平安證券 何本虎

　　06年下半年以來，電力設備已經弱于上證指數，并呈現個股分化格局。07年，仍延續著“題材+成長”的思路。我們認為，題材性機會和具有持續成長性的股票仍將是后續投資的重點，也決定了后續的分化再所難免。

　　火電的周期性比預期要樂觀，但趨勢難以逆轉。國內市場看，趨勢已經形成。預計2008年新增容量為7000~7500萬千瓦，較2007年下降15%左右。2009年，將延續下降趨勢。海外市場看，將成為長期趨勢，但絕對規模難以彌補國內周期。

　　在國家和地方政府的積極推動下，具有節水特性的空冷產品發展良好，將成為逆火電周期的行業，哈空調將充分享受行業的成長。

　　風電行業的景氣遠超預期，風電設備面臨巨大投資機會。建議關注有望成為行業龍頭的兩類企業：第一類企業是三大發電集團加上金風科技，第二類企業是大連重工、湘電股份為代表的大型制造企業。

　　電網投資的規模預計2008年后的增速將有所放緩，但增長趨勢不會改變。細分領域看，特高壓和超高壓對上市公司的短期影響有限。在高壓領域，傳統企業在高端仍有優勢，低端領域的競爭的核心因素發生變化。配網市場，雖然規模巨大，但競爭更激烈。

　　二次設備受到行業規模和競爭加劇的不利影響，上市公司業績增長緩慢，預計總體的市場機會不大。

　　投資策略上，建議關注“持續成長性+價值低估”、“安全邊際+事件機會”兩類。

　　一、電力設備板塊二級市場分析

　　1、二級市場表現——上半年強于大盤，下半年弱于大盤

　　上半年，顯著超越大盤

　　我們選取了電力設備17家主要的公司作為研究對象，該板塊上半年的平均漲幅為97.2%，顯著超越同期上證指數的42.8%的漲幅。

　　下半年，明顯弱于大盤

　　下半年，電力設備平均漲幅為27.5%，大大落后于上證指數的41.7%的漲幅，這種特征與2006年較為類似。

　　個股顯著分化

　　我們在2007年度策略報告以及2007年的系列策略報告中指出(07年《尋找具有持續成長性的龍頭企業》；07年下半年《分化的背后及對策》)，差異性投資策略將成為未來的投資思路。個股的具體表現看，基本驗證了我們的觀點。

　　07年上半年，資產整合主題投資的東方電機、東方鍋爐、特變電工、天威保變、湘電股份、天奇股份表現良好，高成長的哈空調、寶勝股份、思源電氣也有不小漲幅。

　　07年下半年，與上半年類似，哈空調、上電股份、特變電工、天威保變、天奇股份、許繼電氣表現不錯，仍延續著“題材+成長”的思路。

　　2、結論——結構性差異將延續

　　結合兩個階段的分化特征進行分析，我們認為，題材性機會和具有持續成長性的股票仍將是后續投資的重點，也決定了后續的分化再所難免。

　　二、電站設備，資源節約和新能源前景良好

　　1、火電——周期性比預期要樂觀，但趨勢難以逆轉

　　(1)國內市場，趨勢已經形成

　　對于電力行業的總體判斷，雖然周期性比原先的預期要樂觀，但下降趨勢難以逆轉。預計2007年新增裝機容量在8000~8500萬千瓦，再加上關停小機組的1000萬千瓦左右，實際新投產在9000~9500萬千瓦，較2006年有15%左右的下降。

　　2008年，預計2008年新增容量為7000~7500萬千瓦，較2007年下降15%左右。2009年，將延續下降趨勢，預計新增容量為6000萬千瓦左右，下降幅度與2007年基本持平。

　　總體上看，電力行業的實際發展進程比業界以往的預期要樂觀得多，但見頂已是大勢所趨，2007年將逐步顯現這種特征。

　　從我國電力結構看，火電占有絕對的比重，接近3/4。某種程度上講，電力行業的周期性見頂主要針對火電而言。我們認為，火電為主或火電比重較大的東方鍋爐、東方電機、上電股份和華光股份都將受到行業周期性見頂的影響。

　　(2)海外市場——樂觀預期，謹慎對待

　　海外市場將成長期趨勢

　　2006年4月底，國內三大發電設備集團及中國技術進出口總公司聯合與印尼草簽一份備忘錄，內容是在三年內為印尼建設1000萬千瓦的火電項目，總金額高達70億美元，這成為我國發電設備面向國際市場的重要轉折點。

　　在隨后的2006年11月，上海電氣電站集團研制的發電機組首次叩開越南市場大門，打破了發達國家壟斷越南電站市場的局面。

　　截止2007年9月，東方電氣集團新增海外定單70億，加上2006年的定單，預計海外市場總規模在120億左右，相當于整個集團220億左右的收入看，已經具備了相當的規模。

