揚的走勢，預期波動會更劇烈。

　　1.中國鋼鐵產業發展是干散貨繁榮的最根本驅動力

　　中國鐵礦石進口帶動了全球好望角船型市場，中國2006年進口鐵礦石3.26億噸，而全球鐵礦石產量為7.25億噸。2007年1～9月我國進口鐵礦石28403萬噸，同比增長14.94%。預計2007年全年我國進口鐵礦石總量達3.7億噸左右，同比增長13.5%；2008年，我國鐵礦石進口量為4.1億噸，同比增長10.8%。

　　國際鋼鐵協會預計，隨著發展中國家鋼產量的大幅增加，到2010年世界粗鋼產量將增至逾15億噸，鐵礦石海運貿易量的增加也是與全球粗鋼產量的增長相一致。預期2007年全球鐵礦石海運量將達到7.8億噸，增幅8.5%。2008年，全球鐵礦石海運量將達到8.3億噸，增幅6%；到2010年，世界鐵礦石海運貿易需求將達到9.8億噸，其中中國將消費逾50%，約為4.9億噸。

　　總體來看，2008年全球鐵礦石海運市場基本面沒有根本改變，海運市場持續景氣，高位波動。我們需要關注中國政府是否采取比較嚴厲的措施控制鋼鐵產能的擴張；鐵礦石談判的結果也將影響到BDI的后市走向。

　　2.海運的遠距離化趨勢

　　進入21世紀，世界資源重新配置，重心由大西洋轉向太平洋。海運距離拉長成為趨勢。

　　中印鐵礦石談判后印度減少了對中國鐵礦石的出口，中國更多地依賴從巴西和澳大利亞進口鐵礦石，2006年10月開始，巴西取代印度成為我們最二大的鐵礦石進口國家。1-8月，我國從澳大利亞進口鐵礦石占37.38%，巴西25.43%，印度22.41%。與中印之間較短航線距離相比，中巴和中澳的航線距離要長得多。(上海-澳洲丹皮爾港3100海里；上海-巴西圖巴郎11000海里；上海-印度果阿3600海里)

　　全球海運的遠距離化間接的增加運輸需求，成為提升海運價格的又一重要因素。

　　3.煤炭成為干散貨航運市場繁榮的另一個驅動力

　　2007年，中國縮減煤炭出口而增加進口。在1990年中國煤炭進口只有200萬噸，2000年的時候有212萬噸，到2006年，中國煤炭進口達到3500萬噸，2007年估計達到5000萬噸。1-9月中國煤炭進口增加1245萬噸，出口減少1000萬噸。這一增一減對世界干散貨海運格局產生了深刻的影響。亞洲其他國家不得不轉向距離更遠的澳大利亞、甚至南非等國家進口煤炭。據測算，僅中國減少煤炭出口就使國際干散貨運力的噸海里增長10%。

　　此外，歐洲最重要的煤炭出口國供應國波蘭自2006年初就開始不斷削減對煤炭出口，2007年煤炭出口大幅下降1/3，歐洲的煤炭需求大國德國、西班牙和意大利等國，不得不加大從澳洲、印尼和南美等地采購煤炭的數量。

　　4.嚴重的船舶壓港

　　港口碼頭設施建設的滯后，使得巴西、澳洲的港口出現嚴重擁堵。全球最大的煤炭運輸港口澳大利亞紐卡斯爾港口，今年1季度最高蜂時候壓港船舶接近70-80艘，占到這類船型總運力的9%左右。船舶等待時間達到20天以上。目前紐卡斯爾港口的等待船舶為37艘。巴西、澳洲港口嚴重壓港影響到全球海岬型船隊運力的14%。2008年，隨著一些新泊位的投產，預計壓港問題逐漸有所緩解，但主要的碼頭擴張和改造項目在2008-2009年間完成，因此，2009年前，港口擁堵問題難以有效緩解。

