中原證券 高世梁

　　投資要點：

　　07年11月1日，BDI指數(shù)飚升到10581點，創(chuàng)歷史新高。BDI指數(shù)已部分脫離市場供求關系，但基于“中國因素”、干散貨有效運力不足、塞港和運距變長等因素存在，08年BDI指數(shù)均值仍將超過07年。09年以后，隨著大量干散貨運力釋放，國際干散貨市場走勢可能將發(fā)生轉(zhuǎn)折。

　　07年11月1日，BDTI年內(nèi)均值為1065點，BCTI為959點，相比上半年均值又有所下降。運力投放過快仍是造成油運市場持續(xù)低迷的主要原因。預計單殼油輪退出影響將在09年體現(xiàn)出來(樂觀估計是08年下半年)，屆時油運市場將有可能擺脫目前低迷狀態(tài)。

　　07年10月24日，HRCI指數(shù)達到1389點，年內(nèi)均值相比上半年上升6.77%，市場持續(xù)反彈。預計08、09年集裝箱航運市場供需缺口繼續(xù)縮小，市場將維持目前的反彈局面。

　　08年船用燃油均價相比07年將有較大增長。但由于航運公司具有較強的轉(zhuǎn)嫁成本能力，燃油成本上升影響不大。

　　“國貨國運”政策大幅提高我國石油、鐵礦石的“國運度”，國內(nèi)航運企業(yè)紛紛加大運力投放力度，期望在政策保障情況下，獲得更多的業(yè)務量和市場份額。

　　利用資本市場加快企業(yè)發(fā)展成為航運類公司普遍采用的一種形式。中海發(fā)展、中國遠洋和南京水運等企業(yè)紛紛通過資產(chǎn)注入方式實現(xiàn)跳躍式發(fā)展。

　　未來航運企業(yè)重組為大勢所趨，行業(yè)整合將是未來航運類上市公司的最大看點。

　　08年三條投資主線：投資景氣度高的干散貨航運業(yè)和持續(xù)反彈的集裝箱航運業(yè)；投資受益于“國貨國運”政策的上市公司；關注資產(chǎn)注入和行業(yè)整合帶來的投資機會。重點關注中海發(fā)展、中國遠洋和南京水運。

　　風險提示：全球經(jīng)濟如進入衰退期將影響國際海運需求；供給過快增長導致航運業(yè)供求關系失衡；船用燃油價格上升增加航運公司成本；國內(nèi)航運公司估值水平偏高。

　　1.全球經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪彛�但長期向上趨勢未變

　　由于擔憂美國次債危機導致的金融市場動蕩波及到全球經(jīng)濟增長，07年10月IMF將08年全球經(jīng)濟增長率下調(diào)0.4個百分點，增速從原來的5.2%下調(diào)為4.8%。

　　不過，金磚四國“中國、印度、俄羅斯、巴西”經(jīng)濟的高速增長帶動了新興市場以及其他發(fā)展中國家的發(fā)展。未來，這些新興國家的增長動力仍在，將保證全球經(jīng)濟向上趨勢不變，也帶動國際航運市場的穩(wěn)定發(fā)展。

　　2.國際航運市場供求關系分析

　　2.1干散貨航運市場

　　2.1.1市場需求情況國際干散貨航運貿(mào)易量中，鐵礦石和煤炭運輸無論是在運量還是增量方面均占據(jù)非常重要的地位。06年在全球干散貨28.2億噸運量中，鐵礦石和煤炭運量占了51.36%，鐵礦石和煤炭運量增量占據(jù)全球干散貨增量的61.69%。

　　鐵礦石方面，中國是國際鐵礦石貿(mào)易主力軍。由于國內(nèi)鋼鐵企業(yè)對鐵礦石的強烈需求，中國成為全球最大的鐵礦石進口國。06年我國進口鐵礦石3.26億噸，同比增長18.43%，鐵礦石進口量占全球鐵礦石貿(mào)易量的45.21%,進口增量占全球鐵礦石貿(mào)易量增量的85%，占全球干散貨貿(mào)易量增量的33.12%。

　　中國是全球最大的鋼鐵生產(chǎn)國和消費國.06年中國粗鋼產(chǎn)量為4.23億噸，增長19.7%，占全球產(chǎn)量的33.8%。粗鋼表觀消費量占全球消費量的30.98%。