　　我們認為，中長期的角度看，隨著我國電站設備綜合技術水平的提高，海外市場拓展將成為我國電力設備發展的長期趨勢。

　　海外市場影響究竟有多大？

　　中國是全球新增裝機最快的國家

　　我國2000年的總裝機為336百萬千瓦，2005年達到500百萬千瓦，增長了50%，遠遠超過全球的21%的增長率，是全球最快的國家之一。

　　占全球裝機的比例看，我國2000年占全球的比例為10%左右，2005年達到12%。由于2006年和2007年仍保持高速增長，預計目前占全球的比例達到了16%。

　　另外，從全球裝機的規�？矗�美國以21.2%的比例高居榜首，中國以12.2%位居其次，已成為全球第二大電力生產國。

　　從其他國家的規模看，與美國和中國都有較大差距。日本以6.6%位居第三，超過3%的有英國的3.7%，加拿大3.2%和德國的3.1%。

　　印度作為全球新增裝機增長最快的國家之一，“十五”期間，以47%的增速遠超過全球21%的平均水平，并以2.1%的比例躍居全球前十強。

　　圖表3 2005年全球裝機容量占比對比圖

　　全球經濟增長的核心推動力并非來自于二次產業

　　從全球經濟規模最大的前13個國家看，只有美國、日本、墨西哥的增速低于全球平均水平，他們的經濟總量超過全球的75%，數據具有很強的代表性。

　　結合13個國家的產業結構分析，二次產業對經濟增長的貢獻率超過50%的只有日本、中國和韓國，對應的電力彈性系數超過1(圖表5)，基本符合二次產業高能耗的特點。

　　其中，日本的經濟增長較為緩慢，是發達國家“十五”期間唯一出現負增長的國家，其數據的代表意義不強。韓國作為經濟快速增長的國家，二次產業貢獻接近80%，電力彈性系數也超過1，不過，其經濟總規模和裝機容量規模都不大，均為1.6%，對全球新增裝機的需求影響有限。

　　中國作為經濟快速增長的國家，新增裝機規模也迅速增長，二次工業的貢獻比重超過60%，電力彈性系數達到1.3，較為詮釋了重化工業的特點。

　　相對而言，英國、法國、德國等發達國家，雖然經濟增長迅速，但由于單位能耗對GDP的貢獻高，使得電力工業并沒有出現與經濟增長同步的變化。英國、法國、德國的GDP比例分別為4.9%、4.8%和6.3%，而裝機容量占比為3.7%、2.8%、3.1%，要顯著低于GDP占比，與中國的GDP比例：裝機比例=5.0%：12.2%形成鮮明反差。

　　印度市場迅速發展，越南市場規模有限搖

　　印度基本上是缺電國家，高峰時的電力短缺在11%～18%。1997年-2002年其計劃裝機是4024.52萬千瓦，頭三年只完成了1217萬千瓦，其發展緩慢的主要原因是推行電力私有化以來，私人和外國投資沒有達到設計的目標。

　　據印度電力部秘書介紹，印度計劃在2012年將全國總裝機增加到2億千瓦，比目前裝機翻一番。也就是說，印度未來5年的年新增裝機為2000萬千瓦左右。印度全國現有裝機的85%左右是印度重型電力公司生產的設備，進口設備只占小的份額。單機容量最大的是50萬千瓦機組，絕大部分是21萬千瓦或以下機組。

　　對印度的數據，我們有幾點體會：(1)經濟快速發展的核心推動力不是重工業。數據顯示，三次產業的貢獻力度達到65%，與我國的經濟結構有很大差異。(2)裝機占比高于全球平均水平。印度的GDP比例為1.8%，而裝機比例為2.1%，經濟結構仍有改善空間。(3)年均2000萬千瓦的規模不會改變我國的電力周期性。2006年，印度新增裝機為1300萬千瓦，東方電機受益400萬千瓦，按照同比例計算，東方電機對應的印度規模為600萬千瓦左右，也不會實質性改變行業的周期。

　　今后10年，越南將再建95座發電站，累計規模為4904萬千瓦，年均不足500萬千瓦，大約為印度的25%，對我國電站設備企業的影響不會很大。

　　2、節水產品發展良好

　　(1)空冷設備的競爭優勢日益顯著

　　一方面，節水功能極為顯著。我國常規火電濕冷機組的循環冷卻系統采用自然通風冷卻塔形式，循環水損失約占耗水量的80%。而空冷電站，不論是循環冷卻水為密閉循環的間接空冷方式，還是無循環冷卻水的直接空冷方式，都沒有循環水的損失，只需鍋爐補水和其他用水，電站耗水量明顯減少，是我國北部干旱地區、嚴重缺水地區新建和擴建火電廠的推薦機組。

　　初步測算，采用傳統的濕冷方式，一座60萬千瓦電站年耗水量為1000萬-1800萬噸，而同等發電量的空冷電站年耗水量只有不到300萬噸。由于火力發電過程中需要消耗大量的水資源，使得電站空冷技術特別是直冷技術在國內外火力發電廠建設中得到廣泛應用。

　　另一方面，經濟優勢也逐步體現。由于以前的空冷設備主要由國外廠家占據，價格上也明顯高于水冷設備，在同等級別的產品上空冷設備比水冷要高40%~50%。隨著哈空調的崛起，國外廠商也采取了降價策略，目前的空冷設備與水冷設備價格的溢價幅度只有20%左右，競爭優勢顯著提高。60萬千瓦機組電站空冷空調的價格在10000萬元左右，比水冷設備大約高2000萬元左右。

