國都證券 徐才華

　　核心觀點

　　汽車行業繼續保持良好發展。截至2007年9月底，中國汽車產銷量均超過640萬輛，達到650.96萬輛和645.80萬輛，同比分別增長22.78%和24.46%；產銷率99.21%。其中乘用車產銷462.02萬輛和458.25萬輛，同比增長21.49%和23.84%；產銷率99.18%。商用車產銷188.94萬輛和187.55萬輛，同比增長26.04%和26.01%。產銷率99.26%。總體來說汽車行業繼續維持高速發展的勢頭。

　　汽車價格繼續下跌。汽車價格仍處于持續下跌過程中。1至9月份國產汽車價格累計比去年末下降3.15%，月均降幅為0.35%。乘用車價格持續下降，月環比連續九月走低。至9月份環比累計比去年末下降4.07%，月均降幅達0.46%。其中基本型、運動型乘用車價格降幅較大，分別比去年末下降6.61%和5.16%。微型客車受需求上升及成本增加等因素影響，價格比去年末上漲6.65%，月均漲幅達0.72%。商用車受貨車價格漲跌變化影響，價格呈振蕩走低態勢。今年1-4月份商用車價格持續走低，5、6月份價格小幅回升，其后價格小幅波動，至9月份環比累計比去年末下降2.24%，月均降幅為0.25%。

　　燃油稅及燃油漲價等政策對行業不會造成影響。從國際經驗上看，各個國家和地區的汽油人均消費量與經濟的增長呈比較顯著的正相關關系，而與汽油價格不是十分敏感。我們認為在燃油稅實施后，載貨汽車將加速折舊，從而有可能促進載貨汽車銷量的增加。乘用車方面，中高端用戶對燃料費用不敏感。經濟型轎車成本改變不多。消費者能夠通過減少汽車的使用量來化解成本上升的壓力，而不會改變汽車購買的決策。因此燃油稅及燃油漲價等政策對行業不會造成較大的負面影響。

　　行業投資策略。乘用車領域，能夠通過擠壓競爭對手，擴大市場份額獲得高成長性。主要看點是市場份額基數較、新車型受市場歡迎，以及自主品牌獲得成功的企業。商用車方面，主要看點是在已經國內市場已經鞏固，正在迅速擴大海外市場的企業。特別是載貨汽車，近年來受益于政策因素高速發展，海外出口是拉動未來增長的重要動力。

　　板塊10月份深度調整，或有投資機會。10月以來，汽車板塊普遍大幅度下跌。板塊指數整體跌幅超過20%。主要個股除了宇通客車之外，主要汽車公司均大幅下跌，汽車制造板塊的估值壓力大為緩解。在行業基本面沒有大的變化的情況下，汽車板塊整體上具備較大的上升空間。

　　1行業保持高速發展

　　1.1行業總體發展平穩

　　從行業發展來看，2007年，汽車產銷形勢繼續保持良好發展，截至9月底，產銷量均超過640萬輛，達到650.96萬輛和645.80萬輛，同比分別增長22.78%和24.46%；產銷率99.21%。其中乘用車產銷462.02萬輛和458.25萬輛，同比增長21.49%和23.84%；產銷率99.18%。商用車產銷188.94萬輛和187.55萬輛，同比增長26.04%和26.01%。產銷率99.26%。總體來說總體來說汽車行業繼續維持高速發展的勢頭。

　　商用車從去年下半年增長速度開始加快，今年保持了快速增長的勢頭。但由于去年下半年基數提高較快，造成9月份增長速度較低。從全年來看，今年商用車仍有20%以上的增長速度，為近幾年比較少見。

　　1.2轎車金九銀十創新高

　　轎車行業再次迎來了“金九銀十”。9月轎車銷量達到44萬輛，同比增長26%，創單月銷售量歷史新高。而SUV受到部分消費者的青睞，其增長速度遠高于行業平均水平，消費者選購乘用車時的個性化需求導致SUV銷量繼續大幅提升。9月，共銷售SUV3.5萬輛，同比增長75%。今年1-9月，累計銷售SUV26萬輛，同比增長56%。銷量同比增長75%。

　　1.3小微型車整體下滑

　　小微型客車因基數已高的緣故，整體增速不足5%，一汽夏利、昌河汽車、長安鈴木等主流經濟型轎車公司銷同比下降明顯。2007年1-9月，上述三家公司轎車銷量同比分別下降6%、12%、11%。