　　從圖1可以看出，我國鋼鐵產(chǎn)量和鐵礦石進口量呈現(xiàn)高度的正相關性，未來中國鋼鐵行業(yè)的快速發(fā)展將保證我國鐵礦石進口量的穩(wěn)定增長。預計07、08年我國粗鋼產(chǎn)量分別為4.8億噸和5.3億噸，同比增長14%和10.4%，鐵礦石進口量為3.7億噸和4.1億噸，同比增長13.5%和10.81%。

　　煤炭方面，對于“高耗能、高污染、資源性”產(chǎn)品出口的限制，使得中國對煤炭出口開始征收關稅，導致煤炭出口數(shù)量急劇下降，07年開始我國從原來的煤炭凈出口國變成了凈進口國。

　　中國在煤炭市場的角色轉(zhuǎn)變對國際煤炭運輸市場的影響深遠：(1)、中國煤炭進口量快速增長。從圖2可以看出，中國煤炭進口量呈現(xiàn)跳躍式增長，06年我國煤炭進口量為3825萬噸，增長46.16%，07年前三季度為3861萬噸，同比增長47.6%。(2)、引起其他主要煤炭進口國的進口渠道改變。在中國減少煤炭出口后，亞洲主要煤炭進口國(日本、韓國)更多的轉(zhuǎn)向澳大利亞進口，在澳大利亞港口產(chǎn)生嚴重的壓港現(xiàn)象后，這些國家又把需求轉(zhuǎn)到更遠的南非、加拿大和哥倫比亞，造成煤炭航運周轉(zhuǎn)量大幅增長。

　　總的來說，“中國因素”仍將主導全球干散貨市場需求，預計未來市場將保持5%左右的穩(wěn)定增長速度。

　　2.1.2市場供給情況

　　由于市場火爆，極大地提升了航運企業(yè)建造干散貨船的熱情。根據(jù)Clarkson統(tǒng)計，07年年初新船訂單量占現(xiàn)有總運力比重僅為22%，而到9月1日，訂單總量已占現(xiàn)有總運力的45.2%。不過，由于目前造船廠船臺爆滿加上建造周期，這些新增訂單中大部分運力將在09年以后才能逐步交付。

　　2.1.3市場供需分析

　　從目前市場供需關系情況來看，基本保持匹配狀態(tài)。不過由于受到港口塞港、運距拉長等因素影響，有效運力略顯不足。我們預計，08年市場運力投放量仍不能滿足需求，干散貨市場將保持高景氣度。但09年以后，隨著大量運力交付，市場可能產(chǎn)生反轉(zhuǎn)走勢。

　　2.2油輪運輸市場

　　2.2.1市場需求情況

　　07年全球原油日均需求量為8570萬桶，同比增長1.2%。雖然對于全球經(jīng)濟放緩的擔憂以及高油價等因素影響需求，但我們預計未來全球原油需求仍能保持平穩(wěn)增長。根據(jù)國際能源機構(gòu)(IEA)最新預測表明，08年全球原油日均需求量將達到8770萬桶，同比增長2.3%。

　　由于產(chǎn)油國和需求國地理位置的差異，全球原油貿(mào)易量增速一直領先于需求增速，而中國又是全球原油貿(mào)易的主力。國內(nèi)經(jīng)濟的高速發(fā)展使得中國對于原油進口的需求逐年上升。06我國共進口原油1.45億噸，同比增長14.5%，原油進口增量占世界原油貿(mào)易量增量的34%。未來，國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展及國家石油戰(zhàn)略儲備的需要使中國在全球原油運輸市場上的地位愈發(fā)重要。

　　2.2.2市場供給情況

　　相比需求的平穩(wěn)增長，近年來油輪運力投放過快。以VLCC為例，預計07年全球?qū)⒂?1艘VLCC、08年將有40艘VLCC投入運營，到2010年底前，共有171艘新VLCC交付使用。

　　不過，單殼油輪在2010年前的逐步退出將有效地平抑新增運力的投放。06年底全球還有161艘單殼VLCC正在運營，未來這些船只將拆解退役或改造為其他船型。隨著單殼油輪的退出，油輪供給增速可能有所放緩。