　　5.FFA推波助瀾

　　FFA的交易對象是現貨市場的指數價格，走向跟現貨指數呈現同向性。在BDI指數單邊揚升，日日刷新歷史高點的歷程中，FFA起到不容忽視的作用。需要注意的是，FFA在市場繁榮的時候起到推波助瀾的作用，然而也增加了市場的波動風險。

　　10月末，在中國政府有意進行限制鐵礦石進口言論的影響下，市場信心有所影響，遠期市場更是在一天內一度跌幅20000美金，即期市場受其影響也有所下跌。不過，在市場經歷了調整過后，短期內運力緊張狀態還難以改善，市場支撐依然較強。總體來看，我們對2008年干散貨市場保持相對樂觀，2008年BDI平均指數預計不低于2007年全年平均水平。但由于一些風險因素也同時在積累，預計2008年在走勢上，波動幅度會加劇，而不是象2007年維持單邊上揚的走勢。

　　繁榮背后的風險：

　　什么時候會是繁榮轉勢的時候，我們需要密切關注以下可能出現的變化：

　　中國鋼鐵需求減緩的時候。目前，中國鋼鐵產量接近5億噸，是歐洲、韓國和日本總和的2倍；人均鋼鐵消費量320公斤，與歐洲和美國相當。此外，中國鋼鐵已轉為凈出口，這是一個重要的轉折點。2006年中國鋼鐵凈出口量約為3400萬噸，預計2007年底凈出口達到5800萬噸。預計，在2012年中國鋼鐵需求量達到5.4億噸的峰值后，鋼鐵需求量將緩慢平穩下降。我們需要密切關注政府對于鋼鐵產能擴張的態度。

　　運力大幅度釋放的時候。根據造船訂單等方面的統計，2009年，干散貨運力將集中釋放。一方面，大量新造船將在2009年陸續開始投放市場；一方面，部分單殼油輪改造成VLOC也將釋放運力。到目前，共有12艘二手油輪改造成VLOC，27艘VLCC與5家船廠簽定了改裝合同。目前干散貨市場25萬噸以上的訂單有43艘，加上這批VLCC的改裝數量，VLOC的總規模將接近100艘。隨著改裝船投入運營，運力將明顯擴張。當然，一個改裝船臺緊張，第二，目前全球能夠適應的港口有限，這些因素短期還制約改裝VLOC的運營。影響運價主要因素的新增運力正在逐年增長，預計到2009年新增運力將占到總運量的37%，2010年新增運力將占到總運量的67%。如表1，表2，可看到，2009年干散貨船運力將明顯擴張。

　　港口擁堵情況明顯減緩的時候。澳大利亞、南非等國家正在實行港口擴能計劃，在2008年后，壓港情況估計會有所緩解。2009年，澳大利亞等港口擴能工程陸續竣工，則擁堵狀況逐步緩解。

　　短期來看，2008年中國鐵礦石談判進程狀況以及中國政府對于鐵礦石進口方面發表的言論，會影響短期市場心理，進而影響市場波動。

　　FFA是把雙刃劍，助漲助跌。一旦投機資本嗅到一些危險的信號，則可能讓市場在一夜之間轉勢。據挪威海運衍生品交易所IMAREX報道，10月底一周干散貨FFA總成交量暴跌17.25%，在巴拿馬型船FFA交易量同比上升5.05%同時，海岬型船FFA交易量暴跌42.05%。因而使得海岬型船市場呈單邊下行一路暴跌走勢。

　　我國作為全球最大的鐵礦石需求國和進口國，然而我國鐵礦石運輸能力卻嚴重匱乏。全球鐵礦石的運輸船有724條，中國卻只有區區30條，與鐵礦石第一進口大國的地位相差懸殊。我國企業的海運運力只占到全球海運運力的4%，我國的大部分海運市場由日本、歐盟企業所壟斷。國內企業中所運輸的鐵礦石中，中國遠洋所承運的鐵礦石市場份額在20%左右。

