國泰君安 譚曉雨

　　投資要點：

　　根據iResearch艾瑞咨詢網絡廣告監測系統iAdTracker最新數據顯示，2007年新媒體中的網絡廣告品牌廣告主數量快速增長，僅前三個季度就達到4971家，超過2006年全年品牌廣告主數量，同比增長62.7%，其中新增品牌廣告主2496家，同比增長115%。

　　基于寬帶的增值服務是整個寬帶產業的核心，也是寬帶盈利的主要來源，是業界一個不爭的發展方向。因此，寬帶接入運營商向“全方位寬帶服務提供商”轉型，或者是擴大各個產業鏈商間的合作將成為發展的趨勢。在目前的寬帶業務收入中，寬帶應用業務收入很少，真正的寬帶應用業務尚未挖掘出來，我國的寬帶業務市場具有巨大的上升空間。

　　新媒體異軍突起，且前景看好。我們選取新近上市的公司進行比較研究。中國領先的B2B電子商務公司阿里巴巴于11月6日在香港交易所掛牌，融資15億美元；公司具有明確的市場定位，在發展初期專做信息流，繞開物流，前瞻性的觀望資金流并在恰當的時候介入支付環節。

　　與綜合性網站阿里巴巴相比，網盛科技的化工網僅覆蓋化工一個行業，但其優勢在于對行業和客戶需求有深刻理解，能夠提供專業化的服務。阿里巴巴和網盛科技都具有相當的市場增長潛力。

　　對新媒體中的戶外廣告發展趨勢展望樂觀。摩根士丹利預測，隨著2007年和2008年中國廣告市場收入的大幅增加，戶外廣告在廣告業收入中所占的比重將達到14%-15%，戶外廣告將成為增長最快的媒體類型之一。尤其值得注意的是，戶外廣告將在2008年奧運會中大大受益。戶外廣告行業的景氣將帶動上市公司業績取得大幅增長。我們看好ST北巴和白馬戶外在戶外廣告業的前景。

　　繼續推薦歌華有線、東方明珠、博瑞傳播穩健組合和電廣傳媒、ST北巴積極組合。

　　1.行業動態分析

　　1.1.廣告：網絡廣告異軍突起

　　互聯網媒體及市場研究公司Nielsen于近日發布了2007第三季度的中國網絡展示廣告市場分析報告。報告顯示，今年前三季度的網絡廣告價值估算分別達到16.9億、22.9億和26.2億人民幣，其中9月份廣告價值為10.1億元，首度突破月度10億元。中國第三季度網絡廣告市場價值環比增長14.1%。2007年初至報告發布日整體市場網絡廣告累計價值達66億元人民幣，全年市場規模突破90億元已成定局，接近百億元大關。

　　根據iResearch艾瑞咨詢網絡廣告監測系統iAdTracker最新數據顯示，2007年網絡廣告品牌廣告主數量快速增長，僅前三個季度就達到4971家，超過2006年全年品牌廣告主數量，同比增長62.7%，其中新增品牌廣告主2496家，同比增長115%。

　　在過去9個月當中，Top50廣告主投放的廣告價值為47%，投放的推廣項目為31%，出現了Faw-mazda, ING Group, eBay, Lenovo, Samsung, China Mobile, Nissan等若干廣告投放價值超過億元人民幣的超大型網絡廣告主。

　　目前網絡品牌廣告主的行業分布仍比較集中，其中房地產、網絡服務、IT產品三大類的網絡品牌廣告主就占了60%以上。其他部分行業品牌廣告主增長也十分迅速，特別是交通、金融服務等行業，呈現良好的發展態勢。

　　IT產品與網絡服務都是與互聯網關系緊密的行業，因此對互聯網廣告的關注是最早，在2004年以前是品牌廣告主最多的兩個行業，保持穩定的增長。2005年和2006年有所衰退后，在2007年重新獲得快速的發展，前三季度品牌廣告主分別達547家和518家，同比增長分別為51.1%和60.4%。

　　交通類在2007年表現突出，前三個季度網絡品牌廣告主達431家，同比增長212%，快速拉近了與IT產品及網絡服務的差距。其中汽車銷售類達270家，占62.6%.而且交通類的網絡廣告費用上升十分勢頭迅猛，2007年前三個季度的廣告費用超過IT產品，成為廣告費用最高的行業。

　　房地產行業網絡品牌廣告主數量自2004年以來一直占據首位，且與其他行業差距不斷拉大。2006年，房地產行業品牌廣告主占所有品牌廣告主的44.6%，優勢明顯。

　　這一方面得益于中國活躍的房地產市場，另一方面也與房地產項目資金多，廣告主的推廣預算大有關。但在廣告費用方面低于IT產品與交通類，排在第三位。

　　金融服務類在2007年也有著良好的表現，雖然網絡品牌廣告主的絕對數量不多，只有140家，但同比增長速度達到了112.1%，僅次于交通類。廣告費用也持續溫和上升，且從2005年開始增速有加快趨勢。金融服務品牌廣告主的增多與廣告費用的快速增加與近年中國金融市場的繁榮密切相關，隨著股市，基金等金融理財工具的進一步普及，金融服務行業在網絡廣告方面的表現也定會更上一層樓。

　　從網絡廣告的形式分類來說，品牌圖形和付費搜索廣告已經成為中國網絡廣告市場的絕對主流，目前二者共占據中國網絡廣告市場近74%的市場份額。其中品牌圖形廣告占中國網絡廣告市場份額最高，達到46.1%，幾乎占據了中國網絡廣告市場的一半。付費搜索廣告占中國網絡廣告市場份額為27.6%，成為繼品牌圖形廣告之后又一主流形式的網絡廣告。目前固定文字鏈、分類廣告、視頻及富媒體廣告和電子郵件廣告所占市場份額較低，均不到10%.

