東方證券 李淑花

　　行業(yè)政策：藥品GMP認證檢查評定新標準于2008年1月1日實施。新標準提高了GMP認證門檻，進一步加強對藥品生產企業(yè)質量管理薄弱環(huán)節(jié)的監(jiān)管。我國將集中整治藥品、保健食品、醫(yī)療廣告。

　　與中報數(shù)據(jù)相比，醫(yī)藥行業(yè)三季報的利潤增速加快。2007年1-6月份，醫(yī)藥行業(yè)上市公司主營業(yè)務收入總和同比增長了15.3%，凈利潤同比增長了43.5%，而2007年1-9月份，121家醫(yī)藥行業(yè)上市實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為1396億元，同比增長了16.5%，實現(xiàn)凈利潤總和為70億元，同比增長60.7%。其中凈利增速最快的仍為化學制藥子行業(yè)，凈利同比增長了70.7%，這主要是由于原料藥價格上漲所至

　　二級市場：5月30日之后醫(yī)藥板塊遠落后于大盤。2007年5月30日之前醫(yī)藥板塊基本完成了全年的漲幅，醫(yī)藥指數(shù)從年初的400點上漲到1091點，上漲了173%，而5月30日之后醫(yī)藥指數(shù)遠落后于大盤約40個百分點。..投資建議：具備相對估值優(yōu)勢的醫(yī)藥股將迎來全面的機會。我們認為，2008上半年落后醫(yī)藥指數(shù)的有同仁堂、片仔癀、東阿阿膠，與醫(yī)藥指數(shù)持平的有華蘭生物，科華生物；強于醫(yī)藥指數(shù)的有：恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)、三精制藥、亞寶藥業(yè)、華東醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、康美藥業(yè)、太極集團、千金藥業(yè)、金宇集團。我們重點推薦恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)。

　　行業(yè)政策藥品GMP認證檢查評定新標準于2008年1月1日實施國家食品藥品監(jiān)管局新修訂的《藥品GMP認證檢查評定標準》日前出臺，將自2008年1月1日起施行。新標準提高了GMP認證門檻，進一步加強對藥品生產企業(yè)質量管理薄弱環(huán)節(jié)的監(jiān)管。

　　據(jù)國家食品藥品監(jiān)管局藥品安全監(jiān)管司司長邊振甲介紹，新標準由原來的225條修改為259條，其中關鍵項目由56條調整為92條，一般項目由169條調整為167條，主要增加了對企業(yè)在人員資質、生產過程、質量控制、驗證文件等軟件管理方面的技術要求，以確保藥品質量。

　　新標準的認證檢查評定標準更加嚴格。按照現(xiàn)行標準，如果認證檢查發(fā)現(xiàn)的嚴重缺陷少于3條，就可以限期整改后通過認證，但新標準規(guī)定，如有嚴重缺陷將不予通過認證。為有效制止藥品生產企業(yè)在GMP認證中的弄虛作假行為，新標準規(guī)定：“在檢查過程中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱瞞有關情況或提供虛假材料的，按嚴重缺陷處理。檢查組應調查取證，詳細記錄。”新標準進一步提高和完善了人員、質量、生產、物料和文件管理的檢查項目，增加了“主管生產和質量管理的企業(yè)負責人應對本規(guī)范的實施和產品質量負責”“企業(yè)負責人和各級管理人員應定期接受藥品管理法規(guī)培訓”“從事藥品質量檢驗的人員應具有基礎理論知識和實際操作技能”等內容。同時，新標準還強調了質量管理部門的獨立性，賦予質量管理部門對物料供應商選擇的質量否決權等更多職責，規(guī)定“質量管理部門應制定和執(zhí)行偏差處理程序，所有偏差應有記錄，重大偏差應具有調查報告”“企業(yè)應根據(jù)工藝要求、物料的特性以及對供應商質量體系的審核情況，確定原料藥生產用物料的質量控制項目”“物料應按批取樣檢驗”等內容。

