中金公司 陳俊華

　　要點:

　　1-9月，全社會用電量持續15%以上高速增長；9月份，工業用電增速出現上升跡象。1-9月，全社會用電量同比增長15.1%，工業用電量同比增長16.8%。值得注意的是：九月份全社會用電量同比增長16.9%，當月工業用電量同比增長21.1%，增速為過去六個月最高水平，我們預計異常增速將有所回落。但工業、制造業固定資產投資增速并未放緩，制造業投資增速甚至略有提升，強勁電力需求仍將持續。

　　三季度，規模以上發電量同比增長15.3%；來水偏好，水電多發。9月份這一現象表現尤為突出：當月水電發電量525億kwh，同比增長51.1%，占全部發電量比例由6月末的17%提升到19%；火電份額由6月末的81%降至78%，當月火電發電同比增長8.7%，為過去6個月內的最低。四季度進入枯水期，截至十月底，主要水電廠可調水量迅速降至去年同期水平；剔除新增機組因素，預計水電發電量與去年同期基本持平；火電發電量增幅將有所回升。

　　07年下半年投產進程略有加快，08年裝機增速快速放緩至11.1%。根據國家電網公司公布的數據，考慮關停10GW小火電機組，2007、08年凈增產能分別為100GW、80GW，同比增長16.1%和11.1%。1-9月，全國實際新增發電設備容量65,442MW，下半年投產速度略有加快。我們預計07年機組利用小時下降3.5%-5%，08年基本持平。

　　基本面方面，我們看好行業整體運營狀況的持續改善：今年1-9月，電力需求增長強勁并顯現出延續態勢；2008年，或將實施的第三次煤電聯動以及行業整合，都將使電力生產商的盈利增速超出我們的預期；行業快速放緩的擴容步伐，更為長期機組利用率的改善產生積極推動作用；我們看好行業整體運營狀況的持續改善。短期內火電企業尚需面對燃料成本上升壓力：截至11月12日，秦皇島港、上海、廣州地區大同優混交易價格分別較9月末增長3%、4%、8%，冬季用煤高峰，火電企業仍面臨較大成本壓力。利用率下滑風險或將持續到明年一季度左右。我們認為行業龍頭抵御運營壓力的能力更強，業績更為穩健，長江電力作為水電龍頭更是無須擔憂成本上升的壓力。

　　估值方面，電力行業整體的防御性特征凸現：中金重點覆蓋火電上市公司的市盈率均值為08年26倍(剔除大唐發電08年較異常的估值)，水電稍高為27倍，低于市場平均市盈率30倍的估值水平，亦低于中金策略組認為大盤藍籌股的合理市盈率25-30倍。考慮到我們目前的盈利預測并沒有包含潛在的煤電聯動，業績預測有望為真實水平的下限，敏感性分析顯示，考慮半年1%的煤電聯動因素，火電企業有2-5%的業績增長；如若實現收購整合，電力生產商的業績將體現出跳躍式的增長，估值水平進一步降低。因此，當前電力股偏低價格為投資者提供較大的安全邊際，行業防御性特征凸現。

　　我們建議投資者優選行業龍頭公司：運營穩健、抗風險能力更強。從資產規模、電源結構和集團支持的三方面進行比較，具備比較優勢的公司抵御風險能力更強、利用率波動更低、發展潛力更大；而相對偏低的估值區間為投資者提供了較大的安全邊際。我們維持對于長江電力(600900.CH)推薦投資評級，審慎推薦國電電力(600795.CH)，華能國際(600011.CH / 902.HK)，我們還建議投資者關注國投電力(600886.CH)。