　　在運行成本上，在不考慮水資源節約的情況下，空冷設備的運行成本比水冷要高。初步測算，一個60萬千瓦的機組每年多消耗電力3000萬千瓦時，大約對應1000萬元價值。

　　不過，如果考慮節水因素，成本差異并不大。空冷設備相對于水冷設備每年節水在1000萬噸左右，我們按照平均0.50元/噸計算，對應的價值在500萬元左右。

　　(2)國家和地方積極推進空冷

　　2006年6月8日，電委會在山西召開了大型燃煤電站空冷技術研討會。會議的主題是進一步貫徹落實“十一五”規劃綱要和國家電力工業產業政策關于以大型高效環保機組為重點優化發展火電，在缺水地區建設高參數、大容量空冷電站的精神。電委會秘書長王永亮指出，我國是一個嚴重缺水的國家，特別是北方地區富煤貧水的特點，決定了火力發電廠必須采用節水型發電設備。

　　2007年7月7日，山西省人民政府辦公廳印發的《山西省電力工業“十一五”發展規劃及2020年發展展望的通知》中也指出，國家實行北方缺水地區新建燃煤發電項目，必須采用空冷機組，供水水源禁止采用地下水，嚴格控制使用地表水，充分利用污水再生水及礦坑排水的產業政策，山西新建機組基本都將使用空冷。

　　從煤炭資源的分布區域看，華北地區占全國保有儲量的49.3%，西北地區為30.4%，東北地區為3.0%，“三北”地區的合計比例超過了80%。

　　依照煤炭工業部在“十一五”規劃中明確的鼓勵發展坑口電站和低熱值燃料電廠的思路，“十一五”期間，缺水的“三北”地區將是新建火電的主要區域，也是國家原則上要求使用電站空冷的區域。

　　(3)火電的周期性不影響空冷行業的發展

　　評價行業的景氣度，主要決定因素包括新增火電機組規模和空冷比例。其中，行業規模=新增火電機組規模*空冷比例對于新增火電機組的規模的判斷，我們堅持2008年周期性見頂的觀點，但下降的速度可能比預期的要樂觀，預計2008年的新增火電機組仍在6000萬左右，甚至更高。

　　對于新增火電機組的空冷比例，依據我們跟蹤的信息，可能比我們原來的50%左右的預計還要樂觀。

　　綜合看，在新增火電規模下降的基礎上，由于空冷比例迅速提升，彌補了行業總規模下降的風險。

　　3、風力發電——行業景氣加速龍頭企業誕生步伐

　　(1)、資源儲備豐富

　　根據全國900多個氣象站陸地上離地10m高度資料進行估算，全國平均風功率密度為100W/m2，風能資源總儲量約32.26億kW，可開發和利用的陸地上風能儲量有2.53億kW。另外，近海可開發和利用的風能儲量有7.5億kW，共計約10億kW。

　　如果陸上風電年上網電量按等效滿負荷2000小時計，每年可提供5000億千瓦時電量，海上風電年上網電量按等效滿負荷2500小時計，每年可提供1.8萬億千瓦時電量，合計2.3萬億千瓦時電量，大約相當于我國目前一年的電力需求量。

　　(2)風電裝機容量增速加快

　　2003年我國風電裝機容量僅有56.7萬千瓦，年新增裝機不足10萬千瓦。2004年是我國風電發展的一個轉折點，風電新增裝機容量加快，2004~2006年的同比增幅都超過100%。

　　根據中國風能協會的數據，2006年我國總裝機容量達到259.9萬千瓦，年新增裝機容量達到133.4萬千瓦，新增裝機數大約是2005年總裝機容量的2.5倍。

　　根據國家發展規劃中提出的目標，到“十一五”期末，全國風電總裝機容量將達到500萬千瓦，累計增加375萬千瓦，年均新增規模為75萬千瓦。2006年新增規模為133萬千瓦，已經呈現出超預期的跡象。

　　從各地區和主要發電集團的規劃看，2010年，我國風電裝機容量可能遠遠超過500萬千瓦，“十二五”規劃原定3000萬千瓦的裝機容量規模也將被大幅突破。

　　從各地“十一五”期間風電項目的規劃來看，大約是國家規劃的2.7倍，已經遠遠超出國家規劃。內蒙古、河北等風力資源豐富的地區的規劃最高，二者合計達到711萬千瓦，大約是國家規劃的4.3倍，占地區規劃總規模的45%左右。新疆、寧夏、甘肅、江蘇等地的規模也都達到100萬千瓦，大幅超過國家規劃目標。

　　結合發電集團的規劃分析，“十一五”期間，國電集團將建設裝機容量達300萬千瓦的風力發電和40萬千瓦的生物質能發電項目，目前有80萬千瓦風電在建，其中包括國家特許示范項目——江蘇如東第二風電場。未來5年間，國電每年將有50萬—60萬千瓦風電機組投產。

　　歷史數據看，國電集團旗下專營風力發電的龍源電力集團，占全國已投產風電裝機容量的比例在30%左右。依據300萬千瓦的規劃測算，“十一五”期末的全國規模超過1000萬千瓦的機會相當大。