　　當前中國大陸網絡廣告市場受四大因素的影響：跨媒體與跨平臺的網絡整合營銷逐步被認同和重視、節假日與年終活躍消費帶來的市場旺季、圍繞08奧運營銷逐步展開以及各類新型廣告推廣形式應用的擴大，因此，2007年第四季度網絡廣告將保持穩定、持續的增長，投放市場的廣告價值估算預計達到30億元人民幣。

　　1.2.有線數字電視：進入全面快速發展階段

　　根據國家廣電總局掌握的數據，截至今年6月底，我國擁有有線電視網絡300萬公里，有線電視用戶1.43億戶，有線數字電視用戶超過了1600萬戶。目前全國有線數字電視產業從初期導入階段過渡到全面啟動和快速發展階段，各地區廣電網絡運營商相繼啟動數字電視業務，并逐步在為整體轉換做準備或已進行整體轉換。隨著試點城市相繼轉換完成，各地區有線網絡運營商逐步推廣和普及有線數字電視.青島模式、杭州模式、佛山模式、深圳數字電視整體轉換經驗等有線數字電視產業先行地區的經驗，給各地區有線網絡運營商提供了參考。由于有線電視屬于帶有公益性的有償服務，國家對農村有線電視給予了3年免收所得稅和營業稅的政策支持。

　　目前我國有線數字電視用戶區域分布不平衡。根據北京中廣網媒信息咨詢有限公司發布的調查數據：華南、華東沿海地區，在開展有線數字電視業務中居全國前列，有線數字電視用戶滲透率分別達到24%和21%，有線數字電視用戶總數占全國有線數字電視用戶的52.3%。西南地區，有線數字電視用戶滲透率達到17%。長江中游地區，有線數字電視用戶滲透率低于全國其他地區，僅為2%。

　　2007年全國整體轉換工作全面啟動，全國大部分地區都已進入整體轉換階段，數據顯示，通過各地區有線網絡運營商的努力，有線數字電視用戶數量預計將達到2400萬戶。數字電視改造將新增的成本包括：機頂盒、雙向改造費用、前端設備投資。有數據顯示，數字電視改造后,單戶的折舊成本將增加130元。數字電視改造后將很大程度上減少黑戶、灰戶的比例,提升繳費管理效率；雙向改造完成后,公司不僅可以為客戶提供數字電視服務,還可以在此基礎上為客戶提供寬帶接入服務,而這塊業務的技術改造費用已完全被數字電視收視業務所消化,所以新增的寬帶接入業務利潤率可觀。另外，完成數字電視雙向改造后,未來有線數字電視可以提供很多新服務,包括了視頻點播、在線交易、游戲、電子黃頁、購物頻道等。數字電視改造后,有線電視運營商的頻道資源獲得了釋放,原先的一個頻道可以播放6套節目,有線電視運營商可以播放更多的衛星頻道的電視節目。從長遠來看,在有線電視運營商在與衛星電視節目提供商的談判中,有線電視運營商將處于明顯有利地位。另外,黃頁廣告、購物臺的運營都將為有線電視運營商打開新的增值空間。

　　數字電視改造將提升公司的業績水平。

　　預計2008年將迎來有線數字電視用戶高速的增長，部分地區在2008年底將完成整體轉換工作。2009年到2010年，全國整體轉換陸續完成，有線數字電視用戶數量達到最高點，隨著各地區整體轉換完成，大家將把目光放在數字電視商業化盈利模式上。從2002年到2015年，國內數字電視市場規模將由400億元擴張到5000億元，2010年我國數字電視機頂盒市場規模將達到2050萬臺，其中蘊藏的市場機會超過萬億元。而整個數字電視產業的規模預計將達到1.5萬億元，市場潛力不可估量。在未來的10年內，中國的有線數字電視必將得到長足發展，由此帶動的產業鏈市場價值更是以千億元計算。

　　1.3.寬帶：上升空間巨大

　　中國寬帶業務發展迅速，隨著計算機的不斷普及和寬帶應用的不斷發展，寬帶用戶數穩步提升。2005年，我國寬帶用戶數為3800萬戶，寬帶業務收入為310億元；到2006年6月，寬帶用戶數達到4735.4萬戶，寬帶業務收入達到195億元，較上年同期有了大幅增長。數據顯示，截至2007年6月，中國互聯網用戶數已達1.44億戶，其中9700萬為寬帶用戶，占到了67.4%，寬帶用戶數僅次于美國居世界第二位，寬帶產業的發展令全球矚目。

　　基于寬帶的增值服務是整個寬帶產業的核心，也是寬帶盈利的主要來源，是業界一個不爭的發展方向。因此，寬帶接入運營商向“全方位寬帶服務提供商”轉型，或者是擴大各個產業鏈商間的合作將成為發展的趨勢。中國寬帶市場的中堅力量依然是中國電信和中國網通，但中國移 動借助村通工程開始涉足寬帶接入業務，并不計成本的建設寬帶網絡。中國移 動的進入必然加劇寬帶市場的競爭。幾乎是不約而同地，中國電信和中國網通也開始注意劃分自己的“勢力范圍”，“重新定義用戶”似乎已是寬帶運營商的共識，幾家運營商不約而同地也在強調“內容仍是要長期開拓的重點”。

　　但是目前在寬帶業務發展中，寬帶產業鏈各環節發展不均衡、沒有清晰的商業模式、寬帶應用業務不足、用戶的接入帶寬有限等因素仍制約著寬帶業務的發展。數據顯示，在目前的寬帶業務收入中，寬帶接入業務收入仍占有大約90%的份額，寬帶應用業務收入很少，尚處于起步階段，真正的寬帶應用業務尚未挖掘出來。雖然近年來中國寬帶業務市場有了很大的發展，但是與國外相比，無論是寬帶普及率、接入速率、接入方式還是應用業務等方面差距仍然很大，我國的寬帶業務市場具有巨大的上升空間。中國網通作為北京2008奧運會固定通信合作伙伴，將借奧運東風推出一系列寬帶創新應用。未來我國的寬帶接入市場仍將保持每年20-30%的增長，隨著寬帶應用業務的逐步開發和應用，應用業務的收入比例將逐漸增大，寬帶接入的方式也更加多元化，到2010年，寬帶業務市場收入將達到800億元。

