國(guó)泰君安 孫利萍

　　投資要點(diǎn)：

　　全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境：IMF10月發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望》，預(yù)計(jì)08年全球經(jīng)濟(jì)增速為4.8%.受美國(guó)次級(jí)債影響，08年全球經(jīng)濟(jì)增速?gòu)纳习肽觐A(yù)測(cè)的5.2%下調(diào)到4.8%。

　　干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)，略向下調(diào)整后繼續(xù)呈上升態(tài)勢(shì)：BDI指數(shù)在創(chuàng)出11033點(diǎn)新高后略向下調(diào)整了500點(diǎn),然后繼續(xù)向上攀升。預(yù)計(jì)鐵礦石價(jià)格談判結(jié)束之后，市場(chǎng)搶運(yùn)鐵礦石可能會(huì)導(dǎo)致BDI指數(shù)更明朗的向上趨勢(shì)。

　　本月我們探討了一下單殼油輪改造成干散貨船對(duì)市場(chǎng)的影響。考慮到改造的時(shí)間問(wèn)題，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)正在改造的單殼油輪真正進(jìn)入到干散貨市場(chǎng)需要至少一年時(shí)間；另一個(gè)重要問(wèn)題是改造導(dǎo)致的新增運(yùn)力大約在700萬(wàn)載重噸，進(jìn)入到3.89億載重噸的干散貨市場(chǎng)影響相對(duì)較小。

　　我們認(rèn)為對(duì)干散貨市場(chǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于中國(guó)的宏觀調(diào)控，這會(huì)真正影響到干散貨市場(chǎng)的需求。

　　集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)，08年運(yùn)價(jià)上調(diào)可能性較大：10-11月中國(guó)出口集裝箱綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)回到前期高點(diǎn)，市場(chǎng)仍處于良性發(fā)展階段。08年集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)總的判斷是會(huì)繼續(xù)緩慢上升。

　　油輪運(yùn)輸市場(chǎng)，WS指數(shù)繼續(xù)向下滑落：10-11月油輪市場(chǎng)運(yùn)價(jià)仍處在低位，遠(yuǎn)東-日本的WS指數(shù)均值為58點(diǎn)，與9月相比略有下降。在07國(guó)際海運(yùn)年會(huì)上以及最近與上市公司的溝通中，我們認(rèn)為油輪運(yùn)輸市場(chǎng)的復(fù)蘇仍需要耐心等待。

　　我們?nèi)跃S持中期策略觀點(diǎn)：從2007-2010年市場(chǎng)運(yùn)力投放看，我們看淡2007、2008年油輪運(yùn)輸市場(chǎng)，預(yù)計(jì)在單殼油輪拆解背景下，油輪運(yùn)輸市場(chǎng)的景氣回升可能會(huì)在2009年以后。

　　本月內(nèi)油價(jià)創(chuàng)出98美元新高：10-11月全球

原油價(jià)格創(chuàng)出98美元的新高，最新價(jià)格在95美元左右，平均值較9月上漲了10%。1-10月累計(jì)WTI均值與06年同期相比開(kāi)始表現(xiàn)為上升。

　　油價(jià)上漲對(duì)航運(yùn)公司不是好事情，因?yàn)?span id=stock_sh600026>中海發(fā)展和中遠(yuǎn)航運(yùn)公司成本的30%來(lái)自于燃料油成本。航運(yùn)公司可以通過(guò)運(yùn)價(jià)上漲或者是燃油附加費(fèi)部分抵消油價(jià)上漲的影響。

　　全球航運(yùn)股市場(chǎng)表現(xiàn)及估值：中外運(yùn)航運(yùn)在香港發(fā)行股票，按照07年未攤薄業(yè)績(jī)計(jì)算的市盈率為18-21倍，全部攤薄計(jì)算的市盈率為29.2-33.3倍。A股市場(chǎng)整體調(diào)整以及BDI略向下調(diào)整導(dǎo)致航運(yùn)股調(diào)整幅度在30%左右，目前按照07年業(yè)績(jī)計(jì)算的市盈率水平不到25倍，中外運(yùn)航運(yùn)在香港發(fā)行估值凸現(xiàn)出中國(guó)遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運(yùn)和中海發(fā)展的投資機(jī)會(huì)。我們看好中國(guó)A股市場(chǎng)和航運(yùn)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，維持對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運(yùn)和中海發(fā)展的“增持”評(píng)級(jí)。

　　1. IMF公布最新全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：08年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8%