　　2.2.3市場供需分析

　　從04年開始，國際油輪運輸市場就呈現(xiàn)出供過于求的景象，導致油運市場長期低迷。不過，我們預計單殼油輪的逐步退出將成為市場的轉(zhuǎn)折點，預計09年后(最快08年下半年)市場將有可能走出反轉(zhuǎn)行情。

　　2.3集裝箱航運市場

　　2.3.1市場需求情況

　　以中國為代表的亞洲新興市場經(jīng)濟高速成長構(gòu)建了亞洲出口航線的繁榮，也帶動了國際集裝箱航運市場的快速增長。國際集裝箱貿(mào)易量已多年保持10%以上的增速，而亞洲出口航線(主要是亞歐航線)更是表現(xiàn)搶眼。根據(jù)遠東班輪公會最新統(tǒng)計表明，07年上半年遠東-歐洲航線西行運量同比增長21%，其中到達地中海地區(qū)的貨量增長24%，而至北歐地區(qū)貨運量增長19%.雖然，人民幣升值、中國調(diào)整出口退稅政策等因素一定程度上抑制了中國出口增速，但以中國為代表的亞洲新興市場經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長仍將是支持國際集裝箱航運市場需求保持兩位數(shù)增長的長期因素。

　　2.3.2市場供給

　　情況前幾年的集裝箱訂單產(chǎn)生的新增運力逐步釋放，造成國際集裝箱航運市場運力供給大幅增長，06年達到了頂峰。雖然07、08年仍然是運力快速投放周期，但預計增速將有所放緩，保持在12%-13%左右。

　　2.3.3市場供需分析

　　國際集裝箱運輸市場供求失衡局面在06年達到高點，不過隨著市場將熱情轉(zhuǎn)移到建造干散貨船上以及集裝箱船運力釋放逐步下降，預計未來市場供求缺口將逐步縮小。

　　3.國際航運市場運價走勢

　　3.1 BDI指數(shù)再創(chuàng)新高

　　07年上半年BDI平均指數(shù)達到5312點，同比大幅上升了113%。而截至到11月1日，BDI指數(shù)已經(jīng)飚升到10581點，年內(nèi)均值也上升到6520點，相比上半年均值又上升了22.74%。

　　BDI指數(shù)在下半年加速上揚除了原有中國進口鐵礦石運距拉長、日本和韓國等主要煤炭進口國煤炭運距拉長、澳大利亞干散貨主要吞吐港口嚴重塞港造成干散貨有效運力下降、市場干散貨運力投放不足等因素影響外，國際炒家對于遠期運費協(xié)議(FFA)的炒作也為BDI指數(shù)的飚升起到了推波助瀾的作用。

　　FFA原可用于進行套期保值，但由于其所具有的杠桿作用，目前被國際炒家大肆用作投機活動。由于干散貨遠期運費協(xié)議的參考物是BDI指數(shù)，一些國際炒家借助國際干散貨航運市場的良好景氣度，對于干散貨FFA市場進行大肆炒作。而遠期市場上的走勢也反過來影響到BDI指數(shù)，并造成BDI指數(shù)下半年大幅上漲。

　　目前BDI指數(shù)的表現(xiàn)已經(jīng)部分脫離了市場供求關系的基本面，但基于干散貨有效運力供應不足、塞港和運距變長等因素存在，08年BDI指數(shù)均值仍將超過07年，全年預計將呈現(xiàn)前高后低的走勢。而09年以后，隨著大量干散貨運力的釋放，整個國際干散貨市場走勢將可能發(fā)生轉(zhuǎn)折。

　　3.2油運市場繼續(xù)低迷

　　07年上半年BDTI平均指數(shù)為1161點，同比下降9.1%。BCTI平均指數(shù)為1048點，同比下降6.93%。而截至到11月1日，BDTI指數(shù)為1089點，年內(nèi)均值為1065點，相比上半年均值又下降了8.27%。BCTI指數(shù)為812點，年內(nèi)均值為959點，相比上半年均值又下降了8.49%。