　　公司方面，中國電信稱，2007年上半年語音業務收入較上年同期下降7%，至人民幣570億元。但互聯網接入、增值及綜合信息服務業務已成為公司新的收入支柱，這些非語音業務上半年收入較上年同期增長了27%，達人民幣299.6億元。上半年寬帶接入業務收入增長31%，至人民幣146.4億元，上年同期為人民幣112億元。

　　中國電信稱，截至6月底，該公司擁有寬帶用戶3,220萬戶，上年同期為2,500萬戶。由于寬帶業務增長強勁，其影響抵消了因用戶轉而使用移 動電話所導致的語音業務收入下降，該公司上半年經常性凈利潤小幅增長。公司目前還沒有在中國推出第三代(3G)移 動電話服務的新消息。中國電信只有在獲得3G和網絡電視服務牌照后才會考慮發行A股。

　　1.4.網絡游戲：市場集中度較高

　　中國的網絡游戲萌芽于1995年以前。這一時期的單機版的游戲在國內已經形成一定的氣候，并向聯機版游戲過渡；為網絡游戲在中國得以快速發展在人才和技術等方面做了儲備。2001年至今正式進入了中國網絡游戲的高速成長期。網絡游戲在發展期已經呈現出一定的贏利潛力和廣闊的發展空間，因此，正在為現金收入煩惱的網絡公司不約而同地將目光投入到網絡游戲。2005年，中國游戲產業經歷了由引進代理向自主創新轉折的重要一年。在這一年中，網絡游戲產業繼續保持了2004年的增長勢頭，用戶達到2634萬，比2004年增長了30.1%；網絡游戲出版市場實際銷售收入達到了37.7億元，比2004年增長了52.6%。全國從事游戲自主研發的團隊由2004年的73家增長到2005年的120多家，增長比例為37%；開發的大中型網游作品達到192款，較之2004年的109款增加了83款，增長幅度達76%。游戲研發從業人員數從2004年的4000多人，增長到12600人，增長幅度超過了200%。

　　2005年中國民族原創網絡游戲的市場占有率已經達到60%以上。

　　盛大在2005年底公布了的三款主打網絡游戲傳奇世界、熱血傳奇和夢幻國度免費，這給之后的2006年的中國網絡游戲市場帶來負面影響。2006年面市的很多網游商不得不走了免費網游的路子。盛大作為網絡游戲免費模式的倡導者也在2005年底遭遇在線人數下滑和凈利潤大幅度下跌的雙重打擊。但在2006年上半年，游戲的在線人數得以恢復，而盈利模式也逐步被市場所接受。

　　另外一個在免費模式下生存下來的網絡游戲，是史玉柱的《征途》，這款緊隨盛大免費的網游，在2006年的表現引人注目。《征途》的成功就在于不斷創新的原創精神，而這正是整個中國國產網游最應擁有的。正是因為有這種原創精神，史玉柱的《征途》、丁磊的《西游系列》，池宇峰的《完美世界》都取得了令人矚目的成績。

　　2006年中國原創的國產網絡游戲已經占據了市場的半壁江山。

　　iResearch艾瑞咨詢發布的《中國網絡游戲研究報告》數據顯，2006年上半年中國互聯網游戲市場規模達到32.75億元，前三家的市場份額達到64.42%，相較于2005年同期的51%有較大幅度的增長，市場集中度進一步提升。同時網易的市場份額超過盛大，達到28.6%，盛大的市場份額為20.9%，九城的市場份額為15.0%，騰訊的市場份額為10.0%。

　　2007年第一季度中國網絡游戲市場規模為28.0億元，環比增長了12.9%，同比增長了100%以上。2007年第一季度和2006年第四季度中國大陸網絡游戲運營商收入總和分別為28.0億元和和24.8億元，市場前三運營商收入之和約占總體運營商收入在2007年第一季度為53%，環比上升4個百分點，網絡游戲運營商收入集中度進一步提高。2007年第一季度，對比中國網絡游戲運營商運營收入，盛大的游戲運營收入最高，達到5.05億元；排在第二和第三位的是網易和征途，網絡游戲運營收入分別為4.82億元和4.80億元，前三運營商收入遠遠超過其他同業公司。

　　2007年第二季度中國網絡游戲市場規模為26.5億元，同比增長185.3%，環比下降5.4%，自2006年Q1以來連續6個季度上升后首次出現下降。占網絡游戲市場份額前三位的分別是盛大、網易和征途，三家企業收入總和占整個網游市場份額的53.5%.在Q2營收超過2億的還有久游與九城兩家運營商，值得注意的是在Q2以經營休閑游戲的久游首次超過九城排在第四位，九城則由于主打產品《魔獸世界》的營收下降退至第五位。2007年第二季度網絡游戲運營商最高同時在線用戶以使用QQ帳號登錄騰訊游戲的最多，達317萬，遙遙領導于其他廠商。在線人數超過100萬的還有網易、盛大和征途。用戶規模最大的三家運營商占全部游戲玩家的59.7%根據iResearch艾瑞咨詢網絡廣告監測系統iAdTracker最新數據顯示，二季度網絡游戲運營商共在72家網絡媒體有廣告投放記錄，總投放額7856.1萬元，其中門戶網站所占總份額高達54.7%，而有投放記錄的網媒中以垂直網站數量最多，共有39家。

　　目前中國的網絡游戲玩家已經達到2633萬人，但目前國內僅有游戲技術人員幾千人，這其中的缺口達到1.5萬人以上。然而網絡游戲業務若想持續表現良好并穩定增長，重要原因在于對研發的重視和投入，研發團隊的能力和經驗，已經成了網絡游戲方面重要的核心競爭力之一。