　　此外，新標準還強調與藥品注冊文件要求相匹配，要求原料藥和制劑必須按注冊批準的工藝生產。

　　藥品GMP認證檢查評定標準，是依據(jù)藥品生產質量管理規(guī)范條款分解制定的，目的是使檢查員在認證檢查時掌握統(tǒng)一尺度。現(xiàn)行標準是1999年發(fā)布施行的，重硬件、輕軟件，檢查員自由裁量權較大。

　　我國將集中整治藥品、保健食品、醫(yī)療廣告國家工商行政管理總局、國家食品藥品監(jiān)督管理局、衛(wèi)生部日前決定，今年年底前集中整治藥品、保健食品、醫(yī)療廣告。

　　此次藥品、保健食品、醫(yī)療廣告整治的重點和目標是：嚴厲查處發(fā)布虛假藥品、保健食品、醫(yī)療廣告的行為；嚴厲查處藥品、保健食品、醫(yī)療廣告中使用患者、公眾人物、專家名義作療效證明的行為；嚴厲查處藥品廣告夸大功能、保證療效和保健食品廣告宣傳療效以及醫(yī)療廣告保證治愈的行為；嚴厲查處未經(jīng)審查擅自發(fā)布藥品、保健食品、醫(yī)療廣告的行為；嚴厲查處以新聞形式發(fā)布藥品、保健食品、醫(yī)療廣告，誤導消費者的行為。通過集中整治，禁止并取締以患者、公眾人物、專家名義作療效證明的藥品、醫(yī)藥行業(yè)月報(2007年10月)

　　3保健食品、醫(yī)療廣告，促使藥品、保健食品、醫(yī)療廣告發(fā)布秩序明顯好轉。

　　工商總局要求各地工商行政管理機關，加強藥品、保健食品、醫(yī)療廣告的集中監(jiān)測和日常檢查，強化廣告發(fā)布環(huán)節(jié)的監(jiān)管。要針對本地具體情況，明確監(jiān)測的重點區(qū)域和問題多發(fā)的媒體，分級落實轄區(qū)監(jiān)管責任，及時掌握藥品、保健食品、醫(yī)療廣告發(fā)布動態(tài)，對監(jiān)測發(fā)現(xiàn)的虛假違法廣告，做到早制止、早查處。

　　各地工商行政管理機關將加大案件查辦力度，集中力量狠抓虛假違法廣告的查處工作。對于監(jiān)測發(fā)現(xiàn)、上級交辦、食品藥品監(jiān)管、衛(wèi)生行政部門移送、投訴舉報的涉嫌虛假違法藥品、保健食品、醫(yī)療廣告，將及時依法從嚴從重查處，并將查處結果及時通報食品藥品監(jiān)管、衛(wèi)生行政部門。

　　對發(fā)布影響惡劣的虛假違法藥品、保健食品、醫(yī)療廣告的廣告主、廣告發(fā)布者，各地工商行政管理機關將依據(jù)有關規(guī)定予以曝光；對屢次發(fā)布違法廣告的媒體單位，將依據(jù)有關規(guī)定做出停止或暫停其廣告業(yè)務的處罰，并建議媒體主管、主辦單位追究有關負責人的責任。

　　三季報數(shù)據(jù)點評與中報數(shù)據(jù)相比，醫(yī)藥行業(yè)三季報的利潤增速加快。2007年1-6月份，醫(yī)藥行業(yè)上市公司主營業(yè)務收入總和同比增長了15.3%，凈利潤同比增長了43.5%，而2007年1-9月份，121家醫(yī)藥行業(yè)上市實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為1396億元，同比增長了16.5%，實現(xiàn)凈利潤總和為70億元，同比增長60.7%：其中，37家化學制藥上市公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為420億元同比增長15.2%，實現(xiàn)凈利潤總和為27.7億元，同比增長70.7%；27家生物制藥上市公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為181億元，同比增長16.4%，實現(xiàn)凈利潤總和為8.7億元，同比增長23%；8家醫(yī)療器械上市公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為30.7億元，8家醫(yī)療器械上市公司的虧損總和為1800萬元；39家中藥類上市公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為433億元，同比增長15.1%，實現(xiàn)凈利潤總和為29億元，同比增長69.8%，8家醫(yī)藥商業(yè)上市公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入總和為314.8億元，同比增長20.9%，實現(xiàn)凈利潤為4.5億元，同比增長55%。