　　我們認為，也許具體的執行進度與規劃會有一定差異，但有一點非常明確，2010年超過500萬千瓦的容量無庸置疑，總裝機容量達到1000萬千瓦的機會相當大。

　　(3)風電設備面臨巨大投資機會

　　目前我國風電建設成本在8000~9000元/千瓦，而風電廠將有60%-70%的投資在風電設備上，風電設備成本在5000~6000元/千瓦。

　　我們按照2010年我國風電裝機容量達到1000萬千瓦測算，“十一五”期間新增的風電設備市場可以達到450億元的規模，2007~2010年后設備需求為400億左右，年均份額達到130億元，巨大的市場給相關的企業帶來市場機會。

　　葉片由于技術含量，進入壁壘較高，國內目前具備葉片生產能力的企業不多，分別是河北保定的中航惠騰和天津LM，加上Vestas、Gamesa與Suzlan即將在天津的建廠，中國將有五家工廠批量生產葉片。

　　齒輪箱也是重要部件，國內生產齒輪箱的廠家主要由重慶齒輪廠、杭州齒輪廠、南京高速齒輪廠。據了解，南京高速齒輪廠的認可度很高。在上市公司中，目前，沒有相應的企業。

　　發電機也是重要部件，但絕對價值不高，行業競爭較為激烈，不適合長期投資。以年產30萬KW風力發電機的廠商為例，年銷售收入大約為12000萬元，對于規模較大的電機廠貢獻不大。目前國內生產風力發電機的廠商主要有上海電機廠、蘭州電機廠、湘潭電機廠、沈陽電機廠、永濟電機廠、杭州發電設備廠。

　　對于直驅式電機而言，由于沒有齒輪箱外，電機是最高價值的零部件，價值要高于葉片，對應的規模也相當可觀。

　　從全球競爭格局看，以Vestas、Gamesa為代表的外資企業占據主導，五家主要公司的全球占有率之和接近80%。

　　同樣，國內的市場看，外資企業也占據絕對優勢。以2005年數據為例，國內產品總裝機容量為28.7萬千瓦，所占比例為22.7%。而以Gamesa為代表的外資企業的產品總裝機容量為97.9萬千瓦，所占比例為77.3%。

　　我們認為，未來的競爭格局可能會發生較大的變化。一方面，國際巨頭進入中國的步伐會加快。譬如，Vestas在全球的市場占有率達到28%，而在我國的占有率只有14%。隨著我國風電建設步伐加快，國際巨頭進入我國市場的方式、進度也會發生變化。

　　另一方面，國內企業的競爭格局必將呈現優勝劣汰的行業洗禮。在國內企業中，金風目前的市場份額最大，隨著新的企業不斷進入，國內企業的競爭將更加激烈，原有的競爭優勢排序也會出現新的變化。

　　不完全統計，我國至少有20家以上企業已經進入或正在進入風電設備領域。國際經驗告訴我們，企業數量太多不是長期不正�，F象。長期趨勢看，能在風電設備站穩腳跟的只有少數企業，太多的企業意味著更加殘酷的競爭。

　　我們認為，除了國際上的兼并、收購外，人才的競爭也將成為風電設備發展的重要特征。譬如，華儀電氣近期就成功引入國內處于相對領先地位的風電制造商浙江運達的董事長。我國風電設備行業的競爭才剛剛開始，對投資企業來說，風險和機會是并存的。

　　我們反復提到，風電設備在我國屬于一個新興行業，行業景氣將超出市場預期是明確的，但行業競爭態勢極不清晰。我們認為，有望成為行業龍頭的主要有兩類企業。

　　第一類企業：“3+1”模式。我們認為，三大發電集團加上金風科技最有機會成為未來發展的生力軍。三大發電集團，我們看重他們的綜合技術修養和電力設備制造的經驗，東方汽輪機的風電業務的超預期發展是最好詮釋。

　　第二類企業：大連重工、湘電股份為代表的大型制造企業。這些公司都是國家大型裝備制造企業，綜合技術水平不低，具有較強的消化能力。湘電股份的電機成功下線，公司的行業地位得到了迅速提升。

　　三、輸變電設備，行業景氣將延續

　　1、電網投資超規劃將成必然

　　國家電網2006年完成投資1760億元，同比增長47.5%，創歷史新高，超出2006年國家電網規劃的1618.5億元達到8.7%。

　　2007年上半年的數據看，也超出原來的規劃。上半年，國家電網實際完成投資743億元，同比增加125.2億元，幅度為20.2%，超出國家規劃的2007年增長15%的目標。

　　我們認為，預計2008年后的增速將有所放緩，但增長趨勢不會改變，國家電網“十一五”期間超出規劃的9000億左右的規模的可能性非常大，預計超出規劃20%以上。相對而言，南方電網超出規劃的幅度要小。