　　預測網絡游戲未來的發展趨勢：行業整合加劇，會迅速出現幾個行業研究開發巨頭；收費降低，進入免費，增值收費的模式將迅速普及；產品市場細分；國內研究開發實力的崛起；教育類、益智類游戲將迅速提高娛樂性、挑戰性和畫面的精美程度，減少教育內容和成分，從而得到玩家的認可，迅速提高在游戲類市場中的比重；流通領域在競爭中將起到越來越重要的作用。當然，更多的人在思考網絡游戲的新的盈利模式。

　　1.5.新媒體公司對比分析

　　1.5.1.阿里巴巴VS.網盛科技

　　阿里巴巴為中國領先的B2B電子商務公司。根據IRESEARCH的數據，按注冊用戶數目計算，公司于2006年是中國最大網上B2B公司，而按收益計算，公司占中國B2B電子商務市場大部分份額。公司經營兩個交易市場，分別為專注于服務全球進出口商的國際交易市場(ALIBABA.COM),及專注于服務中國國內貿易的中國交易市場(ALIBABA.COM.CN)。根據ALEXA.COM資料，按截至2007年6月30日止三個月的用戶上網流量計算，公司國際及中國交易市場合計為全球兩大“商業”類別(“國際商務及貿易”及“電子商務”)中瀏覽人次最多的網站。

　　阿里巴巴于2007年11月6日在香港交易所掛牌，融資15億美元，公司市值為682億港元。阿里巴巴于上市前的預測市盈率為106倍，已經被市場批評定價過高。但首日上市其股價急升，令公司的預測市盈率亦隨之而急升至320倍。300多倍的預測市盈率，已經打破在美國上市的內地搜尋引擎百度，其07年市盈率為202倍，而Google亦只為58倍。

　　公司具有明確的市場定位，在發展初期專做信息流，繞開物流，前瞻性的觀望資金流并在恰當的時候介入支付環節。它的運營模式是遵循循序漸進的過程，依據中國電子商務界的發展狀況來準確定位網站。總的來說阿里巴巴網站是一個成功的網上交易平臺，它提供來自全球商業機會信息以及商人交流社區，其所有的供求信息由買賣雙方自動登陸，會員之間以自由開放的形式在這個平臺上尋找貿易伙伴，磋談生意。可以說在互聯網上建立了一個無地理和時間障礙的自由貿易市場，用戶從中可獲得前所未有的商機。阿里巴巴網站的運營模式主要有以下幾個特點：

　　首先，專做信息流，匯聚大量的市場供求信息。交易平臺在技術上雖然不難，但企業對在線交易基本上還沒有需求，因此做在線交易意義不大。這是阿里巴巴最大的特點，就是做今天能做到的事，循序漸進發展電子商務。

　　功能上，阿里巴巴在充分調研企業需求的基礎上，將企業登錄匯聚的信息整合分類，形成網站獨具特色的欄目，使企業用戶獲得有效的信息和服務。

　　采用本土化的網站建設方式，針對不同國家采用當地的語言，簡易可讀，為會員提供一個整合一體的國際貿易平臺，匯集全球178個國家(地區)的商業信息和個性化的商人社區。

　　在起步階段，網站放低會員準入門檻，以免費會員制吸引企業登錄平臺注冊用戶，會員在瀏覽信息的同時也帶來了源源不斷的信息流和創造無限商機。

　　通過增值服務為會員提供了優越的市場服務，增值服務一方面加強了這個網上交易市場的服務項目功能，另一方面又使網站能有多種方式實現直接盈利。

　　適度但比較成功的市場運作，比如福布斯評選，提升了阿里巴巴的品牌價值和融資能力。

　　阿里巴巴憑借誠信安全、品牌資質、快捷方便、成本低廉、渠道廣闊、海量信息而盈利。有資料顯示，阿里巴巴90%以上的收入來于對供應商收取的會員費。因此公司運用大量的輔助方式來吸引潛在的付費會員，包括提高增值服務質量、附加額外服務、提高免費用戶數量加大網站流量等等。2005年、2006年阿里巴巴付費會員數量的增長率分別達到了83%和55%。阿里巴巴B2B公司的CEO衛哲指出：阿里巴巴有很大的市場份額，在中國的整個電子商務領域阿里巴巴的市場份額超過70%，接近80%；但反過來又有很小的市場份額，現在所有的付費客戶只占中國中小企業數量的百分之幾，這就是阿里巴巴的市場增長潛力。

　　2007年6月，國家發改委與國務院信息化工作辦公室聯合發布的首部電子商務發展規劃《電子商務發展“十一五”規劃》中提出，發展中國網上商貿的其中一個重要措施，是鼓勵中小企業使用第三方的網上商貿平臺。根據iResearch資料，付款使用第三方B2B平臺的中小企業數目由2002年約2萬增至2006年35萬家，年復合增長率為120%，并且推算2012會增至160萬家。而隨著阿里巴巴登陸全球資本市場，阿里巴巴在歐美日等境外市場的無限擴延性，從國際貿易統計數據來看，最保守估計市場容限至少還有100倍的增長空間。

　　而網盛科技是一家專業從事互聯網信息服務、電子商務、專業搜索引擎和企業應用軟件開發的高新企業，目前已發展成國內最大的垂直專業網站開發商。公司創建并運營了中國化工網、全球化工網、中國紡織網等多個國內外知名的專業電子商務網站以及國內最大的專業化工搜索引擎ChemIndex。公司旗下的中國化工網是國內第一家專業化工網站，也是目前國內客戶量最大、訪問量最高的化工網站，日訪問量已突破78萬人次，是行業人士進行網絡貿易、技術研發的首選平臺。網盛科技2006年12月15日在深圳交易所上市，公司市值9.42億元。

　　網盛科技90%的利潤來源——中國化工網是國內第一家專業化工網站，也是目前國內客戶量最大、訪問量最高的化工網站，日訪問量已突破78萬人次，是行業人士進行網絡貿易、技術研發的首選平臺；其典型的“會員+廣告”的B2B商業模式，可以看作化工行業里的“阿里巴巴”，運作盈利模式與之有諸多相似之處。