　　中國遠洋已經被定位中遠集團“資本平臺”和“戰略旗艦”。我們的預計是集團未上市資產將逐漸擇機進入中國遠洋；干散貨船隊的注如入只是第一步。之后，更遠的戰略考慮，已經上市的資產也將采取參股、控股方式放入中國遠洋。我們可以這樣展望，未來的中國遠洋就是今天的“中遠集團”。這是我們長期看好中國遠洋的一個重要理由。

　　雖然處于波動明顯的周期性行業，其實，中國遠洋已經具備一定的抗周期能力。可以從以下幾個角度理解：

　　從大的產業鏈角度講，業務由海運延伸到上下游的碼頭、物流、集裝箱租賃等；若今后新資產注入，則可能涉足船舶修造等；

　　從所從事的海運業務看，將由單純的集裝箱運輸擴展到集裝箱、干散貨運輸；今后油輪運輸資產進入，則可覆蓋海運各細分貨種。由于各細分貨種周期各不相同，可以較大程度規避周期波動對業績帶來的沖擊。

　　從公司開展運輸業務的具體模式來看，公司采取相對進取和靈活的方式，采用即期、期租以及長期合同相結合的方式；控制的船隊包括自有和租賃方式。在市場處于低位租進船舶；而在市場高位通過期租市場縮定部分利潤。最大限度避免波動造成的盈利波動，獲取最大的收益。

　　預計公司可在2007年完成干散貨資產的注入。干散貨在2007年可貢獻約180利潤；公司2007年EPS可達到1.86元。在預期2008年干散貨市場依舊維持相對繁榮的前提下，預計2008年EPS在2.2元。特別我們預測2008年1季度業績會非常可觀。同時考慮到集裝箱市場的回升，最近股價的下跌提供了介入的時機。我們依舊給予“強烈推薦”評級。

　　二：油輪，單殼油輪的去留影響市場行情，繁榮尚需等待

　　油輪市場2007年表現出與干散貨市場冰火兩重天的景象。2007年初來全球油輪船隊運力增長5.7%，而原油需求只增長1.8%，運力供求相當寬松，致使國際原油運輸市場持續低迷，8月份后BDTI運價指數更是運行在千點下方，為近四年來最低點。成品油運價市場BCTI和BDTI走勢類似。中東東行雙殼油輪VLCC指數在WS50多點徘徊，日租金只有2萬美元(而2004年景氣高峰時候WS 300點以上，折算期租日租金收入23-26萬美元)。一些船價較高的VLCC船東瀕臨虧損邊緣。

　　對于油輪市場的復蘇，我們寄希望于2009年之后單殼油輪的逐漸淘汰。

　　目前原油運輸的約75%是雙殼油輪。根據國際海事組織制定的關于管理及防止船舶造成海洋污染方面的國際公約，一些單殼油輪將在2010年前被拆除。西方國家對單殼油輪的限制措施會越來越嚴厲。而單殼油輪與雙殼油輪的運費差距達到15-20%。單殼油輪的經營環境日趨惡劣。這意味著單殼油輪必須進行改造，或者選擇退出油輪運輸市場。根據單殼船淘汰規則，共有5500萬噸油輪將在2010年底被淘汰。根據目前定單情況，2008-2009年油輪運力還會有比較大幅度的增加，而到2010年由于凈增加油輪運力較少，油輪利用率有望提高。油輪運輸的轉折點會在2009年出現，此后步入平穩的增長期。

　　到目前為止共有12艘二手油輪改造成VLOC，27艘VLCC與5家船廠簽定了改裝合同。根據已經確認有改造意向的一些船舶數據估計：2007年估計有1000萬噸左右油輪退出原油運輸市場，其中約750萬噸會改造成大型鐵礦砂船。但預計退出一直要等到2008年第三和第四季度，一是因為船舶改造的工程設施比較緊張；二是船級認證需要一定時間，三，艙蓋的加工和供應大約需要15-18個月時間。