　　其中凈利增速最快的仍為化學制藥子行業(yè)，凈利同比增長了70.7%，這主要是由于原料藥價格上漲所至。

　　公司點評康恩貝(600572)

　　康恩貝制藥股份有限公司是一家植物藥研發(fā)、生產、銷售的上市公司。06年公司植物藥業(yè)務銷售收入5.01億人民幣，毛利4.08億人民幣，占公司總銷售收入和毛利的比例分別為60%和94%。胡季強先生間接持有公司17%左右股權，是公司最終控制人。公司主打產品前列康片和前列康膠囊由花粉精制而成，主治前列腺炎。06年前列康實現(xiàn)銷售收入2.44億人民幣，占植物藥業(yè)務收入的49%。

　　公司另一主打產品烏靈膠囊由真菌提取而成，主要用于抑郁和失眠癥的治療。06年該產品實現(xiàn)銷售收入8,500萬人民幣，占植物藥業(yè)務總收入的17%。

　　07年9月13日完成向康恩貝集團非公開發(fā)行4,280萬股股份，股本由1.37億股增加至1.8億股，收購對象是金華康恩貝。所以，因此康恩貝第三季度主營業(yè)務收入以及凈利潤環(huán)比的大幅增長主是由于合并了金華康恩貝公司。三季報凈利潤6658萬元中包括母公司凈利潤2281萬元(占凈利潤比重34%)，金華康恩貝實現(xiàn)的凈利潤2269萬元(占凈利潤比重34%)。

　　公司07年三季報營業(yè)總收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為9.13億、0.68億、0.66億元，分別同比增長61.8%、123.7%、88.8%，基本每股收益0.47元(按照加權股本1.41億股計算)，全面攤薄0.37元(按照1.8億股本計算)。

　　母公司凈利潤增長不顯著：主要原因是前列康的主要材料是油菜花粉，但今年油菜花采集地雨水過多導致收集量下降，公司在內部挖潛的同時降低銷售費用以平衡原材料的降低帶來的影響。

　　財務不夠穩(wěn)健：資產負債率51%、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.28元低于攤薄EPS 0.37元。資產負債表：總資產18.05億元，長短期借款較多(6.22億元，其中短期借款5.98億元)。

　　控股子公司金華康恩貝持有江西天施康30%股份。天施康公司的首次公開發(fā)行股票并上市的申請已經(jīng)中國證監(jiān)會受理，現(xiàn)正在履行有關審核程序。

　　我們預計公司2007年、2008年每股收益為0.45元、0.50元，以2007年11月8日收盤價19.87計，2007年、2008年預測市盈率為44倍、40倍。估值較高，增長緩慢，給予該股中性的投資評級。

　　云南白藥(000538)

　　云南白藥獨家生產白藥系列產品，其主營業(yè)務主要是以白藥系列產品為主導的中成藥工業(yè)和醫(yī)藥流通商業(yè)兩大類。公司為云南省國資委控股企業(yè)。國資委持有云南省醫(yī)藥集團有限公司100%的股權，而后者又持有云南云藥有限公司100%的股權，云南白藥持有上市公司45.81%的股權。1999年，以王明輝董事長為核心的新的管理層上任后，2000-2005的連續(xù)六年間快速增長，凈利潤復合增長率為37.9%。2006年公司自產產品的銷售收入的增長達到了40%，但由于公司醫(yī)藥行業(yè)月報(2007年10月)