　　但是與綜合性B2B 網站阿里巴巴相比，網盛科技的化工網規模要小得多，不似阿里巴巴幾乎覆蓋所有行業，化工網僅覆蓋化工一個行業，但是化工網的優勢在于對行業和客戶需求有深刻理解，能夠提供給客戶及時、專業化、“全方位”的服務，包括行業咨詢、價格行情、分析預測、人才招聘等，而非僅是供求信息。作為國內專業化工網站的第一品牌，公司經過多年積累，形成的龐大的信息數據庫和用戶數成為公司的競爭法寶。行業之間的巨大差異給專業化網站提供了生存空間。不過，目前阿里巴巴也在努力朝專業化方面發展，未來可能會給專業網站造成一定威脅。

　　在搜索引擎業務方面兩公司也存在一定程度的競爭，網盛科技的競爭力依然在于是化工行業的專業化搜索引擎。在規模化和整體市場份額上，阿里巴巴無疑遠勝網盛科技，但網盛科技專業化運作帶來的市場需求又是阿里巴巴無法取代的。

　　1.5.2.巨人網絡VS.網龍

　　據美國著名市場調查機構DFC Intelligence的最新統計數據顯示，全球網絡游戲市場規模將繼續保持快速增長，到2012年，全球網絡游戲市場規模將超過130億美元，年復合增長率保持在20%左右。到2010年，中國網游市場規模將突破300億元。

　　根據市場研究公司IDC公布的數據，按照營收計算，巨人網絡2006年是中國領先的網絡游戲開發和運營商，巨人網絡運營的《征途Online》是最受中國玩家喜愛的網絡游戲之一。巨人網絡主要開發和運營大型多人網絡游戲，也就是允許數萬名玩家同時連接到游戲服務器的網絡游戲。巨人網絡的發展歷程是：2004年11月，史玉柱成立征途網絡，主營網絡游戲。2005年11月網絡游戲《征途》推出，兩年來在線人數一路飆升，目前已經成為全球第三款同時在線人數超過100萬的中文網絡游戲。為了去紐交所上市，2006年7月史玉柱在開曼群島注冊了巨人網絡科技有限公司，今年6月更名為巨人網絡集團。巨人網絡作為上海征途網絡的控股公司，將把征途旗下的網游產品打包赴紐交所上市。2007年11月1日，巨人網絡在美國紐約交易所上市，股票代碼GA.US,全球募集5720萬股，IPO融資8.866億美元。

　　2006年，《征途》的銷售額達到6.26億元，今年的月銷售收入已經突破1.6億元，月利潤直逼億元大關。2007年第三季度，《征途Online》的最高同時在線玩家人數和平均同時在線玩家人數分別88.8146萬人和48.1054萬人。

　　得益于網絡游戲的可玩性、交互性、面向社區的特性、以及龐大的活躍用戶群體，巨人網絡的付費用戶人數和每用戶平均營收持續增長。2006年第一季度到2007年第二季度之間，《征途Online》的付費用戶人數和每用戶平均營收分別保持著71.1%和15.9%的季度平均增幅。2006年第一季度和2007年第二季度，《征途Online》的活躍付費用戶人數分別為14.3110萬人和209.6870萬人。2006年第一季度和2007年第一季度(截至2007年3月31日)，《征途Online》的每用戶平均營收分別為人民幣84元和人民幣190元。2007年第二季度，《征途Online》的每用戶平均營收降至人民幣176元。

　　巨人網絡已經建立了全國性的經銷和營銷網絡，用于銷售和推廣預付費卡和游戲點卡。截至2007年8月31日，巨人網絡經銷網絡由200多家經銷商組成，覆蓋了超過11.65萬家零售店，包括中國各地的網吧、軟件商店、超市、書店、報刊亭、以及便利店等等。除此之外，巨人網絡還通過自己的官方網站銷售游戲點卡。巨人網絡絕大部分營收都來自于中國內地，但從2007年1月起，巨人網絡還通過向雷爵網絡提供在中國香港、澳門和臺灣運營《征途Online》的授權獲得了營收。

　　網龍公司主要從事網絡游戲開發及運營業務，目前主要的營收來自于《魔域》、《征服》和《機戰》三款游戲。截至2007年6月，分別占其總收入的70.7%、23.6%及5.5%。還有三款游戲《開心Q傳》、《縹緲Online》及《英雄無敵Online》處于開發之中。網龍2007年11月2日在香港創業板掛牌上市，代碼8288.HK,發行價13.18港元，開盤價19港元，IPO融資額約16億港元。

　　網龍公司的發展歷程：1999年公司在福州成立，開展互聯網信息化服務，2001年開始組建網游研發團隊，2002年推出國內第一批自主研發網游產品——《幻靈游俠》，2003年成功開發出第二款產品《征服》，也是目前海外運營最成功的游戲，2006年網游行業率先引進全球頂級專業營銷顧問——奧美傳播集團，同時巨資購買海外頂級3D游戲引擎進行技術戰略儲備，營業收入突破億元。2007年提出快樂體驗為導向的發展戰略，推出國內首款機甲網游《機戰》，并簽約《變形金剛》國內唯一合作網游，推出了英文Q版游戲《CRAZY TAO》，同時4款新游戲也在同時研發之中，業績高速增長，11月3日，在登陸香港創業板的第二天，網龍又簽下電影大片《投名狀》的同名網游改編權。

　　網龍運營的所有網絡游戲都采用免費模式，免費為玩家提供游戲服務，主要通過銷售虛擬物品和增值服務獲得營收，每個用戶每月平均營收約為人民幣100元到200元。網龍目前的注冊用戶人數超過1000萬人，包括數百萬名活躍用戶，其中20%用戶貢獻了網龍絕大部分營收。網龍可能會同中國臺灣或韓國網絡游戲開發商合作，在中國內地經銷它們的產品。2004年，網龍率先開赴海外市場，目前已成為美國市場最大的一家中國網游運營商。截至目前，公司的游戲版本使用中文、英語、法語及西班牙語等多種語言。劉路遠透露，公司隨即將開發出東南亞語版本，以期打入東南亞市場。