　　IMF 10月公布《世界經(jīng)濟(jì)展望》。根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，維持07年5.2%增速預(yù)測(cè)，受美國(guó)次級(jí)債影響，08年全球經(jīng)濟(jì)增幅從7月預(yù)測(cè)的5.2%下調(diào)為4.8%。

　　增長(zhǎng)率下調(diào)幅度最大的是美國(guó),預(yù)計(jì)美國(guó)08年經(jīng)濟(jì)增速為1.9%。IMF認(rèn)為，盡管支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)基本面是強(qiáng)健的，并且日益重要的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體仍然保持強(qiáng)有力的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但金融市場(chǎng)以及美國(guó)和西歐的國(guó)內(nèi)需求導(dǎo)致的下行風(fēng)險(xiǎn)在增大。總之，美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)增速發(fā)生了一定的變數(shù)，從歷史數(shù)據(jù)上看，預(yù)測(cè)的08年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍處在相對(duì)高位。

　　2.干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)：略有調(diào)整后繼續(xù)向上

　　本月BDI指數(shù)走勢(shì)略向下調(diào)整以后繼續(xù)向上漲。10月29日BDI創(chuàng)出11033點(diǎn)的新高，受到中國(guó)鋼鐵行業(yè)協(xié)會(huì)宣布08年放緩鐵礦石進(jìn)口量的影響，BDI在11月初略向下調(diào)整了500點(diǎn)左右，然后11月6日開(kāi)始BDI繼續(xù)回升。11月15日BDI收盤(pán)為10938點(diǎn)，與1個(gè)月前比較上漲了1.69%。07年1-11月BDI均值為6710點(diǎn)，同比上漲120%。

　　BDI本月內(nèi)進(jìn)行了短期調(diào)整引起了資本市場(chǎng)對(duì)BDI未來(lái)走勢(shì)的擔(dān)心：BDI是否已經(jīng)漲到了頭？BDI指數(shù)08年將向上還是向下？我們?cè)敿?xì)分析了未來(lái)影響B(tài)DI的驅(qū)動(dòng)因素，并且與航運(yùn)行業(yè)內(nèi)人士作了交流。結(jié)論是：從08年市場(chǎng)供需來(lái)分析，預(yù)計(jì)08年干散貨市場(chǎng)仍維持景氣態(tài)勢(shì)，BDI平均點(diǎn)位在8000點(diǎn)以上可能性較大。

　　一方面相對(duì)于年內(nèi)BDI上漲了6000點(diǎn)比較，BDI回落500點(diǎn)是很正常的調(diào)整行為；另外一方面此次BDI回落主要受到中國(guó)鋼鐵協(xié)會(huì)宣布的08年放緩鐵礦石進(jìn)口消息影響。中國(guó)鋼鐵協(xié)會(huì)宣布08年鐵礦石進(jìn)口增量為4000萬(wàn)噸，這個(gè)數(shù)字將比07年鐵礦石進(jìn)口增量數(shù)略少。我們和業(yè)內(nèi)人士做了溝通，認(rèn)為中國(guó)鋼鐵協(xié)會(huì)的此番言論主要是為了即將在11月底啟動(dòng)的08年鐵礦石價(jià)格談判造勢(shì)，以希望能夠在鐵礦石價(jià)格談判中掌握主動(dòng)權(quán)。因此，干散貨市場(chǎng)很快在下調(diào)了一星期后運(yùn)價(jià)指數(shù)立刻回復(fù)到上漲態(tài)勢(shì)。

　　08年運(yùn)力投放放緩，同時(shí)港口塞港進(jìn)一步導(dǎo)致有效運(yùn)力減少。從運(yùn)力投放上看，干散貨市場(chǎng)仍將是緊張的。由于鐵礦石價(jià)格連續(xù)上漲，同時(shí)海運(yùn)價(jià)格的持續(xù)上漲導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)口鐵礦石成本上漲幅度較大。我們真正擔(dān)心的是中國(guó)是否會(huì)進(jìn)行宏觀調(diào)控導(dǎo)致中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增速減少，這是真正能影響干散貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)的關(guān)鍵因素。

　　10月鐵礦石進(jìn)口加速，08年鐵礦石進(jìn)口量是重要決定因素

　　10月份中國(guó)鐵礦石進(jìn)口2971萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)35.11%，1-10月中國(guó)鐵礦石累計(jì)進(jìn)口31375萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.6%。10月增速加快有可能是考慮到08年鐵礦石價(jià)格上漲所導(dǎo)致的提前進(jìn)口。當(dāng)然，鐵礦石進(jìn)口的月度數(shù)據(jù)并不均衡，10月單月數(shù)據(jù)的快速增長(zhǎng)還不能完全說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們需要持續(xù)的跟蹤。

