日信證券 任憲功

　　摘要

　　1、我國經(jīng)濟發(fā)展對于作為基礎能源的煤炭依賴性較強，具有資源優(yōu)勢的煤炭企業(yè)將具有較強競爭實力；

　　2、“十一五”期間我國煤炭行業(yè)發(fā)展將以產(chǎn)業(yè)整合為主，行業(yè)集中度將不斷提高;

　　3、礦業(yè)權有償使用改革將增加煤炭企業(yè)成本，促進煤炭價格充分體現(xiàn)資源價值;

　　4、運輸能力的不足是制約我國煤炭行業(yè)發(fā)展的瓶頸，使得擁有穩(wěn)定而充足運輸能力的煤炭企業(yè)具有較大競爭優(yōu)勢;

　　5、目前我國煤炭需求強勁，供給總體平穩(wěn)，略顯偏緊，預計未來2年煤炭供需基本平衡;

　　6、近年來我國煤炭價格不斷提高，預期未來一定時期內(nèi)煤炭價格將繼續(xù)上漲。隨著煤炭價格市場化進程的加快，未來我國合同煤價上漲空間較大；

　　7、2007年第三季度煤炭行業(yè)整體保持了較快的盈利增長速度，政策性成本升幅超過價格升幅使煤炭行業(yè)上市公司整體毛利率比上年同期出現(xiàn)下降，部分煤炭上市公司盈利水平不及上年同期。

　　投資策略：重點關注資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢明顯、存在資產(chǎn)注入預期、對下游企業(yè)議價能力較強并且估值水平逐步進入合理區(qū)位的煤炭上市公司。

　　行業(yè)要素分析

　　資源

　　我國經(jīng)濟發(fā)展對于作為基礎能源的煤炭依賴性較強，具有資源優(yōu)勢的煤炭企業(yè)將具有較強競爭實力

　　我國經(jīng)濟發(fā)展對于煤炭資源的依賴性較強。煤炭是我國的基礎能源，目前煤炭消費占我國基礎能源消費的65%以上，占世界能源消費的25%左右。從儲量來看，截至2006年底，全球煤炭可采儲備約為1萬億噸，中國的儲量為1,262億噸，占全球12.6%。但從產(chǎn)量來看，近年來中國煤炭產(chǎn)量一直高于其他國家，2006年中國煤炭產(chǎn)量以24.3億噸占據(jù)了全球總產(chǎn)量的39.2%，相對于可采儲備占比高出了26.6個百分點。可以看出，與其他國家相比，我國經(jīng)濟發(fā)展對煤炭資源具有較強的依賴性。

　　由于煤炭屬不可再生資源，具有資源優(yōu)勢的煤炭企業(yè)將具有較強的競爭實力。我國煤炭行業(yè)上市公司資源儲備情況見表1。

　　產(chǎn)業(yè)整合

　　“十一五”期間我國煤炭行業(yè)發(fā)展將以產(chǎn)業(yè)整合為主，行業(yè)集中度將不斷提高

　　由于目前我國煤炭行業(yè)市場集中度較低，行業(yè)內(nèi)無序競爭激烈,《煤炭工業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》提出，“十一五”期間我國煤炭發(fā)展以“整合為主、新建為輔”，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業(yè)集團，煤炭產(chǎn)量占全國的50%以上。2006年12月31日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《國土資源部等部門對礦產(chǎn)資源開發(fā)進行整合意見的通知》，目的是通過整合，使礦山企業(yè)“多、小、散”的局面得到明顯改變，以大并小，以優(yōu)并劣，以規(guī)模大和技術、管理、裝備水平高的礦山作為主體，整合其他礦山。

　　從國內(nèi)各大集團的煤炭產(chǎn)量來看，2006年我國只有神華集團、中煤能源集團、山西焦煤集團和黑龍江龍煤礦業(yè)集團4大集團的產(chǎn)量超過5000萬噸，加上大同煤礦集團的前五大煤炭集團06年總產(chǎn)量為4.51億噸，占全國總產(chǎn)量的18.6%，與國家所定的50%的目標還有較大的距離。2007年，繼3月份山西省出臺《加快培育和發(fā)展大型煤炭集團公司的實施方案》后，河南省國資委也在7月推出了《加快省管企業(yè)戰(zhàn)略重組》的指導意見，地方政策推動產(chǎn)業(yè)整合的范圍逐漸擴大。預計未來幾年國內(nèi)煤炭行業(yè)將在政策推動下加快整合步伐。