　　另外，依據機械工業部專家分析，結合我們輸變電發展的現狀，行業的景氣度有望延伸到“十二五”期間。

　　2、特高壓和超高壓短期影響有限

　　(1)短期影響有限

　　特高壓作為新生事物，在我國仍處于嘗試階段。根據國家發改委日前下發的文件，同意先建設三條特高壓示范工程，分別是國家電網公司的“晉東南-南陽-荊門”1000千伏交流特高壓、“溪洛渡-向家壩”800千伏直流特高壓和南方電網公司的“云南楚雄-廣州穗東”800千伏直流特高壓。初步測算，三個項目的總投資在200億左右，占2020年特高壓總投資的比例為5%，對上市公司的影響還較為有限。

　　以“晉東南-南陽-荊門”項目為例，在開關部分的招標金額為6億元左右，而這一塊基本上是被沈高、西開和平高這三大開關廠所把持。平高獲得的晉東南站的兩個間隔的定單為2.2億元左右，按照兩年進行結算，每年新增的銷售收入為1.1億元，是2006年公司收入的7%左右。

　　(2)長期趨勢向好

　　如果三個示范工程建成后運行正常，新項目將會接踵而至，僅交流項目就有四個在規劃中。國家電網公司表示，“晉東南-南陽-荊門”特高壓試驗示范工程建成投運后，電網將多方向延伸，包括晉東南-陜北、晉東南-北京和荊門-武漢，以及淮南-蕪湖-浙北-上海。

　　目前預計，“十一五”期間特高壓交流輸變電工程建設線路將達4200公里，對應的投資額在400億左右。如果項目順利實施，對平高電氣的收入影響將從目前的7%左右提高到30%以上。

　　(3)電力分布決定跨區輸電成長期趨勢

　　我國作為一個資源分布與經濟發展極不平衡的國家，決定了跨區域的電力輸送將成為解決電力供需矛盾的重要方式。從區域性的電力分布狀況看，東北和西北都屬于電力相對充裕的地區，而華北、華中和華東則屬于電力較為緊缺的地區。

　　隨著電網建設步伐的加快，區域間的電力交換呈現穩步增長態勢，占全國用電量的份額也在逐步提高。不過，目前的總體規模并不大，跨區輸電必將是長期趨勢。

　　3、高壓領域，競爭格局發生變化

　　(1)競爭趨向激烈

　　特高壓領域和超高壓作為我國輸變電的新興領域，仍處于示范階段，一次設備主要由三大開關和三大變壓器來實現國產化，競爭程度基本處于壟斷競爭狀態。相對而言，220千伏、330千伏和500千伏領域則呈現較為充分的市場競爭狀態。

　　(2)傳統企業在高端仍有優勢

　　我們以平高電氣為例，公司在隔離開關領域，500千伏雖然面對東北電氣、西安電力制造公司等國有企業的競爭，也有長高集團等民營企業的競爭，還有杭州西門子、蘇州阿海琺等外資企業的競爭，由于產品的技術含量較高，公司的市場占有率仍達到23%，行業優勢較為明顯。

　　同樣，在技術含量較高的組合電器領域，平高電氣由于沒有330千伏和500千伏的權限，2007年開標的17個間隔主要由平高東芝、魯能恩翼帕瓦、西開、沈開等公司瓜分，平高電氣在220千伏的市場占有率達到26.4%，顯示出顯著的競爭優勢。

　　(3)低端領域，競爭的核心因素發生變化

　　相對而言，在低端領域，由于競爭的核心因素發生變化，傳統的技術優勢企業缺乏競爭力，而外資和民營企業的優勢仍明顯。

　　平高電氣在220千伏隔離開關的競爭優勢則不明顯，市場占有率只有2.5%，與兩年前的20%左右的市場占有率發生了顯著變化。其中，迅速崛起的長高集團和思源電氣兩家民營企業的市場占有率超過30%。在技術含量偏低的條件下，公司的經營管理、成本控制等成為競爭優勢的核心。

　　4、配網市場，競爭更激烈

　　(1)配網是個大市場

　　國家電網公司在“十一五”規劃中在城鄉電網建設方面，220千伏及以上交直流輸電線路要超過34萬千米，交流變電容量超過13億千伏安。國家電網公司對31個主要城市的電網建設和改造投資總額約為4600億元，接近國家電網公司總投資的50%，預計南方電網公司約為1500億元。我們預計，配網建設的合計投資金額將達到6000億元，年均投資額在1200億元，大約是“十五”期間的5倍左右。

　　(2)一次設備，市場空間

　　決定成長空間行業競爭激烈

　　由于配網中的一次設備以220千伏及以下的中低壓為主，該領域的企業家數不會少于500家，行業競爭激烈，這是與高壓領域最大的差異。預計定單會有所增加，但考慮到價格競爭等因素，相關企業的業績增長仍存在很多的不確定性。

　　置信電氣現象的啟示

　　置信電氣作為非金合晶變壓器的先發者，具有一定的優勢，但技術壁壘并不高，順特電氣、江蘇華鵬、特變電工、杭州錢江電器集團、天威保變、西變等都掌握了非晶合金變壓器的生產技術，表明了置信電氣的優勢并非技術，而是市場開拓。

　　我們對行業的總體判斷是，預計行業會快速發展，但行業競爭將逐步加劇。我們認為，區域性的利益驅動和行業壁壘不高的特點，決定了區域性企業主導區域性市場的趨勢可能會成為行業發展的主流。