　　1.4商用車表現突出

　　商用車則繼續保持較快增長態勢，特別是重型載貨汽車開始扭轉6月份以來的下滑勢頭，維持了高于乘用車的增長速度。

　　據中國汽車工業協會最新統計，2007年前三季度，商用車行業總體呈高速發展態勢。截至9月底，商用車產銷雙雙超過180萬輛，分別達到188.94萬輛和187.55萬輛，同比增長26.04%和26.01%。

　　2 整車價格繼續下跌

　　2.1乘用車價格持續下跌

　　總體來說，中國汽車價格處于持續下跌過程中。1至9月份國產汽車價格累計比去年末下降3.15%，月均降幅為0.35%。乘用車價格持續下降，月環比連續九月走低。前三季度乘用車價格持續下降，至9月份環比累計比去年末下降4.07%，月均降幅達0.46%。其中基本型、運動型乘用車價格降幅較大，分別比去年末下降6.61%和5.16%。基本型乘用車監測品種中，多數品種降幅在4%以內，個別車型最大降幅接近20%。微型客車受需求上升及成本增加等因素影響，價格比去年末上漲6.65%，月均漲幅達0.72%。

　　從價格低的微型車到價格高的高檔車一月和十月價格的比值如表2所示。其中，微型車，中小低端車由于價格低，壓縮成本的空間不大。再加上今年年初以來微型車銷量一直低迷，導致價格變化不大。中高檔和高檔車價格相對較高，其面對的消費者多為商務、政務或者購買力較強者，對價格不敏感。另外中高端車市場需求相對各廠商的產能較旺盛，廠家降低價格的壓力不大。這類車型利潤率較高，是各汽車廠商比較優質的利潤來源。價格在7-15萬區間的車型大多為家庭用經濟型車型。也是市場份額最大，廠商競爭最激烈的領域。價格下降幅度也最大。小型高端下降4.42%，中低檔下降8.14%，中檔下降3.48%。

　　2.2商用車降幅較小

　　商用車受貨車價格漲跌變化影響，價格呈振蕩走低態勢。今年1-4月份商用車價格持續走低，5、6月份價格小幅回升，其后價格小幅波動，至9月份環比累計比去年末下降2.24%，月均降幅為0.25%。

　　其中商用客車價格以降為主，至9月份環比累計比去年末下降5.25%，輕型、大型客車價格分別比去年末下降4.97%和5.32%。

　　商用貨車受需求穩定及生產資料價格上漲影響價格漲多跌少，除3月、7月、9月份價格環比分別下降0.57%、0.63%和0.49%外，其余各月均呈上漲態勢。至9月份價格比去年末上漲3.12%，輕型、中型、重型貨車價格分別比去年末上漲1.03%、1.35%和4.79%。

　　2.3未來汽車價格將繼續走低

　　今年以來，全國汽車市場價格持續走低，降幅比去年同期明顯加大。一季度汽車價格降幅較深，月均降幅達0.53%，二季度價格走勢較為平穩，進入三季度受供給增加、淡季降價促銷等因素影響，價格再次呈下降走勢。預計四季度汽車價格將繼續溫和走低。

　　綜合各方面因素判斷，車價將會在年底之前繼續下降。由于臨近年底，多數經銷商受清理庫存的壓力較大，需要通過降價促銷的方式出清存貨，回籠資金。以及持幣待購的消費者也會在年底實施自己的購車計劃。

　　另外，隨著產能擴大新車上市頻率加快，各廠商基于清理老車型的庫存，也進一步加劇老車型的降價。

　　3 燃油稅推出預期不改行業成長性

　　3.1國際經驗顯示汽油消費與汽車價格關系不大

　　在9月份舉行的乘用車信息聯席會上，全國乘用車信息聯席會秘書長饒達表示，“燃油稅出臺時機已經具備，只是出臺早晚的問題，現階段的準備條件足夠具備燃油稅開征。燃油稅作為本屆政府任期內最重要的任務之一，肯定會在明年3月實施。”燃油稅的推出以經箭在弦上，指日可待。