　　運力投放過快仍然是造成國際油運指數(shù)持續(xù)低迷的主要原因，市場的轉(zhuǎn)機可能將取決于單殼油輪退出市場的力度和進度。

　　根據(jù)國際海事組織(IMO)的要求，2010年前原則上將淘汰所有單殼油輪，部分國家和地區(qū)允許通過船舶狀況評估的單殼油輪在2010年以后繼續(xù)營運，但不遲于2015年。目前，市場上的單殼油輪大約占總運力的20%左右，這些油輪在未來幾年內(nèi)或拆解或改造成其他船型，將一定程度上改變目前市場供給過剩的局面。

　　我們預計，單殼油輪退出的影響將在09年體現(xiàn)出來(樂觀的估計是08年下半年)，屆時油運市場將有可能擺脫目前的低迷狀態(tài)。

　　3.3集裝箱運輸市場持續(xù)反彈

　　07年上半年HRCI平均指數(shù)為1167點，同比下降了8.76%。截至到10月24日，HRCI指數(shù)達到1389點，年內(nèi)均值為1246點，相比上半年均值上升了6.77%。

　　國際集裝箱航運市場在06年年底達到底谷后，07年開始大幅反彈。以中國為代表的亞洲出口航線(特別是亞歐航線)的旺盛需求，帶動了整個集裝箱航運市場的穩(wěn)定增長。各運價協(xié)議組織也借助良好的市場環(huán)境，重啟漲價計劃。以遠東班輪公會(FEFC)為例，在1月、4月和7月三次上調(diào)亞歐西行航線運費后，10月份FEFC又實施了07年第四輪運價恢復計劃，并同時宣布，將旺季附加費征收截止日期延長到明年2月17日。

　　我們預計，08、09年集裝箱航運市場的供需缺口將繼續(xù)縮小，市場將維持目前的反彈局面。

　　4.燃油成本08年將保持高位

　　由于受到地緣政治緊張、天氣因素影響、OPEC產(chǎn)量釋放有限、美元貶值、國際炒家炒作等因素影響，國際原油價格在經(jīng)歷了上半年平淡表現(xiàn)后，下半年如脫疆野馬，呈現(xiàn)大幅上升走勢。目前國際原油期貨價格已經(jīng)逼近100美元/桶，創(chuàng)歷史新高。

　　船用燃油價格走勢和原油價格走勢高度趨同，截至07年10月26日,新加坡IFO180價格相比年初大幅增長了80.23%。雖然由于年初基數(shù)較低，新加坡IFO180價格同比06年漲幅并不大，但我們預計，08年國際油價將居高不下，船用燃油價格均值也將有較大增長。

　　燃油成本一般占航運公司總成本的30-40%左右，油價大幅上升將影響到其盈利能力。但是，和航空公司不同，航運公司具有更強的轉(zhuǎn)嫁油料成本能力。由于水運在國際貿(mào)易中的不可替代性，航運公司往往可以通過提升運價將油價上漲壓力轉(zhuǎn)嫁給下游貨主。所以，燃油成本上升雖然是制約航運公司盈利能力的一大因素，但并不構(gòu)成致命威脅。

　　5.“國貨國運”、運力投放和資產(chǎn)注入是國內(nèi)航運企業(yè)的三大投資亮點

　　5.1“國貨國運”帶來明確的發(fā)展機遇

　　正如前文所述，中國經(jīng)濟高速發(fā)展所帶來對于大宗干散貨以及石油的需求是支撐國際航運市場穩(wěn)定發(fā)展的最大因素，同樣也是支持國內(nèi)航運企業(yè)發(fā)展的堅實基礎。中國對于鐵礦石、煤炭、石油的進口需求以及集裝箱對外貿(mào)易的快速發(fā)展都給予國內(nèi)航運企業(yè)成長提供了良好的條件。

　　同時，“國貨國運”給國內(nèi)航運企業(yè)提供了最完善的政策保證。雖然我國是國際鐵礦石最大的進口國，但運輸主要依靠國外船隊，“國運度”極低。出于對國家安全考慮，“國礦國運”勢在必行。在國際鐵礦石運價大幅上漲、主要出口國澳大利亞要求以到岸價結(jié)算的背景下，用中國船隊運輸進口鐵礦石意義深遠。目前，國內(nèi)航運企業(yè)迅速增加大型礦砂船訂單、大型鋼廠要求和國內(nèi)航運企業(yè)合資建船，均體現(xiàn)了“國礦國運”的執(zhí)行力度；同樣，我國原油進口的高速增長和戰(zhàn)略石油儲備的需求對于“國油國運”也提出了較高要求。和鐵礦石進口一樣，我國原油進口也存在“國運度”較低的問題。從戰(zhàn)略風險高度考慮，我國政府提出了到2010年將“國油國運”比例提高到50%以上的要求，這將帶給國內(nèi)航運企業(yè)極大的發(fā)展機遇。