　　供給方面：08年運(yùn)力緊張狀況仍將繼續(xù)延續(xù)影響

　　07年市場(chǎng)運(yùn)力緊張的原因一是投入運(yùn)力與06年相比有所放緩；二是塞港所導(dǎo)致市場(chǎng)有效運(yùn)力大為減少，這實(shí)際是導(dǎo)致07年市場(chǎng)運(yùn)力減少的更重要原因。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，07年由于塞港導(dǎo)致市場(chǎng)有效運(yùn)力減少了20%左右。港口的塞港主要集中在澳洲、巴西等出口鐵礦石、煤炭的港口，由于國(guó)外港口建設(shè)審批所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)港口塞港在08年仍不能得到真正有效的解決。

　　市場(chǎng)還擔(dān)心單殼油輪改造成干散貨船對(duì)干散貨市場(chǎng)的影響。通過(guò)分析，我們判斷單殼油輪改造成干散貨船對(duì)干散貨市場(chǎng)的影響可能在08年不會(huì)顯現(xiàn)。在國(guó)際海運(yùn)年會(huì)上我們了解到目前大約有40艘左右的單殼油輪進(jìn)行改造，改造后的干散貨船單船載重噸為17、8萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)改造完成會(huì)增加干散貨市場(chǎng)700萬(wàn)噸載重噸。從時(shí)間上來(lái)講，預(yù)計(jì)改造的船舶在各種因素影響下最少還要在油輪市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)一年時(shí)間(詳細(xì)內(nèi)容可以參考《航運(yùn)業(yè)：波動(dòng)的市場(chǎng)將走向何方？--2007年國(guó)際海運(yùn)年會(huì)紀(jì)要》)；從增加的運(yùn)力來(lái)講，截止到2006年，干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)上總運(yùn)力為3.68億載重噸，增加的700萬(wàn)載重噸對(duì)市場(chǎng)影響相對(duì)較小。

　　需求方面：盡管發(fā)生了美國(guó)次級(jí)債危機(jī)，但預(yù)期未來(lái)仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)

　　今年以來(lái)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩影響，美國(guó)航線集裝箱運(yùn)輸需求乏力。但是歐洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)為亞歐航線的繁榮提供了支持，同時(shí)，亞洲地區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)亞洲地區(qū)國(guó)家集裝箱運(yùn)輸需求旺盛。整體上判斷，集裝箱市場(chǎng)需求仍將保持在10%以上。

　　供給方面：運(yùn)力投放增速放緩

　　預(yù)計(jì)全球集裝箱船隊(duì)2007、2008年運(yùn)力增速分別為12.9%、11.9%、，運(yùn)力投放速度放緩。

　　4.油輪運(yùn)輸市場(chǎng)：10月運(yùn)價(jià)仍處在低位

　　盡管四季度是行業(yè)相對(duì)旺季，但油輪運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)價(jià)仍在低位徘徊。10-11月WS指數(shù)與9月基本持平。其中，西非-中國(guó)航線運(yùn)價(jià)有明顯回升，這可能是中國(guó)增加了從西非進(jìn)口油品的數(shù)量導(dǎo)致運(yùn)價(jià)回升。油輪運(yùn)輸市場(chǎng)的真正復(fù)蘇還需要耐心等待。

　　預(yù)計(jì)2007-2008年油輪運(yùn)輸市場(chǎng)仍將處在底部，我們期待2009年以后單殼油輪拆解將減少市場(chǎng)的運(yùn)力，帶來(lái)油輪運(yùn)輸市場(chǎng)的景氣回升。

　　4.1. 10-11月燃油價(jià)格：繼續(xù)創(chuàng)出新高

　　11月份全球油價(jià)WTI創(chuàng)出98美元的新高，最新價(jià)格為每桶95美元。10-11月WTI平均價(jià)格是88美元，比9月的80美元上漲了10%。2007年1-10月累計(jì)油價(jià)同比上漲1.92%,新加坡燃料油價(jià)格同比上漲10%。燃料油價(jià)格上漲速度超過(guò)原油價(jià)格上漲速度。