　　有關研究表明，各個國家和地區的汽油人均消費量與經濟的增長呈比較顯著的正比關系，而與汽油價格不是十分敏感。

　　由此可見燃油稅等增加車輛使用成本政策對汽車的使用并無較大沖擊，進而推出對汽車銷量也將不會有太大的影響。其原因分析如下：

　　3.2新政策對載貨汽車或有推動作用

　　新換代，重型載貨汽車銷量大增。燃油稅的實施同樣能夠促進載貨汽車向更加節油、運輸效率更高的車型更新。同時，由于單位油耗隨著車輛使用年限而不斷增大，我們認為在燃油稅實施后，載貨汽車將加速折舊，從而有可能促進載貨汽車銷量的增加。

　　3.2新政策對乘用車影響不大

　　乘用車方面，中高端用戶對燃料費用不敏感，燃油稅改革對此塊市場顯然沒有任何沖擊。公務和商務用車同樣如此。

　　有可能產生沖擊的是以經濟型轎車市場。目前中國汽車市場仍處于高速發展期，大部分購車者為初次購買的家庭用戶。對于剛剛富裕起來的富裕階層，購車對個人和家庭帶來的效用要遠遠高于略微成本增加帶了的損失，對于原本能夠支付購車費用且有購車愿望的個人和家庭來說，不太可能因為使用費用的略微改變而更改自己的購買決策。

　　另外，家庭用戶購買經濟型轎車以城市日常代步工具為主。隨著城市內汽車保有率的不斷增長，汽車使用量的將逐漸下降，而燃油稅的推出也必將伴隨著養路費、車船使用費等各項收費的改革。所盡管從收費總量上來說，燃油稅肯定要高于其他稅費的總和，但是對于使用量不是很大的家庭用戶來說，費改稅的變化不大，甚至有可能比改革之前費用還要低。消費者能夠通過減少汽車的使用量來化解成本上升的壓力，而不會改變汽車購買的決策。

　　4 行業投資策略

　　總體來說，中國汽車行業仍處于高速發展的過程中，其發展速度高于經濟增長的速度。這種高速增長的勢頭至少將能保持未來五至十年。從市場容量方面看，乘用車市場比較穩定的增長速度大約是20-25%。國內商用車市場容量的穩定增長速度大約是10-15%。另一方面，中國汽車市場的進一步開放和競爭的加劇，汽車產品價格不斷下降的趨勢難以改變，導致汽車企業利潤的增長要低于銷量的增長。因此，企業要想獲得高于行業平均發展速度，只能通過以下兩個渠道來實現：

　　4.1擠壓競爭對手，擴大市場份額

　　中國汽車產業發展現狀與美國等西方成熟市場有很大不同。發達國家成熟汽車市場主要由幾個寡頭壟斷。各企業之間技術水平、管理水平相差不多，競爭激烈，市場份額分配比較均勻。想要擠占競爭對手的市場份額非常困難。因此在成熟市場各大廠商市場份額變動比較緩慢。而目前的中國市場，集中度仍不高。

　　以2007年上半年為例，上汽、一汽、東風、長安、北汽前五大廠商市場份額之和為63%，而美國市場前五大廠商市場份額之和接近80%。目前中國汽車生產廠家眾多，還有進一步深度整合的需求和必要。隨著整合的不斷加劇，眾多中小廠商將從市場上消失，從而為大廠商提供進一步擴張的空間。因此，中國汽車行業內的龍頭企業，完全有能力通過對中小廠商的整合和擠壓，獲得市場份額的高速擴張。

　　另一方面，成熟汽車市場主要以汽車的更新為主。消費者對品牌、甚至某品牌的具體車型的忠誠度較高，經典車型往往能夠暢銷幾十年，車型的更新換代預期較為確定，每種車型都有比較固定的消費人群，很難出現被整個市場熱捧的新車型。中國乘用車市場剛剛開始發展，多數消費者是首次購買，即使是換新車，也尚無很強烈的品牌忠誠度。對汽車品牌的選擇隨意性較強，容易受到市場熱點導向的引導。對汽車廠商來說，消費者對不確定性一方面給廠商新車的推出造成很大的市場壓力，另一方面也能使成功的車型迅速脫穎而出，帶來高速發展機遇。