　　5.2運力投放是實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的堅實基礎

　　借助政策的支持，國內(nèi)五大航運企業(yè)紛紛加大運力投放力度。以油輪運力為例，中遠、中海、中外運、長航和招商局06年的油輪運力分別為404萬、420萬、112萬、140萬和256萬載重噸，在“國油國運”的政策下，各家航運公司紛紛訂購油輪。根據(jù)目前訂單情況，到2010年中遠、中海、中外運、長航和招商局油輪運力將分別達到800萬、710萬、180萬、502萬和561萬載重噸，整體運力上升106.68%。

　　可以說，在業(yè)務量保障的情況下，運力投放的力度和進度將決定國內(nèi)航運企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。

　　5.3資產(chǎn)注入給上市公司帶來跳躍式發(fā)展的機會

　　股權(quán)分置改革后，上市公司和控股集團的利益趨于一致，而利用資本市場加快企業(yè)發(fā)展壯大成為航運類上市公司普遍采用的一種形式。06年中海發(fā)展發(fā)行20億可轉(zhuǎn)債用于收購集團公司42艘干散貨船隊共140萬載重噸運力，在07年市場火爆的情況下，給上市公司帶來明顯收益；07年6月上市的中國遠洋，在上市沒多久就啟動了定向增發(fā)，用于收購集團公司412艘干散貨船隊共3202萬載重噸運力，大幅提升了上市公司整體規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績；另外，南京水運07年通過定向增發(fā)將自身的長江油運船隊和集團公司海上油運船隊進行置換，既剝離了業(yè)務量日益萎縮的長江油運業(yè)務，也通過置入海上油運船隊分享“國油國運”帶來的巨大業(yè)務量。

　　6.行業(yè)整合大勢所趨

　　在《關于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導意見》中，明確了國有經(jīng)濟要對航運業(yè)等七個重要行業(yè)保持絕對控制力。同時，也表明了將央企重組并形成國際性大型企業(yè)集團的態(tài)度。

　　在提升我國航運企業(yè)國際競爭力、保障我國運輸安全的背景下，未來五大航運企業(yè)整合將為大勢所趨。雖然目前沒有重組的具體方案，但可以認為，行業(yè)整合將是未來航運類上市公司的最大看點。

　　7. 08年投資策略

　　08年航運業(yè)有三條投資主線：

　　(1)、投資行業(yè)景氣度高的子行業(yè)。08年干散貨航運市場將保持高景氣度，集裝箱航運市場繼續(xù)反彈，這兩個子行業(yè)應成為投資者關注的重點，涉及的上市公司有中海發(fā)展、中遠航運、中國遠洋；

　　(2)、受益于“國貨國運”政策的上市公司。我國將在今后幾年內(nèi)大幅提高中國船隊在我國原油和大宗原材料進口市場上的份額，同時給予國內(nèi)企業(yè)在運量和運價上的保障。基于政策上的支持和保障，國內(nèi)各航運企業(yè)目前均在大幅擴充運力，預計中海發(fā)展、中國遠洋、南京水運等公司將受益于政策扶持；

　　(3)、資產(chǎn)注入和行業(yè)整合帶來的投資機會。股權(quán)分置改革后，上市公司和控股集團利益趨于一致，利用資本市場做大企業(yè)規(guī)模成為航運企業(yè)的主要手段。中海發(fā)展、中國遠洋和南京水運經(jīng)營業(yè)績將受惠于近期的資產(chǎn)注入動作。另外，國家明確表明了要將航運企業(yè)做大做強的態(tài)度，未來行業(yè)整合將成為必然趨勢。根據(jù)判斷，受益程度較大的可能是隸屬于目前綜合實力較弱的長航集團、中外運集團和招商局下屬的上市公司(如南京水運、長航鳳凰)。