　　巨人網絡與網龍公司的主營業務都是網絡游戲的開發運營，運營盈利模式各個方面很多相似之處，主要的不同是舉人網絡游戲部分采取收費模式，而網龍都采取免費模式；從規模上說巨人網絡的營銷網絡和收入規模都大于網龍；游戲產品上，巨人網絡較之網龍產品更為單一，對于一款網絡游戲的依賴性強；兩公司都具備很強的盈利能力，2006年網龍毛利率稍高于巨人網絡，但總資產回報率和凈資產收益率則遠低于巨人網絡；而網龍在海外市場開發方面似乎比巨人網絡更為積極。總的來說兩公司都有著廣闊的發展前景和研發營銷能力帶來巨大潛力，但也都同樣面臨著日趨激烈的競爭。

　　2.重點公司分析及綜述

　　2.1.歌華有線：兩大利好提升價值　　

　　2007年1至9月公司實現營業收入78055.34萬元，同比增長9.82%；實現營業利潤25607.98萬元，同比下降2.79%;實現凈利潤26382.15萬元，同比增長18.22%營業利潤增長低于營業收入，主要是由于營業成本比上年同期增長18.2%,銷售費用比上年同期增長17.86%，而投資收益比上年同期減少402.77萬元，投資收益減少是上年同期轉讓參股子公司北京北廣傳媒移 動電視有限公司部分股權及參股子公司北京中關村信息工程股份有限公司全部股權所致。凈利潤增長遠超營業利潤是因為本期攤銷有線電視數字化整體轉換補助資金使得營業外收入比上年同期增加807.08萬元，同時所得稅費用比上年同期減少3940.12萬元，是由于去年同期在未取得免征企業所得稅批文前計提了所得稅費用，而2007年至2008年12月31日免征企業所得稅。

　　公司9月21日公告，出資5000萬元購買深圳市茁壯網絡技術有限公司20%股權。

　　茁壯網絡于2000年初由深圳兆恒公司投資創辦,后獲得香港達成集團風險基金的注入,是一家專注于數字電視業務平臺及應用產品的研發和對運營商的應用及服務的高科技民營企業,營銷及服務網絡遍及全國26個省。茁壯網絡的信息軟件產品被包括華為、海爾、長虹、同洲在內的近百家主流機頂盒廠商選用。茁壯網絡的iPanel系列產品已經在世界各地的運營商中得到了大規模的實際商用，市場占有率達76%。截至2007年7月,iPanel數字電視軟件覆蓋數字電視用戶達7000萬,全球已安裝iPanel產品并且被運營商在線營運的終端超過600萬臺。2006年數字電視軟件系列產品銷售總量244.85萬套，其中香港電信盈科作為目前國際上最大的IPTV服務運營商,唯一選擇茁壯網絡軟件來提供互動服務。根據茁壯網絡提供的財務數據,2007年1-6月份(未經審計),該公司實現主營業務收入2,532萬元,較去年同期增長46%；凈利潤956萬元,較去年同期增長了9.6倍。

　　歌華有線投資參股茁壯網絡,向數字電視產業鏈上游延伸,將會獲得茁壯網絡強有力的技術支持，以開拓數字電視增值業務，同時降低運營成本。茁壯網絡還能夠支持歌華有線開發IPTV、衛星數字電視等其他形式的數字電視，開拓更廣闊的盈利空間，更好地面對數字電視大發展中的競爭。

　　茁壯網絡有卓越的盈利表現，預計將保持快速發展的態勢，又是“國家規劃布局內重點軟件企業”、“深圳市重點軟件企業”，各方面都具備了在創業板上市的條件。

　　如果上市成功，將使得歌華有線在分享茁壯網絡的利潤以外，獲得更可觀的投資收益。

　　另外，2007年10月16日公司與Liberty Global,Inc.和PRC Venture Partners LLC于北京簽署了《關于成立合資企業的框架協議》，擬組建一家中外合資經營企業，通過歌華有線的寬帶網絡向居民和商業客戶提供高速寬帶數據增值業務。擬設合資企業股權比例為，歌華有線持有51%，外方持有49%。

　　我們認為歌華有線與LGI以高速寬帶數據業務合作為切入點的長期合作有望加快歌華有線從單一有線網絡傳輸商向以媒體業務為基礎的綜合業務運營商的轉型，為業績的爆發性增長提供基礎。我們分析，擬建合資公司有可能利用歌華有線現成的雙向網、通過向用戶快速普及上網和數字電視終端設備來開展增值業務。借助合資公司力量，可促使歌華有線在寬帶上網業務方面早日取得突破性進展。

　　引入境外戰略合作者投資于基于有線電視網絡的高速數據寬帶業務及有線電視網增值業務在國內尚屬于首例，能否最終獲批存在一定的政策風險。電信運營商在高速數據寬帶接入業務上占據優勢，歌華有線傾力拓展該業務有可能遭遇電信運營商的反擊。

　　我們認為參股茁壯網絡和引入LGI戰略合作都有利于提升公司整體價值。我們看好公司長期發展前景，維持07-08年每股收益0.37和0.47元的盈利預測，維持增持評級。

　　2.2.東方明珠：增發推動業務發展　

　　公司2007年前3季度實現營業收入10.74億元，同比下降9.44%;實現營業利潤4.7億元，同比增加18.99%;實現凈利潤3.83億元，同比上升20.06%；實現每股收益0.20元。

　　營業利潤較大幅度增加，主要是由于銷售費用同比減少，去年銷售東方路國際公寓產生銷售費用，而今年沒有與去年相似的業務；同時，出售部分已上市的股票使投資收益同比大幅增加。

