國泰君安 彭玉龍

　　投資要點：

　　克服利率上升和資本市場資金分流給承保業務帶來的不利影響，保費增速全年維持高位。全行業保費下半年進入回升通道，全年保費增速預計為24%左右。壽險保費受加息和資本市場的直接沖擊，全年保費增長仍有望達到20%，投連險功不可沒。受益于“交強險”，產險07年增速預計將達35%；雖然由于“交強險”實施時間的影響，產險下半年的增速有所放緩，但從外資產險的情況來看，“交強險”外的其他產險市場潛力巨大，產險增長不會步入后“交強險”時代。

　　牛市的根基沒有動搖，保險投資將繼續分享牛市的盛宴。牛市持續是保險資金高額投資回報的根本來源。這一波大盤的調整，保險投資的收益受到關注，也是導致保險股下挫的一個重要原因。然而，這種擔心沒有太多的必要：一是牛市的根基沒有動搖；二是保險資金還可以通過其他途徑享受牛市收益，如參與新股申購，既可以規避權益投資比例的限制，又可以低風險獲得高回報，單就中石油上市，中國人壽和中國平安實現的投資收益均超過20億元。

　　牛市后的保險投資收益如何持續？從中長期來看，保險投資肯定不會僅僅依賴A股市場。從目前的趨勢來看，牛市后的保險投資收益來源渠道包括：海外投資與QDII放行，基礎設施投資，曲線房地產投資等。

　　重大事件點評。銀行叫停無擔保債不會導致保險資金退出企業債市場。

　　中國平安洽購廣東農信社是其金融控股戰略的體現，但這一過程在短期內還看不到結果。人壽股份購買集團的部分房地產與整體上市無關，但集團優質的投資資產可以抵消對高利率保單的擔憂。

　　浮盈釋放成年度業績最大期待，中國人壽業績空間更大。中國人壽和中國平安都有大量浮盈待釋放，年度業績值得期待，相對而言，中國人壽業績釋放的空間更大一些。

　　繼續維持對保險行業的增持評級，維持對中國平安、中國人壽的增持評級以及分別為162元、93元的目標價。

　　1.行業運行狀態：承保和投資均處于景氣上升階段

　　1.1.承保業務全年處于相對高位，月度增長繼續回升

　　銀行存款利率超越保單預定利率，資本市場對儲蓄、保險資金的分流作用，都對保費增長構成不利影響。但事實上，全行業的保費增長率高于20%，全年都處于相對高位狀態。從月度同比增長來看，下半年進入上升通道，全年保費增速預計還將提高，達24%左右。壽險是全行業保費增長的決定力量，其趨勢與全行業類似，全年預計增速在20%左右，壽險能夠維持在一個較高的增速，投連險功不可沒。受益于“交強險”，產險發展迅速，全年增速遠高于壽險，預計將達35%。

　　雖然由于“交強險”實施時間的影響，產險下半年的增速有所放緩，但從外資產險的情況來看，“交強險”外的其他產險市場潛力巨大，產險增長不會步入后“交強險”時代。

　　1.2.投資收益短期驅動不變，長期持續取決于投資渠道

　　1.2.1.短期：牛市不止，加息可期，回報不息保監會

　　目前規定的權益投資比例上限為20%，其中直接的股權投資上限可達10%，以在三季末保險總資產28000億計，可用于權益投資的保險資產為2800億(07年末的總資產是確定明年權益投資限額的基礎)，資本市場對保險投資回報的影響越來越大，牛市持續是保險資金高額投資回報的根本來源。這一波大盤的調整，大家對保險投資的收益極為關心，也是導致保險股下挫的一個重要原因。

　　但是，保險資金作為一種長期資金來源，只要牛市的根基沒有動搖，保險投資就能繼續分享牛市的盛宴。保險資金享受牛市收益的另一條途徑就是新股IPO收益，保險公司利用其資金優勢，參與新股發行與上市，這種短期資金的運作，既可以不受權益投資比例的限制，又可以低風險獲得高回報。中國資本市場的做大做強是必然的，隨著大盤藍籌的回歸和央企的上市，新股IPO的整體規模將繼續擴大。

　　單就中石油上市，中國人壽和中國平安實現的投資收益均超過20億元。

　　銀行定期存款和債券等固定收益投資是保險資金的主要運用方式，在保單定價的預定利率受到管制的情況下，通貨膨脹和加息周期是保險業的收益黃金期。1999年前，利率長期處于較高水平，保單的預定利率也較高。在保單失效前，若利率下降，投資收益隨之降低，則會給保險公司帶來利差損。由于目前保單的預定利率受到保監會的管制，定在一個較低的水平(2.5%)，加息只會提高收益而不會提高成本，即使以后利率下降了，仍然可以獲得正常的利差收益。當然，預定利息低于銀行存款利率將保險產品的吸引力下降，對保費增長有不利影響，但從前面對保費增長的分析來看，承保業務繼續保持景氣上升狀態。

　　1.2.2.中長期：牛市后的保險資金投資之道

　　渠道一、海外投資與QDII放行。海外投資的放行使保險資金可在全球范圍內進行配置，國內資本市場的周期性對保險資金收益的制約因素作用下降。2007年7月，中國保監會公布的《保險資金境外投資管理暫行辦法》明確規定，保險機構海外投資不得超過上年末總資產的15%，投資范圍包括固定收益類、股票、股權等產品。近期，保監會批準了中國平安和華泰財險可以通過購匯形式投資香港H股、紅籌股，保險QDII正式放行。按新會計準則計算，中國平安上年末總資產4632.88億元，平安投資港股的上限為230億元。