　　5、二次設備，競爭加劇導致盈利增長緩慢

　　(1)與總投資的低相關性不影響行業快速增長

　　我們預計，“十一五”期間，電廠及電網自動化的投資為每年150億左右的市場規模。其中，電廠20億左右，電網130億左右。較“十五”期間增長50%以上。相對于“十五”期間的總投資100%以上的增速而言，幅度要小。

　　資料顯示，依據《電力工程基本建設造價計價控制與定額管理手冊》測算的2006年到2010年間，電網自動化產品的市場容量年均為120億元，其中新建工程和改造工程的比例約為3：1�？傮w上看，與我們的測算結論基本一致。

　　(2)業績增長緩慢

　　從2007年前三季度的財務數據看，二次設備總體表現不理想，延續著2006年中期以來的行業特征。

　　營業收入看，國電南自基本沒有增長，國電南瑞和許繼電氣的增幅與一次設備不能比擬。而且，國電南瑞和許繼電氣都有新業務加入。

　　毛利率看，國電南和國電南瑞均出現明顯下降，具有很強的行業代表性，許繼電氣的基本持平主要得益于直流業務的發展。

　　凈利潤看，只有國電南瑞的增幅較為顯著，主要得益于收購集團的農網資產，但對每股收益并沒有顯著增厚。

　　(3)行業競爭加劇是主要原因

　　二次設備的收入和凈利潤增長緩慢，毛利率下降屬于行業特性，主要原因是產品同質化引致的行業競爭加劇，預計短期內難以全面緩解，相應的市場機會并不明顯。

　　四、投資策略及重點上市公司點評

　　1、投資策略

　　(1)關注“持續成長性+價值低估”

　　得益于行業景氣，電力設備各子行業都有公司呈現業績持續增長態勢，并存在明顯的價值低估。我們認為，這些公司仍應成為2008年投資的首選。

　　(2)關注“安全邊際+事件機會”

　　與成長性公司有所差異，事件性機會的價值預期存在相對多的不確定性，我們評級的思路主要是基于安全邊際，再考慮交易性機會。

　　在我們選取的四家公司中，東方電機的事件動力來自于風電和收購預期，特別是收購項目是很大不確定的。湘電股份和天奇股份的未來預期都是風電，公司的發展預期良好，但項目的進度仍存在一定的不確定性。國電南自的機會相對小，我們認為，增發完成后存在一定交易性機會。

　　2、部分重點上市公司點評

　　(1)東方電機：“安全邊際+價值博弈”

　　整體上市后的業績顯著增厚

　　整體上市后，2007年、2008年EPS分別為2.82元和2.94元，由于東方鍋爐和東方汽輪機屬于估算，可能會有一定偏差。我們適當調整，預計整體上市后的每股收益在2.80—3.10元之間，預計增厚50%以上。

　　火電行業的周期性比預期樂觀

　　東方電氣集團新增定單為220億左右，比上年同期水平增長30%~40%。其中，三大公司的新增情況與規�；�本相當。總量看，東方電氣集團的總定單為700億左右，目前的定單可以滿足3年的生產。

　　出口和核電仍只是補充

　　海外市場主要集中在東南亞地區，其中，印度市場的規模較大，而越南、印尼等地區雖然發展迅速，但規模較小。

　　“十一五”期間，我國年新增核電機組在100萬千瓦左右，總投資為120億左右，對東方電氣整個集團的影響不大。

　　定單充足與產能不足的矛盾

　　東方電氣集團1-9月新增定單400億，其中，出口為80億左右，總定單達到800億。另外，風電業務新增定單60億，總量達到120億。初步測算，公司的定單可以滿足3年的生產。

　　由于產能不足，有15%以上的業務由外包完成。如果不進行產能擴張，增速放緩將難以避免。

　　充沛現金流增加產業鏈延伸預期整

　　個集團的現金流極為充沛，僅東方電機就有30億左右，預計整個集團接近150億，具備資產收購的條件。如果進行產業鏈延伸，將有效解決增速放緩局面。

　　估值及投資建議預計2007年、2008年EPS分別為2.82元和2.94元，由于東方鍋爐和東方汽輪機屬于估算，可能會有一定偏差，預計整體上市后的每股收益在2.80~3.10元之間，我們給予公司07年25~30倍市盈率，對應的股價為70~84元。

　　風電業務依照08年風電業務給予4倍左右的市銷率，預計整體上市后的東方電機2008年的風電收入在25~30億，對應的市值在100~120億，對應的每股價值為12~15元。

　　綜合計算的每股價值為82~100元，目前60元股價有所偏低。我們認為，東方電機屬于有安全邊際的品種，并且存在改善增速的條件和預期，因此我們調高評級至“強烈推薦”。

　　(2)哈空調：資源節約型龍頭，價值嚴重低估

　　行業景氣將超預期

　　行業的景氣度，主要決定因素包括新增火電機組規模和空冷比例。對于新增火電機組的規模的判斷，我們堅持2008年周期性見頂的觀點，但下降的速度可能比預期的要樂觀，預計2008年的新增火電機組仍在6000萬左右，甚至更高；對于新增火電機組的空冷比例，可能比我們原來的50%左右的預計還要樂觀。