　　6費用投入的大幅上升，公司凈利潤的增長處于19.98%的較低水平。2007年，公司的組織架構進行調整，產能受限，凈利的增長處于5.5%的低水平。

　　永遠的專利藥。云南白藥為有著百年歷史的品牌中藥。公司獨家生產的核心產品——云南白藥是著名的傷科圣藥，具有止血止痛、活血化瘀、解毒消腫、防腐生肌的獨特功效。云南白藥最早于1902年由民間藥師曲煥章發(fā)明，歷經(jīng)百年發(fā)展，具有很高的品牌知名度和美譽度。1995年云南白藥散劑、膠囊被國家評為中藥一級保護品種，配方屬于國家機密，受到嚴格的行政保護，除了白藥散劑和膠囊為中藥一級保護品種外，公司大部分產品被評為國家二級保護品種。云南白藥這種行政保護和其品牌影響力使其在國內同類產品市場競爭中處于明顯的優(yōu)勢地位。

　　公司在品牌延伸的道路上。采用現(xiàn)代醫(yī)藥的劑型，將白藥做深、做透，實現(xiàn)品牌中藥與現(xiàn)代醫(yī)學的完美結合。并促使公司業(yè)績強勁增長。

　　2006年始公司重朔組織架構，將各職能部門分為六個事業(yè)部，健康產品部、透皮劑事業(yè)部、原生藥材事業(yè)部、海外事業(yè)部、省醫(yī)藥事業(yè)部。現(xiàn)各事業(yè)部正在進行磨合期。2007年公司的增長受到產能不足的影響。

　　整體搬遷項目將在12月20日前后，擇日對位于呈貢新城雨花片區(qū)的產業(yè)區(qū)進行開工，實現(xiàn)云南省政府年內開工的要求。

　　我們認為認為公司的事業(yè)部制將更加適合市場競爭的需要，2007年下半年起，公司的產能瓶勁將逐漸得以解決。我們維持2007、2008年每股收益0.64元，1.04元的盈利預測，給予該股增持的投資評級。

　　二級市場：5月30日之后醫(yī)藥板塊遠落后于大盤2007年5月30日之前醫(yī)藥板塊基本完成了全年的漲幅，醫(yī)藥指數(shù)從年初的400點上漲到1091點，上漲了173%，而5月30日之后醫(yī)藥指數(shù)遠落后于大盤約40個百分點。

　　5月30日，為了抑制過度交易控制市場風險，政府把印花稅由1‰上調至3‰，由于突然市場完全沒有預期，股市出現(xiàn)暴跌，而后，市場的投資轉向了大市值股票。下半年整個醫(yī)藥板塊處于盤整不前的狀態(tài)。截止2007年10月19日，醫(yī)藥指數(shù)收盤為1092點，基本與5月30日的收盤1091點持平。而同期上證指數(shù)則上漲了約40%。醫(yī)藥板塊明顯落后于大盤。

　　從5月末始市場進入了近一個月時間的整理階段，股價的大幅回調，醫(yī)藥板塊的整體市盈率大幅下降，2007年5月，醫(yī)藥板塊的整體市盈率為70倍，而時間走到2007年6月末時，醫(yī)藥板塊的整體市盈率為45倍，位于綜合類、食品飲料、房地產、電子元器件板塊之后，同期滬深300為30倍，上證指數(shù)為31倍，對于盈利高速增長的市場，目前的估值趨于合理。與整體市場相比，醫(yī)藥板塊的估值仍顯偏高。

　　7月5日市場結束調整，到2007年8月31日，經(jīng)過市場的大幅上漲后，市場的整體估值比六月份時有所提高。其中，以2007年預測市盈率來看，滬深300的預測市盈率為41倍，上證指數(shù)為48倍，而醫(yī)藥板塊2007年的預測市盈率為50倍，基本與市場總體估值一致。

　　在2007年7月1日到2007年10月31日間，醫(yī)藥生物指數(shù)由849.53點上漲至10月10日的最高點1136.88點，而后下跌至10月31日的916.12點。其中有不少醫(yī)藥股的上漲較為可觀。最大漲幅的ST金泰重組成為地產公司，而新合成上漲209.9%，湘江醫(yī)藥上漲148.6%，ST吉藥128.2%，萊茵生物漲115.8%，ST萬杰漲82.5%。漲幅較大的均為原料藥醫(yī)藥股。而質地優(yōu)良長期持續(xù)增長的基金核心的醫(yī)藥股上漲幅度仍很小。