　　我國小煤礦的治理是我國煤炭行業(yè)整合的重要環(huán)節(jié)。2005年底我國共有20,622處小煤礦，產(chǎn)能為9.95億噸。2006年6月以前實際關閉了5,931處小煤礦。預計07年底還將關閉4,000處小煤礦，到2010年，我國小型煤礦數(shù)量將控制在1萬處，對應的產(chǎn)量降為7億噸左右。目前我國國有重點煤炭企業(yè)產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比重已由2006年的48%上升為2007年1～8月的53%，行業(yè)集中度得到提高。預計未來我國煤炭行業(yè)的集中度仍將不斷提高。

　　產(chǎn)業(yè)整合的推進、行業(yè)集中度的提高，將有利于提高煤炭行業(yè)的抗風險能力，增強煤炭企業(yè)對下游的議價能力，有利于采用機械化、自動化的先進設備提高生產(chǎn)效率，進而提高煤炭行業(yè)的盈利能力。

　　礦業(yè)權有償使用改革礦業(yè)權有償使用改革將增加煤炭企業(yè)成本，促進煤炭價格充分體現(xiàn)資源價值“十一五”期間，中國將全面實行礦產(chǎn)資源有償使用制度，煤炭行業(yè)將作為試點率先進行改革。

　　礦業(yè)權有償使用改革的基本思路如下：首先，將目前礦業(yè)權無償和有償取得的“雙軌制”統(tǒng)一改為有償取得，新設置的資源開采權都要通過市場方式有償取得，并規(guī)范市場取得的程序和方法，老礦山企業(yè)要補繳相應費用。其次，將目前礦產(chǎn)資源生產(chǎn)和銷售過程中過低稅費標準調(diào)整為合理標準。第三，建立規(guī)范有效的礦業(yè)權交易市場，國家壟斷礦業(yè)權一級市場，建立礦業(yè)權戰(zhàn)略儲備制度。此外，國家還將通過建立礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)修復的保證金制度，強制企業(yè)承擔礦山開采中的環(huán)境成本和生態(tài)修復成本；改革資源稅的計征辦法；強制企業(yè)加大安全生產(chǎn)的投入等。

　　目前，我國礦產(chǎn)資源有償使用包括礦業(yè)權有償取得和礦產(chǎn)資源有償開采兩個方面。

　　1、采礦權的有償取得方面改革政策及影響：對煤炭行業(yè)而言，采礦權的有償取得主要體現(xiàn)為采礦權使用費、探礦權使用費，具體繳納方式和計繳標準參考采礦區(qū)或探礦區(qū)面積、資源儲量計算，逐年繳納或一次性繳納。2006年9月30日國務院批復，山西、內(nèi)蒙古、黑龍江、安徽、山東、河南、貴州、陜西等8個煤炭主產(chǎn)省(區(qū))成為進行煤炭資源有償使用制度改革試點。試點省(區(qū))將嚴格實行煤炭資源探礦權、采礦權有償取得制度，出讓新設煤炭資源探礦權、采礦權，除特別規(guī)定的以外，一律以招標、拍賣、掛牌等市場競爭方式有償取得，國家出資形成的探礦權、采礦權價款收入，按固定比例進行分成，其中20%歸中央所有，80%歸地方所有

　　礦業(yè)權有償取得方面的改革

　　將主要產(chǎn)生以下影響：第一，將增加煤炭行業(yè)的資源獲取成本,促進煤炭價格充分體現(xiàn)資源的價值。以山西為例，目前煤炭資源的獲取費用為4～5元/噸，獲取10億噸的礦業(yè)權的支出為40～50億元；第二，將較大幅度提高行業(yè)的進入門檻，這將有利于大、中型企業(yè)保持在行業(yè)內(nèi)的競爭地位；第三，有利于促進行業(yè)內(nèi)企業(yè)提高資源利用效率；第四，礦業(yè)權有償取得改革的推進，將有助于主要產(chǎn)煤省份煤炭企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”和采礦權轉(zhuǎn)增國家資本金等問題的解決，有利于加快相關上市公司的擴張(集團注入煤礦資產(chǎn)、整體上市)進程。