　　產能充沛，行業地位突出

　　公司的電站空冷產品包括直接和間接兩種系列，直接空冷又包括屬于國際領先水平的單排管和雙排管兩種系列，綜合生產能力超過800萬千瓦。

　　公司以前的競爭對手主要集中在德國GEA和美國SPX兩家公司，新涌現的北京龍源空冷技術公司和雙良股份的發展也在加速。空冷產品是一項涉及機械制造、物理學、材料學等綜合領域的系統工程，需要技術和制造工藝的長期積累。我們認為，龍源空冷和雙良股份在可以預見3~5年內不可能對哈空調形成實質性威脅。

　　定單充足，業績增長較為確定

　　公司目前在手定單充足，截止07年中期，未結算的定單數在20億以上。另外，加上下半年的招標項目，我們預計公司未結算的定單超過30億。

　　依照07年三季度的財務數據，30億收入可以實現凈利潤5億，對應的每股收益為2.02元，可以滿足兩年以上的高增長。

　　估值及投資建議

　　暫維持公司07年每股收益為0.753元，08年每股收益為0.948元，我們以08年業績為基準，按照35倍的市盈率進行計算，對應的股價為33.20元，相對于目前股價有50%以上漲幅，我們維持“強烈推薦”投資評級。

　　(3)寶勝股份：短期影響不改持續成長性

　　三季度出現行業波折

　　公司2007年前三季度實現主營收入286533萬元，同比增長50%以上，實現凈利潤9750萬元，同比增長40%左右，略低于市場預期。主要有以下原因：一方面，部分低毛利率的產品的增速比特種電纜的增速快，攤薄了綜合毛利率，另一方面，高端產品的價格上漲幅度小于原材

　　料上漲幅度，也影響了綜合毛利率。另外，行業檢測力度加強，影響了整個行業的收入增長，但屬于短期因素，不會影響長期發展。

　　費用控制良好

　　隨著規模擴大，營業費用和管理費用的同比增幅都大大小于主營收入的增長，財務費用與收入增長幅度較為接近，體現出綜合管理能力加強。

　　定單仍充足，增長有保障

　　公司定單充足，目前在手的定單數量為18億元左右，比2006年同期增長接近60%以上。依照目前的發展態勢，雖然經營態勢與預期有一定差異，但不會改變總體增長態勢。

　　估值及投資建議

　　我們預計，公司07年EPS為0.95元，08年EPS為1.40元，我們預期的07年、08年PE分別為50倍和40倍，對應的股價分別為49.5元和56.00元，較目前股價有50%的上漲空間，我們仍維持“強烈推薦”。

　　(4)平高電氣：業績低于預期，下調評級為“推薦”

　　毛利率下降導致業績增長低于預期

　　公司前三季度實現收入114963萬元，同比基本持平，收入增長低于預期主要與部分產品未結算有關，預計全年仍有20%左右的增長。

　　毛利率方面，同比接近1個百分點的下降。有行業競爭加劇導致的產品價格下降的因素，也有內部采購導致的成本上升因素。在收入增長幅度不大的情況下，毛利率對業績的敏感度顯著提高。

　　費用控制任重道遠

　　前三季度，營業費用出現下降是個積極信號，但管理費用和財務費用的增速過快仍吞噬了應該體現為利潤的收益。作為國有企業，確實有難度，能否得到有效控制將成為業績能否與預期相符的重要因素。

　　業績來源仍是平高東芝

　　前三季度，平高東芝貢獻利潤11041萬元，同比增長35%，仍是公司主要的利潤來源。平高東芝2007年成功實現擴產，目前的定單充足，未來仍將是公司核心的利潤來源。

　　估值及投資建議

　　我們下調業績預測，公司07年、08年EPS分別為0.531元和0.801元，我們預期的08年PE為35~40倍，對應的股價為28~32元，價值中樞為30元，距離目前股價有30%的上漲空間，考慮到公司的業績增長中的機制缺陷，我們下調評級為“推薦”。

　　(5)湘電股份：風機下線提高股價安全邊際

　　傳統業務2008年將得到改善

　　2007年，毛利率出現顯著下降除了原材料價格上漲的因素外，產品結構的調整是主要原因，這種現象在2008年將顯著改善。

　　風機下線確立行業地位

　　2007年11月3日，湘電股份舉行了2MW直驅風力發電機組并網發電、2MW永磁同步風力發電機下線儀式。該項產品是我國目前直驅電機的最大容量，也是僅有的三家直驅成套企業之一，其綜合技術優勢基本確立了湘電集團在國內風電領域的優勢地位。

　　風機作為成套中的核心部件，也是盈利能力最強的產品，主要由上市公司生產，其綜合經濟效益將在2008年得到體現。如果實現接近規劃目標的150臺，風機業務對公司的凈利潤貢獻將達到7000萬元，占公司凈利潤的比例將達到40%左右。

　　成套設備在達到一定的規模之前，綜合盈利水平并不高，但長期趨勢良好。公司2008年如果能夠實現150套的銷售，預計基本實現盈虧平衡。2009年，隨著單位成本下降，毛利率會逐步提高，成套將成為新的利潤增長點。

