國泰君安 楊偉

　　投資要點：

　　判斷油價走勢依然是決定石油股投資方向的主要因素。我們認為原油價格短期內難以判斷。以美元實際購買力衡量，目前的價格還沒有達到歷史最高位置。美元走弱的趨勢沒有改變，繼續做高油價的動力仍然存在。同時，巴西大陸架遠岸區域發現80億桶特大油田的消息對油價而言是一個長期利空，盡管這短期內對原油供求沒有任何意義。我們認為油價沖高回落的可能性在加大，投資煉油環節比投資勘探環節更安全。

　　防御性是目前投資的首選因素。由此出發，我們認為中石油、中海油服短期估值偏高。海油工程在目前的價位上具有防御性。中石化H股按照2007年預測EPS計算市盈率已經跌到14倍，繼續調整空間有限。

　　中石油短期內股價還將震蕩向下，我們認為在32元附近能夠止穩，瞬間價格可能跌破30元。

　　部分投資者在中石油跌到36～37元附近開始建倉。我們認為這相當于短跑比賽的搶跑。對第一次搶跑的運動員沒有懲罰，第二次搶跑的運動員，不管是不是第一次搶跑的人，都要被罰下。投資是一個長期的事業，盡管不會被罰下場，連續虧損顯然是大家都不愿意看到的事情。

　　1.月度價格走勢

　　1.1.以美元實際購買力衡量，原油價格接近歷史高點

　　如圖一所示，進入10月份后，原油價格一路走高。WTI期貨價格盤中一度創出98.6美元/桶的歷史新高。即使考慮通貨膨脹因素，原油的價格已經接近第二次石油危機時的高位，若價格突破百元關口，對投資者的心理沖擊會繼續加強。

　　如果原油價格破百，2008年的均價很可能超過2007年。這一判斷將改變市場之前對中石油做盈利預測時的假設。

　　歐佩克最新的領導人會議根本沒有討論油價高漲的原因，也未做出增長的決定，只是在會議前部分成員國部長級別的領導人發布談話，認為海灣產油國無法控制近來屢創新高的國際市場油價，但可以確保向市場提供充足的原油供應。顯然，歐佩克是油價暴漲最大的受益者。對于大幅增產等可能引發油價暴跌的措施，歐佩克是非常謹慎的。

　　投資者對未來油價走勢的預期很大程度上依然取決于美元的強弱和每周美國庫存數據。巴西在大陸架遠岸區域發現80億桶特大油田的消息在近期還無法直接打壓油價，從中期來看，目前的油價難以維持。

　　1.2.國際煉油毛利小幅回落

　　如圖二所示，新加坡成品油價格基本與原油價格同比變動，但同比增長幅度略小于原油增長幅度。

　　10月份，全球煉油毛利水平處于全年中等的水平，如圖三所示。在原油價格急速上漲的階段，煉油毛利肯定是有所回落的。我們預計今后1～2個月內，煉油毛利都不會高于目前的水平。

　　1.3.天然氣價格沒有與原油同步暴漲

　　冬季是天然氣的需求高峰，由于國際市場不存在有組織的壟斷力量，天然氣價格沒有與原油價格同步暴漲。長期以來國內資源品的扭曲價格，嚴重背離了天然氣做為優質清潔能源的特性。工業用氣需求的增速居高不下，以井口天然氣為原料的新建項目難以根本制止。為避免這些需求的盲目擴張，國家發改委日前下發通知，自11月10日起，上游油氣田供工業用戶天然氣出廠基準價格上調0.4元/立方米，各地可適當上調工業用和車用天然氣的銷售價格。

　　這次調整主要針對天然氣發電、天然氣制甲醇和汽車油改氣等項目，未涉及民用和商業領域。中石油、中石化的用戶結構中，符合提價規定的分別占34%、20%。我們測算下來，此次提價每月增加中石油、中石化EPS 0.003、0.001元，利好程度有限。