　　2、礦產(chǎn)資源有償開采方面改革政策及影響：對煤炭行業(yè)而言，資源的有償開采主要體現(xiàn)為資源稅、資源補償費以及煤炭可持續(xù)發(fā)展基金等三項基金。

　　年2月1日又特別上調(diào)了全國主焦煤資源稅的計征標準，充分體現(xiàn)了資源稅的地方特色及資源特色。2007年11月1日《上海證券報》刊登文章稱新的資源稅改革方案日前已經(jīng)上報國務院，預計很快將正式出臺。改革內(nèi)容會包括兩個方面，一是征收方式由從量征收改為從價征收；二是征收的標準會適當提高。

　　礦產(chǎn)資源補償費改革政策：資源補償費是按煤炭產(chǎn)品銷售收入與開采回采系數(shù)的乘積的一定比例征收。針對我國礦產(chǎn)資源有償開采存在礦產(chǎn)資源補償費征收標準太低的問題(平均只有1.18%)，國土資源部已與財政部就相關調(diào)整方案達成共識，將會選擇適當時機盡快出臺礦資源補償費征收新標準，礦產(chǎn)資源補償費將會提高。

　　煤炭可持續(xù)發(fā)展基金三項基金改革政策：2006年4月份，國務院正式批準在山西開征三項基金，即山西煤炭可持續(xù)發(fā)展基金、礦山環(huán)境治理恢復保證金以及煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金。2007年3月份，山西省地稅局正式開征煤炭可持續(xù)發(fā)展基金。

　　資源稅方面改革政策：我國現(xiàn)行煤炭資源稅征收均按照2005年1月1日執(zhí)行的新標準執(zhí)行，原標準針對不同地區(qū)、礦區(qū)制定了不同的從量計征標準，每噸3～4元左右。從2007年2月1日又特別上調(diào)了全國主焦煤資源稅的計征標準，充分體現(xiàn)了資源稅的地方特色及資源特色。2007年11月1日《上海證券報》刊登文章稱新的資源稅改革方案日前已經(jīng)上報國務院，預計很快將正式出臺。改革內(nèi)容會包括兩個方面，一是征收方式由從量征收改為從價征收；二是征收的標準會適當提高。

　　礦產(chǎn)資源補償費改革政策：資源補償費是按煤炭產(chǎn)品銷售收入與開采回采系數(shù)的乘積的一定比例征收。針對我國礦產(chǎn)資源有償開采存在礦產(chǎn)資源補償費征收標準太低的問題(平均只有1.18%)，國土資源部已與財政部就相關調(diào)整方案達成共識，將會選擇適當時機盡快出臺礦資源補償費征收新標準，礦產(chǎn)資源補償費將會提高。

　　煤炭可持續(xù)發(fā)展基金三項基金改革政策：2006年4月份，國務院正式批準在山西開征三項基金，即山西煤炭可持續(xù)發(fā)展基金、礦山環(huán)境治理恢復保證金以及煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金。2007年3月份，山西省地稅局正式開征煤炭可持續(xù)發(fā)展基金。

　　礦產(chǎn)資源有償開采方面改革將主要產(chǎn)生以下影響：第一，逐步使煤炭開采外部成本內(nèi)在化，增加煤炭生產(chǎn)企業(yè)成本，推動煤炭價格進一步上漲；第二，導致一些微利的小型煤企可能無法維持經(jīng)營，資源向大企業(yè)集中的進度將加快。

　　預期未來幾年我國煤炭行業(yè)礦業(yè)權有償使用改革將進一步深化，繼續(xù)提高煤炭資源的開采和利用成本，實現(xiàn)資源的完全成本核算和有償使用，促進煤炭價格充分體現(xiàn)資源價值。