　　估值及投資建議

　　依據我們的盈利預測，08年EPS為0.68元，09年EPS為1.08元。我們以08年業績為基準，按照49.5倍的綜合市盈率進行計算，對應的股價33.7元，以09年業績為基準，按照34.9倍的綜合市盈率進行計算，對應的股價37.7元，綜合區間為34~38元，相對目前股價有40%左右的漲幅，我們維持“推薦”投資評級

　　(6)臥龍電氣：穩定增長的微電機龍頭

　　行業地位突出

　　臥龍控股集團無論在銷售收入上，還是盈利能力上，都處于中小型電機企業的前列。臥龍電氣屬于較為典型的多元化企業，有利于公司降低細分市場波動而帶來的企業經營風險。

　　傳統業務穩定增長

　　電機業務雖然各細分產品的階段性增長有些差異，收入穩定增長和毛利率穩中有升是主流。

　　目前公司UPS電源國內市場份額約15%，處于行業前列，06年底和07年中期則出現了毛利率回升的有利信號。

　　新增業務成為新的利潤增長點

　　在牽引變壓器出現波動的情況下，公司加大了常規變壓器的發展力度。上半年，公司在220KV常規變壓器領域已經成功中標國家電網的項目。依據我們跟蹤的數據，預計全年變壓器實現收入達到1.8億以上，比2006年同比增長70%以上。

　　07年，公司持股19.15%的臥龍置業在資本市場上取得重大突破，在權益法核算的背景下，臥龍置業的突破性發展為公司的利潤貢獻將逐步提高。

　　公司持股7.52%的紹興商業銀行，保守估計，未來三年內的年均投資收益增長增長率在40%左右，成為公司穩定的利潤來源。

　　估值及投資建議

　　預計07年和08年每股收益分別為0.402元和0.611元。依照08年業績可以給予40倍市盈率，6個月目標的合理價位在21~25元，較目前有60%以上的上漲空間，我們維持“強烈推薦”。

　　(7)思源電氣：一年一個項目，一年增長50%

　　優秀的管理團隊成為公司快速成長的原動力

　　公司是較為典型的科技型民營企業，運作機制靈活，管理效率高，成為公司快速發展的基礎，上市以來的年復合增長率超過50%。

　　主導產品保持穩定增長

　　在公司的收入和利潤構成中，消弧線圈作為公司的發家產品，目前占有40%左右的市場份額，是業務結構中的第二大收入來源。鑒于行業規模限制，未來將延續30%左右年增長的速度。

　　高壓開關是公司第一大收入來源，公司涉足的220KV隔離開關和110KV斷路器的市場規模預計在100億左右，目前的收入只有4億左右，有很大的提升空間，預計年增長50%左右。高壓互感器是公司2005年推出的產品，2006年已經全面產生效益，2007年維持高增長，預計全年實現收入2億元，增長為40%左右。

　　項目儲備充足，新的利潤增長點不斷涌現

　　2006年推出的電容器產品，在2007年已經全面進入收獲期。公司目前尚未形成規模的儲備項目還有并聯電抗器、油色譜和GIS等產品，其中，并聯電抗器和、油色譜已經部分產生效益，GIS則做好了全面的準備工作，2008年完成基建工作，2009年將產生效益。

　　估值及投資建議

　　初步預測，07年EPS為1.35元，08年EPS為1.90元，對應的PE分別為30倍和22倍。我們認為，作為快速成長的企業，07年PE可以給50倍，08年PE可以給40倍，對應的股價為67～75元，距離目前價位有40%以上的上漲空間，給予“強烈推薦”投資級別。

　　(8)天奇股份：風電業務迎來發展轉機

　　傳統業務發展良好

　　公司的汽車物流業務是現存業務的主要利潤來源，處于國內企業50%的市場份額，并已經具備了國際競爭能力。預計全年收入在3.5億左右，同比增幅為40%，而且，未來仍有望保持40%左右的年均增長速度。

　　外資合作豐富產品結構

　　公司與英國FKI L擬成立合資公司從事機場物流業務，FKIL是一家具有數十年歷史，主要服務于北美及歐洲市場，實力強大。天奇股份與FKIL的合作將提高綜合實力。保守估計，年貢獻利潤將達到2000萬元。

　　房地產將成為持續性業務

　　除了“天奇城”項目外，還有基地學校、太湖新城等一系列項目儲備。預計未來5年甚至更長時間內對公司的每股收益年均貢獻達到0.20~0.30元，地產業務將成為一項持續性的業務。

　　風電業務迎來發展轉機

　　“十一五”期間，風電業務將超常規發展，為設備企業帶來巨大商機。其中，上海乘風新能源設備有限公司的成立，成為公司全面進入風電產業的一個轉折點，預計風電業務在未來3~5年的年增長率超過50%。

　　估值及投資建議

　　預計07年EPS為0.47元，08年EPS為1.29元，09年EPS為1.69元。以08年業績按照49.0倍PE對應的股價為62.7元，以09年業績按照39.5倍PE對應的股價為73.1元，綜合區間為63~73元，相對目前股價有50%以上漲幅，維持“強烈推薦”。

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