　　投資建議：在具備相對估值優(yōu)勢的醫(yī)藥股將迎來全面的機會截止2007年11月6日，以2007年的盈利預測計算，上證指數(shù)的整體市盈率為48倍，而醫(yī)藥股整體市盈率為50倍，醫(yī)藥股整體估值基本與整個市場一致。由于醫(yī)藥行業(yè)是個持續(xù)增長的行業(yè)，一直以來醫(yī)藥股的估值都比整個市場的估值高出30%以上，與整體市場相比，醫(yī)藥股具有相對估值優(yōu)勢。通過對2005年市場低迷時候相關數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，我們統(tǒng)計了119支醫(yī)藥股2005年時的收盤價以及2005年一季報的業(yè)績，醫(yī)藥股2005年3月31日，整體市盈率為27倍，而通過對有2008年業(yè)績預測的69支醫(yī)藥股進行統(tǒng)計，醫(yī)藥股2008年的整體預測市盈率為33倍，經(jīng)過兩年的超級牛市后，與市場低迷時候的2005年的整體市盈率27倍相比，醫(yī)藥股2008年整體市盈率33倍并不高估，畢竟市場不可同日而語。因此我們全面看好2008年上半年醫(yī)藥股的投資機會。

　　1、落后于醫(yī)藥指數(shù)的醫(yī)藥股：同仁堂、片仔癀同仁堂公司雖然有很好的品牌，但近幾年的營銷改革仍沒有顯示突破的跡象，公司主營業(yè)務收入以及凈利潤的增速停滯不前。公司07年三季報營業(yè)總收入、營業(yè)利潤、歸屬母公司所有者的凈利潤分別為20.4億、3.39億、2.85億元，分別同比增長9.56%、5.77%、5%，基本每股收益0.48元。毛利率基本持平。費用率略升，從單季度來看：今年1-3季度凈利分別為：7512、8788、4504萬元，同比增長分別為5.28%、-0.42%、17.23%；這也延續(xù)既往年度走勢，1、2季度是全年高點。從分公司來看：

　　公司本部收入為9.23億元、毛利3.63億元，分別同比增長13.46%、20.98%，毛利率39.33%。同仁堂科技收入為8.57億元(同比增長2.64%)、毛利3.72億元(同比下降0.67%)，毛利率43.51%。同仁堂科技的發(fā)展遲緩拖累了整體的增長速度。從一個更長的時間來看：1998年以來，同仁堂的復合增長率(收入14%，凈利12%)弱于白藥的表現(xiàn)(收入38%，凈利30%).這樣的結果是同仁堂的總市值從1997-6-25(上市首日)的34.44億元，到今天的124.7，與上市相比，10年以年僅增長了262%，年均增長僅10%。而恒瑞醫(yī)藥2000年上市收盤價為27.7元，市值僅為36.8億元，而時過7年，公司的市值已達198.6億元，7年增長了439.7%，年均增長23.6%。

　　片仔癀片仔癀為國有控股的公司，主要產品為片仔癀系列產品。公司上市以來經(jīng)營穩(wěn)健，但成長性不足。2003年上市當年公司的凈利潤為6048萬元，而2006年的凈利潤為8191萬元，三年增長35%，沒有股本擴張能力，而估值太高，我們預估2008年每股收益為0.80元，以2007年11月20日的收盤價31.84元計，2008年的動態(tài)PE為40倍，估值偏高。

　　與醫(yī)藥指數(shù)同步有：華蘭生物、天壇生物，東阿阿膠。三支股票雖然成長性較為確定，但估值太高

　　3、強于醫(yī)藥指數(shù)的有：恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)、三精制藥、亞寶藥業(yè)、華東醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、康美藥業(yè)、太極集團、千金藥業(yè)、金宇集團。我們重點推薦恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)。