　　運輸

　　煤炭運輸能力的不足是制約我國煤炭行業(yè)發(fā)展的瓶頸，使得擁有穩(wěn)定而充足運輸渠道或自身擁有較強運輸能力的煤炭企業(yè)具有較大競爭優(yōu)勢煤炭資源供給和需求的地理分布不均衡使煤炭運輸成為制約我國煤炭行業(yè)發(fā)展的關鍵因素。近年來我國沿海省份的煤炭需求量一直很大，但我國約90%的煤炭資源和生產(chǎn)能力分布在西部和北部地區(qū)，中國煤炭運輸呈現(xiàn)“西煤東運”和“北煤南運”的格局，將煤炭從西部和北部產(chǎn)煤地區(qū)運往東部和南部地區(qū)，是煤炭銷售的重要途徑，主要通過鐵路和港口運輸。

　　隨著能源需求的增加，煤炭運輸能力的不足已經(jīng)成為制約我國煤炭行業(yè)發(fā)展的瓶頸。雖然我國政府在增加鐵路運力方面作了很大努力，并將對國鐵系統(tǒng)進行進一步擴能，但目前仍不能完全滿足煤炭運輸?shù)男枰�，運力短缺的局面在近期內(nèi)仍然難以得到根本性的改變。目前神朔-朔黃鐵路及大秦鐵路是我國眾多煤炭企業(yè)進行煤炭長距離運輸?shù)闹饕�通道；港口方面，我國相當部分的煤炭需從西部和北部產(chǎn)煤區(qū)運輸?shù)轿覈鴸|部港口，裝船后經(jīng)海運銷售到華東和華南市場或國際市場，也有部分煤炭通過內(nèi)河進行運輸。我國主要的煤炭運輸港包括秦皇島港、黃驊港、天津港、日照港、連云港和青島港。

　　可以看出，煤炭運輸?shù)闹匾�性使得擁有穩(wěn)定而充足運輸渠道或自身擁有較強運輸能力的煤炭企業(yè)具有較大競爭優(yōu)勢。

　　供需

　　目前我國煤炭需求強勁，供給總體平穩(wěn)，略顯偏緊，預計未來2年煤炭供需基本平衡

　　1、煤炭需求強勁

　　我國國民經(jīng)濟各行業(yè)中，電力、鋼鐵、建材和化工這四個行業(yè)在煤炭消費中占有較大比重(見圖5)，其中電力行業(yè)所占比例超過50%。

　　短期來看，煤炭需求仍較為強勁。2007年1～9月份，全國發(fā)電量2.37萬億千萬時，同比增長16.4%，其中，火電發(fā)電量為1.99萬億千瓦時，同比增長16.7%，高于全國電力發(fā)電增長水平，并且同期增速提高2.2個百分點；全國鋼材產(chǎn)量為4.18億噸，同比增長24.0%，比上年同期增速提高0.3個百分點；全國水泥產(chǎn)量9.84億噸，同比增長15.0%，但比上年同期降低了5.7個百分點；全國合成氨產(chǎn)量3,826萬噸，同比增長5.2%，但比上年同期降低1.19個百分點；全國尿素產(chǎn)量1,854萬噸，同比增長13.0%，比上年同期提高0.5個百分點。結合這四個行業(yè)在我國煤炭消費總量中所占比重分析，綜合來看近期煤炭需求仍較為強勁。

　　從長期來看，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，煤炭下游行業(yè)的發(fā)展仍將繼續(xù)帶動對煤炭需求的快速增長。煤炭下游四個主要需求行業(yè)的主要產(chǎn)品最近幾年產(chǎn)量增長率情況見圖6～圖10。可以看出在這四個行業(yè)的主要產(chǎn)品中，除了水泥、合成氨產(chǎn)量的累計同比增長率出現(xiàn)下降外，其他基本保持了較高的增長速度，尤其是對煤炭需求起到主要拉動作用的火電行業(yè)，全國火電發(fā)電量的增速近年來保持了較高水平，2006年以來呈上升趨勢。預計隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，未來這四個行業(yè)的發(fā)展仍將對煤炭需求增長繼續(xù)起到快速拉動作用。