　　目前到2011年之前的5年間，年均有20艘-24艘，或者200萬載重噸總量的超大型油輪VLCC竣工后投入航線運營。同時每季度大約100萬-280萬載重噸運力的VLCC被淘汰到拆船廠或者轉為非航運用途；年均24艘-30艘新造蘇伊士級油輪竣工和交付使用，也就是說平均每季度全球蘇伊士級油輪船隊新增運力100萬-120萬載重噸，同時年均有大約20萬-50萬載重噸，即大約2-3艘蘇伊士級油輪(大多單殼)被淘汰到拆船廠或者轉為非航運用途；阿芙拉級油輪即年均增加阿芙拉級油輪大約32艘，或者平均每季度增加新阿芙拉級油輪100萬載重噸，同時大約有170艘阿芙拉級油輪因為是單殼而被依法淘汰到拆船廠。

　　單就中國市場而言，原油進口運力絕大部分集中在中國海運集團、長航集團、中國遠洋集團、招商輪船等公司，但承運份額很低，2006年國內企業僅承運1300萬噸，占進口原油的9%。2007年1-9月進口原油12407萬噸,同比增長13.6%；進口成品油2684萬噸，同比下降8%。今年1-9月中國企業實際承運2200萬噸左右，占海運進口量的18%左右；離達到國家“國油國運”的目標還有不小的差距。長期來看，國油國運的戰略實施為中海發展、招商輪船、南京水運等公司提供了機會。

　　中國“十一”假期過后，由于冬季臨近，受庫存水平持續較低、供應趨緊以及美元貶值影響，油輪運輸市場需求回暖，成交逐漸活躍，運費走出底部，全面上漲，并于短期高位企穩，10月后期升勢平緩。反映原油運輸市場運費走勢的波羅的海BDTI指數10月31日報收1079點，比10月1日902點上漲177點，上漲幅度19.6%。

　　中海發展，經營穩健，2008年增長稍顯乏力

　　相對中國遠洋靈活和進取的方式，中海發展的經營策略更為保守和穩健。一從貨種上看，油運和干散貨互為補充，今后將擴充到鐵礦石運輸，二從地域上看，是沿海和國際運輸互為補充；三從策略上，長期合同貢獻了70%以上收入。各貨種各航線定價方式為：(1)石油運輸：國內沿海原油運輸和中國進口原油運輸是長期合同，成品油運輸主要是市場貨源;(2)煤炭運輸：基本是長期合同，其中運價合同每年一簽；(3)雜貨運輸：目前運價基本隨行就市，從2009年開始執行的中國進口鐵礦石運輸是長期合同。這種經營方式優勢在于，可以避免單一貨種運輸以及單一運輸市場的風險，最大程度降低航運周期對于公司業績造成沖擊。當然，一個缺點就是在行業繁榮的時候，業績增長無法最大程度享受到景氣高峰帶來的提升。

　　按貨種分類，目前中海發展貨運業務以煤炭運輸為主，公司已經與寶鋼、首鋼簽訂了長期進口鐵礦石運輸協議，預計未來鐵礦石運輸業務占干散貨運輸業務的比重將有所上升。按航線分類，目前中海發展的貨運業務以沿海貨運業務為主，隨著未來VLOC等遠洋貨運船隊的建立和與寶鋼、首鋼等一批鋼鐵公司長期進口鐵礦石包運合同的實施，本公司遠洋貨運業務比重將得到提高。

　　根據公司新船交付情況，2008年，公司運力擴張約為8%，且主要是油品運輸，增長相對平緩。業績增長主要依賴于沿海煤炭運輸運價的變化，預計談判合同運價上升10%左右。預期2008年油輪運輸暫時還處于景氣底部。所以整體來看，2008年公司業績增長平緩。但2009和2010年將分別有262萬和182萬載重頓運力交付使用。再加之油輪運輸逐漸恢復景氣，預計公司經營業績將在2010年出現較大幅度的增長。