　　東方明珠2007年11月8日公告，其公開增發方案已獲得證監會核準。根據方案，東方明珠預計發行數量不超過8000萬股，募集資金約10億元左右，主要用于六個項目的投資，包括投資1.6億元收購東方有線網絡有限公司10%股權；投資2.2億元收購太原有線電視網絡有限公司50%股權；投資2.0億元參與上海地鐵電視開發項目；投資1.6億元用于地面數字電視“戶戶通”項目；投資2.1億元用于東方明珠電視塔下球體改造項目；以及1.2億元增資上海明珠水上娛樂發展公司浦江游覽項目等。

　　此次增發中近70%的募集資金投向了傳媒產業，東方有線是國內效益最好的有線網絡運營商之一；公司在鞏固上海本地有線電視市場地位的同時，還積極進行異地橫向擴張，此次增發收購的太原有線已在全國范圍內率先實現有線電視數字化平移；發展新媒體方面，則有參與上海地鐵電視開發的舉措。我們可以看出公司正在大對媒體產業的投資力度，傳媒業務將成為公司未來業績成長的核心。

　　從今年三季報看，東方明珠支柱之一的觀光休閑旅游繼續保持了穩健的發展。數據顯示，僅今年國慶7天，東方明珠塔就累計接待游客18萬人次，同比增長21%，再創歷史新高。經過多年的良性運營，東方明珠電視塔巨大的品牌價值與不可復制的競爭優勢已經、并將繼續成為公司最穩定的利潤來源之一。隨著2010年世博會的臨近，上海旅游業將有一輪新的爆發式成長，依托東方明珠塔和浦江旅游資源的地域優勢，旅游業將對公司業績的提升做出巨大貢獻。

　　公司投資收益的大幅實現成為三季度報告的另一大亮點。據悉，東方明珠目前尚持有海通證券、浦發銀行、廣電網絡等多家上市公司股份，這些股份的初始投資成本普遍較低，從目前的市場價格來看，公司的賬面收益不菲。預計將為公司后續的業績增長增添動能。

　　我們對公司開拓傳媒業、發展旅游業和保持良好投資收益的前景感到樂觀，維持對公司07、08年0.30和0.47元的盈利預測，維持增持的投資評級。

　　2.3.博瑞傳播：配股增強競爭優勢　　

　　2007年前3季度，公司實現營業收入52482.44萬元，同比增長15.45%；實現營業利潤19891.5萬元，同比增長50.28%；實現凈利潤11192.42萬元，同比增長39.1%。

　　營業收入增長主要是由于成都商報擴版；營業利潤較營業收入有大幅度增長主要是公司證券投資收益增加導致投資收益增加3022.94萬元，另外公允價值變動增加1705.65萬元，超過了計提股票期權成本導致的管理費用等增加；凈利潤增加幅度小于營業利潤，主要是由于所得稅費用增長3234萬元，同比增長78%。

　　公司于2007年10月31日公告，公司2007年第一次臨時股東大會審議通過的配股方案,已經獲得中國證監會發行審核委員會的核準。本次配股以2007年11月7日(股權登記日,T日)博瑞傳播總股本為基數,每10股配售1.1股,可配售股份總額為20,047,728股，配股價格為13.46元/股，預計募集資金凈額約25,655萬元。

　　募集資金主要投向商印技改項目和報刊發行渠道網絡建設項目。博瑞傳播印務分公司期刊、報刊印刷生產線技術改造項目投資總概算12,570萬元,項目主要內容是新引進一條商業輪轉膠印機生產線，建成后新增商印能力27,150萬張/年,印務分公司商印總印力將達到28,950萬印張/年。項目實施后,每年可實現利潤總額2,487萬元,投資利潤率19.78%，投資回收期5.36年(稅前)。商業印刷是印刷業務未來重點發展的方向，新增產能將使得印務分公司的競爭力增強、市場分額擴大，發展成為西南地區領先水平的商業印刷中心之一。

　　根據公司發行投遞業務戰略規劃,報刊發行渠道網絡建設項目投資總概算12,771萬元,擬用3-4年時間自建272家"博瑞書坊"網絡示范店,然后通過租賃、加盟方式,擴張渠道網絡,最終在成都、郊縣及二級城市形成約800家發行網絡終端-博瑞書坊。結合公司其它形式終端的發展,屆時發行投遞公司將擁有2,000個以上的成都商報報架、1,000架以上的流動售報車和1,000家以上的報刊零售網點終端,并在省內各二級城市設立172家終端,將發行投遞網絡延伸到省內二級城市。項目實施后,每年可實現利潤總額2,471萬元,投資利潤率19.35%,投資回收期5.73年(稅前)。報刊發行渠道拓寬將形成規模優勢，在成都發行投遞市場形成壟斷地位，為公司的發行業務創造更大的利潤空間。

　　公司在印刷和發行業務競爭力將得到增強以外，廣告業務也在穩定增長之中。公司主要代理《成都商報》廣告業務，《成都商報》目前日均發行量約60萬份，占成都五大日報發行量40%左右的份額，居成都報紙媒體發行量之首，擁有大量讀者，隨著《成都商報》擴版和廣告投放量的增加，此項廣告代理業務帶來的收益將繼續穩定增長。除了《成都商報》廣告代理外，公司還憑借在廣告界多年的聲望，與五大日報中的《成都日報》和《成都晚報》簽有廣告代理協議。除了傳統紙媒，公司在“構架跨媒體、跨區域具備一定優勢的傳媒集團”的戰略指導下，發展其他媒體形式，目前已擁有成南高速戶外廣告獨家代理權、成都市區燈箱廣告經營權、廣播電臺廣告經營權，另外還開拓發展網絡電子新媒體廣告業務。

　　我們看好公司在印刷、發行、廣告等業務中的競爭力及發展前景，維持07、08年每股收益0.64和0.79元的預測，維持增持評級。

　　2.4.電廣傳媒

　　2007年1至9月，公司實現營業收入195.64千萬元，同比增長27%；實現營業利潤15千萬元，同比增長近39倍；實現凈利潤6533萬元，同比增長269%。在同期與同類的10家上市公司業績比較，公司營業收入和凈利潤分別排在第1位和第4位。