　　2、目前我國煤炭供給總體平穩(wěn)，略顯偏緊,預計2007、2008年是煤炭產(chǎn)能集中釋放的時期，2008年以后煤炭產(chǎn)能增長速度將明顯放緩近年來我國原煤產(chǎn)量及增長率見圖11、圖12。從煤炭供給來看，全國1～9月份原煤產(chǎn)量為16.77億噸，同比增長11.0%。相對于煤炭需求來講，煤炭供給總體平穩(wěn)，略顯偏緊。

　　預計2007、2008年是煤炭產(chǎn)能集中釋放的時期，2008年以后煤炭產(chǎn)能增長速度將明顯放緩。從圖13中可以看出，我國2003～2005年煤炭開采及洗選業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速較快，根據(jù)煤礦建設周期(大、中型煤礦建設周期至少為3年)預計2007、2008年將是產(chǎn)能集中釋放的時期。在國家調(diào)控政策影響下(如關閉小煤礦、暫停煤炭探礦權的申請、停止審批年產(chǎn)能在30萬噸以下的新礦等)，煤炭開采及洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資于2006年開始出現(xiàn)回落態(tài)勢，從圖13中也可看出，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長率在2006年、2007年前8個月出現(xiàn)較大幅度下將，從2005年的65.6%下降至2006年的27.2%、2007年前8個月的22.0%，并且2007年前8個月煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速近年來首次低于全社會固定資產(chǎn)投資增速，預計2008年以后煤炭產(chǎn)能增長速度將明顯放緩。

　　3、預計未來兩年我國煤炭供需基本平衡

　　綜合供需兩方面因素，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，未來煤炭下游主要耗煤行業(yè)的發(fā)展仍將對煤炭需求增長繼續(xù)起到快速拉動作用，2007、2008年是煤炭產(chǎn)能集中釋放的時期，預計未來兩年我國煤炭供需基本平衡。

　　價格

　　1、近年來我國煤炭價格不斷提高，預期未來一定時期內(nèi)煤炭價格將繼續(xù)上漲

　　隨著下游行業(yè)對煤炭需求的強勁增長以及煤炭價格市場化進程的加快，近年來我國煤炭價格不斷提高(見圖14)。預計未來一定時期內(nèi)我國煤炭價格將繼續(xù)上漲。主要原因除了前文提及的煤炭行業(yè)下游對煤炭的需求量不斷增長起到的拉動作用、資源價格上漲以及政策性成本的增加將雙雙促使煤炭價格繼續(xù)走強、我國采取的培養(yǎng)大型煤炭基地、治理小煤礦的宏觀調(diào)控政策使得煤炭產(chǎn)能將得到有效控制、煤炭在我國資源結構中的不可替代性決定了煤炭企業(yè)的定價優(yōu)勢之外，還受到國際石油價格上漲帶來的資源替代作用的推動，以及我國煤價逐步與世界價格接軌，將隨國際價格的走高而提升等(近期澳大利亞BJ現(xiàn)貨煤價格又創(chuàng)出了歷史新高，達到80.30美元/噸)。

　　2、近年來合同煤價和市場煤價差距不斷拉大，隨著煤炭價格市場化進程的加快，未來我國合同煤價上漲空間較大

　　自2002年以來，中央財政煤炭企業(yè)商品煤與電煤差價(電煤的40%左右是重點合同煤，而中央財政煤炭企業(yè)的電煤比例更高)越來越大，2002年以前相差30元以下，目前價格差距在80元以上。從上市公司來看，2007年中期神華重點合同煤和現(xiàn)貨煤價格差35.5元/噸，年初兗州煤業(yè)的兩者價格差距有70元(目前市場煤價上漲，差距已經(jīng)達到100元以上)。重點合同煤價和市場煤差價從2002年起不斷提高，一方面是由于截至2002年我國除了電煤外，所有煤炭價格已經(jīng)全部放開，而電煤價格隨著2004年開始實行的煤電聯(lián)動政策才逐步放開，電煤價格市場化改革滯后于其他煤炭價格，另一方面是由于煤炭市場價格近年來上漲較快，煤炭重點合同簽訂時沒有充分體現(xiàn)未來的煤炭價格升幅。