　　8.相對估值比較

　　目前國際航運股08年市盈率在10-15倍左右，而國內(nèi)重點航運上市公司08年平均市盈率在20-25倍左右，對應國際市場相對偏高。但鑒于國內(nèi)航運業(yè)良好的市場背景以及未來廣闊的成長空間，給予國內(nèi)航運股相對較高的估值也未嘗不可。我們認為，目前國內(nèi)航運股的估值水平處于合理區(qū)間，08年仍然具有較好的投資機會。

　　9.行業(yè)風險提示

　　(1)、全球經(jīng)濟如果進入衰退期將影響到國際海運需求；(2)、供給過快增長導致航運業(yè)供求關系失衡；(3)、船用燃油價格上升增加航運公司成本；(4)、國內(nèi)航運上市公司估值水平偏高。

　　10.重點上市公司

　　根據(jù)08年航運業(yè)三條投資主線，我們重點推薦中海發(fā)展(600026)、中國遠洋(601919)和南京水運(600087)三家公司。

　　中海發(fā)展(600026)：業(yè)績快速增長，未來發(fā)展可期

　　投資評級：短期“增持”、長期“買入”

　　投資要點：

　　公司母公司中海集團是我國五大航運央企之一，香港上市的中海集運經(jīng)營其集裝箱航運業(yè)務，而公司主營其油運和干散貨運輸業(yè)務。

　　07年前三季度，公司營業(yè)收入和營業(yè)成本同比分別增長29.62%和13.52%；凈利潤為34.31億元，上升了71.66%；每股收益1.03元。公司預告07年凈利潤將同比增長50%以上，每股收益在1.25元以上。

　　前三季度營業(yè)收入增長因為收購的42艘干散貨船隊今年年初全部投入運營及公司電煤包運合同運價提高14%；凈利潤大幅上升除了有收入增長因素外，還受益于良好的成本控制能力。

　　鎖定的運價及業(yè)務長單提供內(nèi)貿(mào)煤運業(yè)務良好的經(jīng)營穩(wěn)定性；08年公司電煤包運運價將有10%以上的升幅，業(yè)務量也將保持穩(wěn)步上升，煤炭業(yè)務將保持良好發(fā)展態(tài)勢。

　　國際油運市場低迷狀態(tài)給公司外貿(mào)油運業(yè)務帶來不利影響。不過，隨著2010年前單殼油輪的逐步拆解退出，市場供需情況將得到一定的改變。在“國油國運”政策的支持下，公司的外貿(mào)油運業(yè)務將有望逐步走出低谷。

　　公司分別和首鋼、寶鋼、武鋼等國內(nèi)鋼鐵巨頭簽訂進口鐵礦石包運合同。同時，公司也已訂購了多艘超大型礦砂船，以滿足國內(nèi)鋼廠進口鐵礦石的需求。在“國礦國運”政策扶持和國際干散貨運輸市場高度景氣雙重利好下，鐵礦石業(yè)務將成為公司未來收入和利潤的增長點。

　　預計07、08年每股收益分別為1.28元和1.47元，按07年11月12日收盤價31.5元計算，動態(tài)市盈率分別為24.61倍和21.43倍。維持對公司短期“增持”長期“買入”的投資評級。

　　風險提示：國際油運市場持續(xù)低迷，對公司油品運輸構(gòu)成不利影響；國際油價高位徘徊，成本壓力不容忽視；公司未來幾年運力投放速度較快，資本開支壓力較大；A/H股50%的價差一定程度上抑制了公司股價上行空間。

　　中國遠洋(601919)：靜待干散貨船隊注入

　　投資評級：短期“增持”、長期“買入”

　　投資要點：

　　母公司中遠集團是國際航運業(yè)的龍頭企業(yè)，其干散貨運力世界排名第一。作為集團公司的上市旗艦和資本平臺，上市后公司迅速成為航運板塊的龍頭。目前公司經(jīng)營業(yè)務涵蓋集裝箱航運、碼頭業(yè)務、集裝箱租賃和物流業(yè)務，在注入干散貨船隊后，公司將打造完整航運產(chǎn)業(yè)鏈。