　　對于車用天然氣銷售價格提高后，

出租車和公交車運營成本增支部分，各地采取出租車提價、發放補貼等措施解決，弱勢群體的反彈并不強烈。從長期來看，天然氣價格會保持穩定上漲的態勢。

　　1.4.國內成品油價格漲勢確定

　　國家發展和改革委員會10月31日發出通知，決定自11月1日零時起將汽油、柴油和航空煤油價格每噸各提高500元。受此次調價利好影響，中石化每月EPS能夠提高0.025元，中石油每月EPS提高0.009元。這符合我們先前對成品油提價的堅定信心。由于原油價格維持在90美元/桶上方的新高度，煉油企業又陷入價格倒掛，越煉越虧的境地。

　　秋冬季節是柴油消費旺季。國內市場目前再次出現成品油、特別是柴油供應緊張的局面。發改委對中石油、中石化提出了“嚴格控制出口”的要求。中石化公開表示已經緊急停止成品油出口。18日，在中石化緊急召開的視頻會議上，董事長蘇樹林要求下屬煉油企業要滿負荷進行煉油生產，努力提高成品油產量，逐步放開

加油站限售，以穩定成品油市場供應。中石油在緊急通知中，要求煉化企業“積極調整產品結構，努力增產市場急需的柴油和高標號汽油等產品。

　　特別要做好冬季低凝點柴油和京Ⅳ油品的穩定生產和供應工作。”公司在今年前三個季度進口成品油31萬噸的基礎上，近期又緊急組織進口10萬噸柴油進口投放華南市場。

　　由于兩大公司進口救急的行動并不能從根本上解決供應不足的問題，我們認為成品油價格繼續上調難以避免。

　　如表1所示，今年1～9月的行業固定資產投資增速繼續上升。除原油天然氣開采行業和合成材料制造業，其它行業的投資都保持快速增長的局面。同1～7月的累計數據相比，煉油和基本化學原料制造業的投資增速繼續加大。相應子行業的投資增速都在放大。

　　3.行業經歷中期調整

　　受港股直通車緩行與美國股市下跌的雙重打擊，港股近期大幅下跌。A股H股價差拉大直接把國內石油行業拉進中期調整。

　　3.1.中石油A股短期估值依然偏高

　　中石油上市已經10天，對中石化的擠出效應基本釋放完畢，因此，仍可以用中石化A股對H股的溢價分析中石油。以上周五的價格分析，中石化A股對H股的溢價為135%，中石油溢價180%，中石油A股價格仍然明顯偏高。我們預計中石油短期股價還將震蕩向下，在32元附近能夠止穩，瞬間價格可能跌破30元。

　　3.2.中石化H股繼續調整空間有限，A股下行空間相應較小

　　目前，中石化H股已經跌破10港元。我們認為原油價格沖高回落的概率在加大，國內繼續提高成品油價格的可能性也在加大。中石化H股今年的市盈率已經跌到14倍左右，因此，中石化H股繼續調整空間有限。中石化A股今年的市盈率也跌到31倍左右，下行空間相應較小。

　　3.3.中海油服短期估值過高

　　公司處于景氣上升周期，長期發展前景確定。在中石油上市后，中海油服的稀缺性已經不存在。比海油工程相比，公司的管理水平不存在顯著的區別，因此，長期估值應當與海油工程相似。由于與中海油的議價能力強于海油工程，短期估值可以高一些。用提高后的2008年EPS 0.62元和45倍的市盈率估值，對應27.90元目標價。短期估值過高。

　　3.4.海油工程在目前的價位上具有防御性

　　公司股價在下跌到40元后迅速反彈。考慮到2006年以來國際油服公司作業費大幅度提升的背景，公司海上作業主力船舶“藍疆號”作業費存在上漲的空間。

　　我們對公司2008年的盈利預測并沒有考慮這一因素。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　公司在過去三年實現了56%的凈利潤增速。我們預測2007、2008兩年的增速將下降到30%左右。2009年以后公司又有很大的希望恢復到50%以上的增速。

　　因此，按照1倍PEG估值，2007年至2009年平均增速超過35%，可以給予2008年35倍市盈率估值，對應的目標價為49元。目前的價位具有防御性。

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