　　考慮到公司穩健經營的風格，最近股價下跌提供安全邊際，給予“推薦”評級。

　　南京水運：跨越式擴張

　　通過股東海上運輸資產的注入，公司海上運力規模實現跳躍式的擴張，由目前的38.8萬載重噸到資產注入后的139.9萬噸,再到2010年的501.9萬噸。2010年公司海上油輪規模有望居于國內第3的位置。公司的優勢在于：一在手造船訂單充足，而且訂單價格遠遠低于目前市場價格，低船價保證良好的盈利水平；而是公司油輪多為雙殼船，不會由于單殼油輪淘汰規則的規則減少運力。

　　由于油輪市場目前暫處于低迷，我們認為目前還缺乏刺激股價上升的動力。一旦油運市場有轉好跡象，南京油運將是重點關注公司。

　　三：集裝箱，供需差距縮小，曙光已現

　　2007年，集裝箱運輸市場走出2006年全行業走出艱難一年，市場企穩出現回升跡象。從航線來看，亞洲-歐洲航線(包括地中海航線)運價出現強勁反彈，美東和美西線相對疲弱。

　　2007年2季度開始，集裝箱運輸市場全面步入旺季。主要航線貨量不斷增長，船艙艙位利用率不斷上升。以10月份數據為例，10月19日，美西線運價指數報收于1071.51點，環比9月基本持平，同比2006年下降7.7%。得益于亞洲-歐洲，特別是中國-歐洲貿易的旺盛今年以來，歐洲航線和地中海航線運價則大幅攀升，亞洲-歐洲西行航線即期市場海運費在1500美元/TEU左右，與9月基本持平。10月19日,歐洲線運價報1749.48點，環比上月增加4.3%，同比上年增長31%；地中海航線運價指數報1817.47點，同比上年增長31.3%。歐洲線運價指數以及功能報收于歷史最高水平。預計2007年亞歐和地中海航線運價增長幅度在15-30%，運量的年增長速度超過20%。

　　再看日本航線，10月19日，該地區航線報收于814.22點，環比上月增長20.2%，同比上年增長3.1%。盡管有美國次級房貸等帶來的少許負面影響，但集裝箱運輸市場走強的勢頭可以維持。預計近期堅挺的運價可以維持，集裝箱運輸市場曙光已經顯現。以中國遠洋單季度集裝箱運價平均費率為例，亞歐線單箱運價從2007年1季度開始出現回升，3季度平均費率同比上升35%。美洲線相對仍顯疲弱。(見圖5)

　　根據以往的歷史數據，一般，集裝箱航運量的增長是世界經濟增長率的2.4倍。根據IMF的統計，2006-2010年間，全球GDP增長率在4.2-4.3%，未來5年，全球貿易維持6.7-7.4%的增長；集裝箱航運量的增長維持10-11%。據克拉克森統計和預測，2007年末全球集裝箱船隊總運力將達1307萬TEU，增幅達13.2%；從增長速度看，2007年增幅要略小于2006年，說明市場運力增長速度有所放緩。克拉克森預計，2008年全球集裝箱船隊總運力將達1462萬TEU，增幅達11.9%。從實際可用運力角度看，由于大量新運力被投放在遠東-歐洲航路或遠東-南美航路，運距拉長；另外地區港口擁堵降低船舶周轉；還有集裝箱化普及帶來的平均箱重提高等因素，都在一定程度上降低了實際可用運力的增長，預計年度實際可用運力將比前述名義運力增幅低2-3%。實際運力增長幅度小于由新船交付帶來的名義運力增長。旺盛的市場需求使得供求關系總體達到平衡。

　　燃油價格攀升、船價上漲、港口裝卸費率上揚以及內陸轉運成本上升使得海運產業鏈的成本普遍增加。班輪企業漲價的愿望強烈。班輪公司改變以往通過降價來爭取市場份額的策略，轉以通過班輪聯盟的組織進行運價談判。

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