　　2007年初，我國將每年的全國煤炭訂貨會取消，自此重點電煤的特殊優(yōu)惠政策徹底結束，煤炭價格完全放開，目前我國煤炭的價格已經(jīng)基本上由市場的供求關系來確定。預計未來合同煤價和市場煤價將逐步接軌，合同煤價上漲空間較大，預計將有10～20%左右的增幅。

　　三季報分析

　　煤炭行業(yè)整體保持了較快的盈利增長速度

　　2007年前三季度，煤炭行業(yè)上市公司(申萬煤炭開采III，以下同此)合計實現(xiàn)凈利潤(整體法，以下行業(yè)數(shù)據(jù)同此)86.56億元，上年同期為59.03億元，同比增長46.64%；實現(xiàn)每股收益0.5395元，上年同期為0.4253元，同比增長26.85%。

　　政策性成本升幅超過價格升幅使煤炭行業(yè)上市公司整體毛利率比上年同期出現(xiàn)下降

　　2007年前三季度，煤炭行業(yè)上市公司實現(xiàn)的毛利率1為30.31%，上年同期為35.13%，下降4.82個百分點。毛利率同比出現(xiàn)下降的主要原因是政策性成本升幅超過價格升幅使得主營業(yè)務收入增長幅度低于主營業(yè)務成本與主營業(yè)務稅金及附加合計的增長幅度。2007年前三季度，煤炭行業(yè)上市公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入合計760.19億元，上年同期為470.13億元，同比增長61.70%；主營業(yè)務成本合計518.55億元，上年同期為298.29億元，同比增長73.84%；主營業(yè)務稅金及附加11.22億元，上年同期為6.70億元，同比增長67.38%；主營業(yè)務成本與主營業(yè)務稅金及附加合計同比增長73.70%。

　　主營業(yè)務收入同比增長較主營業(yè)務成本與主營業(yè)務稅金及附加合計同比增長低12個百分點。

　　部分煤炭上市公司盈利水平不及上年同期

　　煤炭行業(yè)上市公司前三季度和第三季度的凈利潤、每股收益、ROE同比增長率情況詳表3(其中中國神華未公布2007年三季報、平煤天安無2006年三季報)。其中，前三季度凈利潤、每股收益同比負增長的分別有3家、5家，占可比公司總數(shù)(19家)的比例分別為15.79%和26.32%；第三季度凈利潤、每股收益同比負增長的分別有5家、6家，占可比公司總數(shù)(19家)的比例分別為26.32%和31.58%。

　　投資策略

　　1、因為具有資源優(yōu)勢的煤炭企業(yè)將具有較強競爭實力，因此對于資源優(yōu)勢明顯的上市公司應予以充分關注；

　　2、“十一五”期間我國煤炭發(fā)展將以產(chǎn)業(yè)整合為主，行業(yè)集中度將不斷提高，使得具有規(guī)模優(yōu)勢的公司以及有資產(chǎn)注入預期、集團整體上市的公司將具有較大投資價值，同時降低行業(yè)內(nèi)不具備資源、規(guī)模優(yōu)勢的上市公司投資價值；

　　3、礦業(yè)權有償使用改革將增加煤炭企業(yè)成本，并且這一趨勢將在未來一定時期內(nèi)延續(xù)，因此，對于議價能力較強，能夠?qū)⑸蠞q成本有效傳導至下游企業(yè)的公司將具備較好盈利前景；

　　4、目前煤炭行業(yè)上市公司股價持續(xù)調(diào)整，關注估值水平逐步進入合理區(qū)位的煤炭上市公司；

　　5、由于煤炭行業(yè)各上市公司股價走勢具有明顯的板塊相應，需關注煤炭行業(yè)上市公司股價整體走勢。

　　重點關注公司

　　1、估值：從表4可以看出，共有10家上市公司08E市盈率低于30，這10家公司估值水平已經(jīng)處于相對較低水平。

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