　　渠道二、基礎設施投資。京滬高鐵可行性計劃的通過，引起了對保險資金投資基礎設施的種種猜想。11月2日，保監會召集數家保險機構再次討論了保險資金投資京滬高鐵問題。雖然保險資金最終是否參與這一項目、參與的形式以及參與的金額都還沒有結論，但保險資金投資基礎設施建設是一個必然的趨勢，并且時間也不會太久。從政策上來看，早在2006年3月，保監會就通過了“保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法”。

　　渠道三、曲線房地產投資。房地產投資上尚屬于保險資金禁止投資的范圍，但保險公司仍可通過自建物業、為子公司提供擔保等方式間接進行房地產投資。11月6日，中國平安公告稱公司在最高授信額度內為平安置業提供人民幣10億元的貸款擔保，平安置業是中國平安旗下平安信托的子公司，其主要業務為房地產。

　　2.重大事件點評

　　2.1.銀行叫停企業債擔保

　　銀監會近期下發了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，明文禁止了銀行對以項目債為主的企業債進行擔保。這一意見對保險公司的直接影響有：一是企業債的供給減少，作為企業債的最大買家，面臨供給瓶頸；二是按保監會的規定，保險資金不能購買無擔保的企業債。這樣一來，保險資金對企業債的投資就將面臨困境，但保險資金退出企業債投資的可能性不大，一個解決的辦法是尋找銀行之外的擔保機構，或者保監會放行無擔保企業債，這將迫使保險公司主動加強對企業債的信用評級和內部風險管理機制，對保險公司未償不是一件好事。

　　2.2.中國平安洽購廣東省農村信用社聯合社

　　中國平安一直在努力地構建其金融控股集團，通過并購方式是實現其戰略快速方式。

　　中國平安與廣東省農村信用社聯合社早前就有個接觸，但廣東農信社分散的股權和組織結構決定這必定是一個較長的曲折過程。鑒于廣東農信社的規模和網點優勢，若成功并購，則平安的金融控股結構又向前邁進了一大步。

　　2.3.中國人壽公告，引發集團整體上市猜想

　　中國人壽11月8日公告稱其購置了母公司的部分自有房產，加以央企整體上市的大背景，引發了市場關于中國人壽整體上市的猜想。但事實上，這次關聯交易屬于年初就經董事會確定的辦公用房購置行為，金額為5個億，跟整體上市不屬一回事。中國人壽2003年上市時將部分高利率的老保單剝離給了集團母公司，從承保業務來看這是一個不利的因素，但集團同時擁有許多優質的投資資產，價值不菲，如350億投資南方電網，獲32%股權，南方電網已提交了上市申請書。

　　3.重點公司推薦

　　3.1.中國平安

　　從同比增長幅度來看，中國平安第三季度業績大幅提升。前三季度實現凈利潤116.79億元，每股收益1.65元，增長114%。

　　投資收益是拉動第三季度業績增長的主力，雖然由于股市的周期波動影響，這種增長速度在第四季度難以持續，但投資收益在第四季度仍有很大的釋放空間，一是大盤藍籌的回歸和上市，通過參與新股的IPO可以獲得不薄的收益，二是賬面上仍有大量的浮盈，截至三季度，累計浮盈接近200億。

　　承保業務的業績并不理想，雖然保費增速回升，但退保金、賠付成本等保險成本以更快的速度在增長。前三季度的保費增長20%，并且這一增長趨勢還在上升，第三季度增長23%。在保費增長的同時，保險支出在以更快的速度上升。退保金、賠付成本(含賠付支出和

準備金提取)、手續費和傭金前三季度分別增長了65%、61%和41%，第三季度的增長為93%、89%和33%。其中，準備金的增加是因為降低了老保單的評估利率造成的，這一支出的增加使平安的歷史包袱進一步消除，為穩健經營提供了更多的保障。

　　由于投資收益仍是業績的主要貢獻者，承保業績對公司整體業績的影響有限，我們預期全年的增長將保持平穩，繼續維持2007、2008年每股收益2.52元、3.50元的預期。

　　3.2.中國人壽

　　收益增長保持平穩，每股凈資產大幅增加隱含業績增長空間。前三季度實現凈利潤247億，每股收益0.87元；另一方面，每股凈資產增速非常快，特別是第三季度每股凈資產增加1.13元，表明大量的浮盈有待釋放

　　巨額浮盈與大盤藍籌上市是投資收益繼續增長的強力支持。前三季度增加浮盈324.71億元，其中第3季度增加240.59億元，比上季度增長318%；累計浮盈達700億。此外，可供出售金額資產比例繼續上升也為浮盈進一步增長提供了機會。大盤藍籌股的回歸和上市，是中國人壽等資本大鱷獲取投資收益的良機。

　　承保業務雖然有轉暖的績像，但退保的壓力很大。由于給付壓力逐步釋放，保費增速有望回升。賠付支出占已賺保費的比例：1-6月為42%，1-9月為37%，第三季度單季只有26%。這說明影響保費增長的重要因素之一集中到期給付的壓力得到逐步釋放，保費增速有望回升。事實上，9月保費已經扭轉了5月以來的負增長趨勢。營業支出繼續攀升，退保大幅增長需密切關注。引起營業支出增長的兩個最主要因素是退保金和保單紅利支付的增加。第三季度退保金占已賺保費的比例高達34%，值得密切關注。保單紅利支出隨著投資收益增加而上升屬正常現象。

　　綜合考慮投資業務和承保業務，我們繼續維持2007、2008年每股收益1.30元、1.96元的業績預期。但由于巨額浮盈的釋放取決于管理層，第四季度業績值得期待。

　　結論：繼續維持對保險行業的增持評級，維持對中國平安、中國人壽的增持評級以及分別為162元、93元的目標價。

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