　　一般航運(yùn)公司成本的30%左右為燃料油成本，燃料油價(jià)格上漲將對(duì)航運(yùn)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。航運(yùn)公司一般通過(guò)兩種方式規(guī)避油價(jià)上漲的影響，一是通過(guò)運(yùn)價(jià)上漲來(lái)轉(zhuǎn)嫁；二是通過(guò)增加燃油附加費(fèi)方式。我們認(rèn)為兩種方式的真正奏效其深層次背景是行業(yè)的景氣程度，在行業(yè)供不應(yīng)求背景下，航運(yùn)公司比較容易進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁；相反的情況將會(huì)比較難。我們判斷08年干散貨市場(chǎng)和集裝箱市場(chǎng)仍處在景氣狀態(tài)中，經(jīng)營(yíng)干散貨和集裝箱業(yè)務(wù)公司轉(zhuǎn)嫁油品上漲的能力將比較強(qiáng)。

　　5.月度內(nèi)航運(yùn)股市場(chǎng)表現(xiàn)：調(diào)整后的中國(guó)遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運(yùn)更具有投資機(jī)會(huì)

　　BDI短期調(diào)整導(dǎo)致的航運(yùn)股調(diào)整提供我們更好的投資機(jī)會(huì)。通過(guò)我們干散貨公司股價(jià)指數(shù)與BDI指數(shù)做疊加，可以看出BDI指數(shù)與干散貨公司股價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)同樣趨勢(shì)。本月BDI指數(shù)向下調(diào)整4.5%,同時(shí)資本市場(chǎng)指數(shù)下跌導(dǎo)致航運(yùn)公司股價(jià)調(diào)整幅度在30%左右。長(zhǎng)期看，中國(guó)A股市場(chǎng)仍將被看好。而從航運(yùn)行業(yè)趨勢(shì)分析，我們預(yù)計(jì)08年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)仍處在景氣周期中，航運(yùn)公司股價(jià)回調(diào)實(shí)質(zhì)是提供給我們較好的投資機(jī)會(huì)。按照08年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們重點(diǎn)推薦的中國(guó)遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運(yùn)、中海發(fā)展08年動(dòng)態(tài)市盈率水平不到25倍。繼續(xù)給予“增持”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦中國(guó)遠(yuǎn)洋和中遠(yuǎn)航運(yùn)。

　　中外運(yùn)航運(yùn)公司上市估值凸現(xiàn)出A股航運(yùn)公司的投資價(jià)值

　　中外運(yùn)航運(yùn)是中外運(yùn)集團(tuán)旗下的經(jīng)營(yíng)航運(yùn)業(yè)務(wù)的公司，核心業(yè)務(wù)為干散貨船、油輪和集裝箱船期租。干散貨業(yè)務(wù)是公司主要業(yè)務(wù)，2007年上半年干散伙業(yè)務(wù)占公司收益比例為82.4%。是繼中遠(yuǎn)、中海之后國(guó)內(nèi)第三大散貨船公司。公司船隊(duì)規(guī)模在220萬(wàn)載重噸，干散貨船隊(duì)規(guī)模為130萬(wàn)載重噸，與中遠(yuǎn)干散貨船隊(duì)控制的3200萬(wàn)載重噸，中海發(fā)展的450萬(wàn)載重噸比較，規(guī)模相對(duì)較小。預(yù)計(jì)未來(lái)5年購(gòu)置更多船舶，目標(biāo)是將運(yùn)力增加到500-700萬(wàn)載重噸。

　　公司計(jì)劃發(fā)行14億股，發(fā)行價(jià)格區(qū)間為7.18-8.18港元。這次招股國(guó)際配售和公開(kāi)發(fā)售部分分別占90%和10%。其中，國(guó)際配售部分已經(jīng)獲得18倍超額認(rèn)購(gòu)。公司招股說(shuō)明書(shū)上預(yù)測(cè)07年業(yè)績(jī)不可能少于1.26億美元。本次發(fā)行后公司總股本為40億股，全部攤薄每股EPS為0.03美元。發(fā)行價(jià)格區(qū)間為7.18-8.18港元，發(fā)行市盈率為29.2-33.3倍之間。按照中外運(yùn)航運(yùn)公司07年不攤薄業(yè)績(jī)計(jì)算，公司發(fā)行市盈率的區(qū)間為18-21倍。

　　與中外運(yùn)航運(yùn)公司香港發(fā)行市盈率比較，我們重點(diǎn)推薦的三家航運(yùn)公司并沒(méi)有顯得估值過(guò)高。因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)整體估值水平還是超過(guò)香港市場(chǎng)的。中外運(yùn)航運(yùn)公司發(fā)行市盈率在20倍左右，考慮上市后的一定漲幅，估值水平將可能超過(guò)目前A股市場(chǎng)的三家航運(yùn)公司。從這個(gè)角度考慮，經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)調(diào)整后的三家航運(yùn)股公司投資的安全邊際較高。

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