　　恒瑞醫(yī)藥公司2000年上市以來表現(xiàn)出很強的持續(xù)增長能力。1999-2006年間，主營業(yè)務收入的復合增長率為19.3%，主營業(yè)務利潤的復合增長率為28.7%，凈利潤的復合增長率為22%。我們看好公司的民營機制，因為醫(yī)藥行業(yè)是一個競爭激烈、高風險、高收益的行業(yè)，民營機制比國有機制更適合于競爭性的行業(yè)。

　　對知識產權的保護，新藥的重新定義以及新《藥品注冊管理辦法》實施將使我國藥企兩極分化，具有研發(fā)優(yōu)勢的恒瑞瑞醫(yī)藥將脫穎而出。新藥+知識產權=巨額利潤，這是世界各國醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展模式。公司將通過不斷地推出新藥，獲得較高的產品定價以及通過創(chuàng)新藥的專利保護獲得壟斷的利潤。這將是恒瑞醫(yī)藥不斷成長壯大的源動力。

　　2008年，公司的第一個專利藥將上市，隨著專利藥的上市公司的增長將改變原有的增長軌跡，業(yè)績增速將提高。其中五個專利藥品中都有可能成為該治療領域的重磅炸彈。

　　公司報表凈利潤有所低估。公司財務穩(wěn)健，資產負債率僅為18.6%，無短期負債，僅有4800萬元的財政貼息貸款。公司通過提高固定資產折舊的計提比例、壞帳的計提比例、研發(fā)費用的費用化以及存貨隱藏業(yè)績，我們估算，公司通過以上財務工具每年隱藏了大約9900萬元的凈利潤，合每股0.23元。

　　公司2008年并購豪森的預期將明確，并購將有效增厚每股收益。

　　在目前公司謹慎的會計處理上，我們預測公司2007、2008年每股收益為0.70元、1.04元，如果加上隱藏的業(yè)績，公司2007、2008年每股收益為0.93元、1.27元，2007年、2008年預測市盈率為42倍、31倍，遠低于目前行業(yè)的平均2007年65動態(tài)市盈率，給予該股買入的投資評級，十二個月的目標價位為50元，如果成功并購豪森，十二個月的目標價位為70元。

　　雙鷺藥業(yè)科研隊伍出身的管理團隊使得公司先天具有產品研發(fā)的敏銳天性。公司基因工程領域在研產品儲備豐富，生化領域產品選題切中市場熱點，較強的生物研發(fā)優(yōu)勢與準確的市場需求導向相結合使公司研發(fā)高效而經(jīng)濟；公司仍是一個研發(fā)、產品驅動型公司，在基因工程領域具有競爭優(yōu)勢，代理形式的營銷外包短期內難突破進展，但在一個特定的時段又是適合公司經(jīng)營現(xiàn)狀的；從一個較長的時期看，隨著國內醫(yī)藥市場秩序的重構，未來“終端為王”經(jīng)營模式可能逐漸弱化，研發(fā)與產品質量的話語權將日漸提升；近年來，公司產品逐漸聚焦抗腫瘤、心血管、肝病三大領域，產品協(xié)同效應得到加強，銷售的快速放大得益于行業(yè)環(huán)境的凈化，資源逐漸向優(yōu)勢企業(yè)集中，清晰的產品線與產品梯隊儲備為公司進入新一論穩(wěn)健的增長提供保證；07年上半年公司凈利潤170%的超常增長是多個因素共同結果，新會計準則研發(fā)費用資本化、財政補貼影響期間費用大幅降低；對收入增長的分解分析表明，既有產品正在快速上量，其增長具有可持續(xù)性，公司進入穩(wěn)定增長軌道；我們看好公司長期的發(fā)展前景，工藝革新帶來毛利率提升、產品上量等因素構成公司增長主要動力，預計07、08、09三年EPS分別為0.92、1.2、1.5元，可以給2008年40倍PE估值，目標價位為48元