　　公司業績實現大幅增長，主要是因為今年公司組建了湖南省有線電視網絡集團股份有限公司，加速推進有線電視網絡數字化，有利于公司長期增長；同時湖南有線數字電視收視維護費等上升，提高了公司有線電視網絡業務的收益；控股子公司長沙世界之窗等業務拓展有力，收益實現較大增長。另外，反映在財務數據上，公允價值變動凈收益和投資凈收益分別較上年同期增長65%和87%。

　　2.5.新華傳媒

　　公司2007年1至9月，實現營業收入11.99億元，同比下降39%；實現營業利潤0.47億元，比上年同期增長0.51億元，大幅扭虧；實現凈利潤0.48億元，比上年同期增長0.61億元。

　　公司實現扭虧，利潤大幅增長的主要原因是公司實施重大資產置換后，主營業務由經營連鎖超市業務變更為文化傳媒業務，資產質量和盈利能力都大為提升，同時公司控制成本和費用的能力也得到增強，所得稅費用也較去年同期有較大幅降低。

　　2.6. ST北巴

　　2007年前3季度。公司實現營業收入14.32億元，同比下降34.28%;營業利潤虧損1.60億元，比上年同期減少虧損3.69億元；實現凈利潤0.57億元，實現扭虧，比上年同期增加4.08億元。

　　營業收入比上年同期減少的主要原因是由于06年9月30日資產置換轉出三家運營分公司相應運營收入。營業利潤實現減虧主要是由于營業稅金及附加、財務費用、資產減值損失比上年同期減少，而投資收益有大幅增加。凈利潤實現扭虧主要是因為營業外收入增加和營業外支出減少。

　　2.7.重點公司綜述

　　2.7.1.有線網絡：收購整合資源

　　由于數據的限制，我們仍參考2006年和2007年中期的數據來觀察有線網絡行業主要上市公司的經營業績表現。從表4中數據來看，主要上市公司中有線網絡行業收入規模最大的是歌華有線，大幅超過第二位的電廣傳媒。另外，電廣傳媒由于開始合并新組建的湖南省有線電視網絡集團股份有限公司的收入，取得有線網絡行業中最快的增長速度，同比增長87%，高于增長速度第二位的廣電網絡65個百分點，而東方明珠的有線網絡業務收入規模則較去年略有收縮；但是從毛利率的角度來說，最高的仍是東方明珠，77%的毛利率遠高于行業平均60%的水平，電廣傳媒毛利率也略高于行業平均水平。

　　從有線網絡行業的發展趨勢來看，幾家主要上市公司不約而同采用縱向、橫向收購的方式整合資源推動業務發展：歌華有線向上游發展，收購專為有線數字電視運營提供服務的茁壯網絡的股份，增強運營能力；向下游延伸，與LGI合資，加大力度開拓高速寬帶數字增值業務。東方明珠預計通過增發橫向收購東方有線網絡和太原有線電視，擴大有線網絡運營業務的版圖。而廣電網絡收購陜西全省有線電視網絡資產進入實質性階段，有望全面提升廣電網絡有線網絡業務的盈利規模和能力。

　　從三家主要紙媒上市公司2007年中報業績表現比較看來，新華傳媒81249萬的紙媒業務收入規模是第二位的博瑞傳播的3倍，是第三位的華聞傳媒的8倍；但與此同時，新華傳媒的紙媒業務毛利率是三家公司中最低的，僅為22.52%，而規模最小的華聞傳媒毛利率最高，為64.97%,博瑞傳播的毛利率也高于行業平均水平，顯示出較好的盈利能力。毛利率水平差異主要是由于三家公司在紙媒行業中具體的業務類別不同，新華傳媒紙媒業務以圖書報刊發行銷售為主，華聞傳媒和博瑞傳播除了報刊的發行銷售外，還有相當部分是毛利率很高的平面紙媒廣告業務，從而拉高總體毛利率。

　　盡管目前平面紙媒受到互聯網新媒體沖擊，總體業務規模趨于收縮，但三家主要紙媒上市公司都能夠依托股東強大背景，通過業務重組、資源注入提升價值，其紙媒業務仍有一定的上升空間。

　　2.7.3.戶外廣告：前景看好

　　從2007年中期的業績表現來看，白馬戶外的戶外廣告業務規模是ST北巴的約13倍，主要是由于白馬戶外專營戶外媒體銷售，其中包括公共汽車候車亭廣告、大型廣告牌及展示廣告，而北巴在2006年6月資產置換后正在將業務重心轉為巴士廣告，但巴士廣告要真正成為核心業務并形成規模還要有個過程；目前來看，發展較為成熟的白馬戶外廣告業務增長速度也遠快于初起步的北巴；從毛利率、凈資產收益率角度看盈利能力，目前白馬戶外也強于北巴許多。

　　但是我們仍看好北巴在戶外廣告業的前景。北巴可經營的廣告資源，不但包括原有的5000多個公交候車亭廣告經營權，還包括母公司北京公交集團所有約17100輛公交車輛的廣告經營權。北京公交集團所有車輛總數約占北京公交車總量的89%，在北京市場處于壟斷地位，隨著奧運的到來，北京將成為全球最受關注的城市，而北京市內的公交車廣告無疑將成為稀缺資源，從而北巴的廣告業務價值將得到提升。作為壟斷性稀缺資源的經營者，可以預計北巴將有穩定的收益回報，這一條件甚至優于白馬戶外。

　　看好北巴也是基于對整個戶外廣告發展趨勢樂觀展望。摩根士丹利預測，2007年中國廣告市場的增幅將為15%，而2008年中國廣告市場將出現25%的增長高峰；隨著2007年和2008年中國廣告市場收入的大幅增加，戶外廣告在廣告業收入中所占的比重將達到14%-15%，戶外廣告將成為增長最快的媒體類型之一。尤其值得注意的是，戶外廣告將在2008年奧運會中大大受益。戶外廣告行業的景氣將帶動上市公司業績取得大幅增長。

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