　　07年前三季度，公司營業(yè)收入和營業(yè)成本分別為328.88億元和285.09億元，凈利潤為15.18億元，每股收益達到0.2元，略超我們的預期。

　　前三季度集裝箱運量同比增長11.5%，其中跨太平洋、亞歐及中國航線表現(xiàn)較好。集裝箱運輸市場繼續(xù)呈現(xiàn)反彈趨勢，公司單位收入保持上升勢頭，亞歐和中國航線單位收入水平上升明顯。集裝箱運輸市場未來將繼續(xù)復蘇，在運力穩(wěn)定投放基礎上，公司集運業(yè)務將呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢。

　　前三季度集裝箱碼頭吞吐量增長20.7%，其中環(huán)渤海灣和珠江三角洲地區(qū)繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長勢頭。雖然第三季度公司集裝箱碼頭吞吐量增速有所放緩，但鑒于公司投資碼頭所處優(yōu)良地理位置及未來將繼續(xù)加大投資力度，集裝箱碼頭吞吐量增速仍將維持在20%以上。

　　公司集裝箱租賃業(yè)務跟隨集裝箱航運業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展，物流業(yè)務也保持以往良好成長勢頭，總體呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

　　定向增發(fā)收購集團干散貨船隊方案等待證監(jiān)會審批。公司預測，如果07年BDI指數(shù)均值為4000點，凈利潤約為120億。目前BDI指數(shù)已站穩(wěn)10000點以上，預計年內(nèi)均值將在6500點左右，公司凈利潤將同步提升到170億。

　　未來集團有可能繼續(xù)向公司注入油運、造船修船等業(yè)務，公司將實現(xiàn)打造完整航運價值鏈的戰(zhàn)略目標。

　　在干散貨資產(chǎn)注入后，公司07和08年每股收益分別為1.7元和2元(已攤薄)，動態(tài)市盈率分別為26.85倍和23.87倍。鑒于08年國際干散貨市場仍能保持高景氣度，維持對公司短期“增持”長期“買入”的投資評級。

　　南京水運(600087)：資產(chǎn)置換帶來運力大幅增長

　　投資評級：短期“增持”、長期“增持”

　　投資要點：

　　公司原主要以長江油運為業(yè)務主體，由于受中石化沿江輸油管道替代，長江油運業(yè)務量逐年萎縮。為了保證未來可持續(xù)性發(fā)展，公司擬置入集團海上油運業(yè)務，并把長江油運業(yè)務剝離給集團。

　　公司通過定向增發(fā)和集團公司置換資產(chǎn)方案于07年10月24日獲得中國證監(jiān)會發(fā)審委有條件通過。

　　資產(chǎn)置換后，公司油輪運力從38.8萬載重噸增長到139.9萬載重噸，增幅為260.57%。到2010年，運力將達到501.9萬載重噸，整體規(guī)模有望進入國內(nèi)油運企業(yè)前三名。

　　公司原油運輸業(yè)務受“國油國運”政策扶持及實際客戶需求因素影響，業(yè)務量有所保障；在遠東成品油運輸市場上，公司具有規(guī)模優(yōu)勢和較高的市場品牌，運量也能保證。

　　公司和中石化簽訂的原油運輸協(xié)議中具有隨市場運價波動的運價制定機制，使公司在一定程度上規(guī)避了市場波動的風險；成品油運輸市場波動幅度小于原油市場，公司又具有明顯的經(jīng)營優(yōu)勢，MR成品油運輸業(yè)務能獲得高于市場平均水平的收益；公司船舶運營盈虧平衡點低于其他企業(yè)，在承受市場運價波動方面有很大的優(yōu)勢。

　　由于船隊規(guī)模擴張迅速，公司未來幾年的資本開支將大幅增長。但公司完成置換后，資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務收入將大幅上升，經(jīng)營現(xiàn)金流和融資能力也相應提高，可以滿足船隊擴張對資金的需求。

　　關于航運央企整合問題，公司表示沒有任何具體的方案和計劃，但同時表示未來整合是一個大方向。

　　公司攤薄后07、08年每股收益分別為0.3元和0.64元，動態(tài)市盈率分別為55.90倍和26.20倍。鑒于公司良好的成長性以及航運央企整合的預期，給予短期“增持”、長期“增持”的投資評級。

　　風險提示：目前國際油運市場整體表現(xiàn)低迷，對公司未來經(jīng)營帶來一定不利因素；未來幾年公司船隊擴張速度較快，資本支出壓力較大；國際油價走勢和人民幣升值對公司業(yè)績有一定影響。

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