　　第三，中國民族汽車產業自主品牌正在逐步崛起。自主品牌轎車市場份額從零開始增長，一旦獲得市場認可，將會非常高速的擴張。自主品牌不需要支付高額的技術轉讓費用，也無需與外國合資方進行利潤分成。但是自主品牌研發的前期投入較大，且不易成功，產品質量保障、銷售渠道開發等投入較大，面臨著失敗的風險。因此，自主品牌的開發一旦獲得成功，將能獲得較高的成長性，而一旦失敗，則給企業帶來較大的風險。在自主品牌開發較為成功的例子如海馬汽車的海馬3，上海汽車的榮威750，長安汽車的“奔奔”等。

　　從以上三點可知，由于汽車產業在中國仍處于初步發展期，各種不確定性較多，使得各汽車廠商都有打破目前市場格局，進一步擠壓競爭對手，擴大市場份額，贏得高速發展的機會。

　　4.2鞏固國內市場，擴大海外市場

　　中國客車已經具有進軍海外的能力。那些在國內具有較高市場份額，積極擴展海外市場，并取得一定成果，并有望海外市場取得突破的企業，具有較好的成長潛力。

　　與乘用車行業有所不同的是，由于客車是即屬于技術、資金密集，又屬于勞動力密集型產業，它無法像乘用車一樣進行標準化的大批量生產，利用生產效率的提高來大幅度降低成本，這也決定了客車在歐美發達國家和地區的生產成本受到人力成本的制約而難以降低。中國的人力成本在相當長的一段時間內仍然具有優勢。隨著中國客車技術上的逐漸提高，在產品品質上能夠與世界領先廠商產品更加接近，借助成本優勢，能夠逐漸獲得更高的市場份額。成本、勞動力、原材料等因素綜合起來，使我國的客車產品在競爭中有著明顯的價格優勢，物美價廉。以上特征決定了中國客車行業已經具備大規模走出國門，出口海外的條件。

　　作為全球最大的客車生產基地，在2000年以前，中國的大中型客車僅出口到20多個國家和地區，而且大部分是鄰近的亞洲不發達國家，如朝鮮等。然而到了2006年，中國大中型客車共已出口到118個國家和地區。出口重點市場也已經從亞洲逐步轉向非洲、中東等地區，并正在向南美、歐洲滲透。

　　自2006年開始，中國客車出口開始井噴式增長，2006年客車出口比2005年增長117.45%。從2000年至2007年上半年，中國累計出口大中型客車4.5萬輛，累計出口金額11.5億美元；其中，2006年，就出口大中型客車1.3萬臺，出口金額4.16億美元，分別是2000年的12倍和11倍。

　　中國汽車工業協會的統計數據顯示，2007年以來中國客車出口繼續大幅度增長，上半年出口客車23327輛，同比增長237.53%，其中，大中型客車出口11432輛，同比增長164.87%。預計2007年全年，大中型客車出口能達3.2萬輛，從而再次創出歷史新高。

　　另外，在客車行業中，集中度逐漸加強。2006年，中國客車企業出口數量已經超過千輛的有4家，出口金額超過1億元的有7家。最大的四家客車企業“一通三龍”，今年上半年產銷35019輛客車，占行業全部產銷的47%。大型企業優勢愈發明顯。

　　受益于政策引導，中國重卡行業迎來的罕見的高速增長。國內需求增長將會趨緩，出口成為推動行業增長的強勁動力。

　　載貨汽車方面，2006年以來來受益于“記重收費”政策的拉動，重卡高速增長。目前該政策措施正在逐漸向各省推廣，預計還將能夠繼續推動重卡銷量的增長、但由于2006年同期重卡銷量基數逐月抬高，今年下半年及2008年重卡月度銷量增速可能逐步回落。另外，2007年是我國“十一五”規劃實施的第二年，大部分“十一五”規劃的基礎建設投資項目在今年開工。基建項目的開工刺激了重卡銷售，但明年開工的基建項目將減少，導致國內重卡市場的增長速度將在2008年逐漸回落。

　　因此，在國內市場高增長難以維繼的情況下，對外出口將成為拉動中國載貨汽車行業發展的重要動力。中國國內重卡價格只有國外價格的1/4至1/3。在全球中重卡產量分布中，中國占22%，是全球主要的中重卡生產基地。中國汽車工業協會最新數據顯示，今年1-8月，出口載貨車14.60萬輛，同比增長52.63%。

　　我國重卡因具備一定的技術實力以及價格優勢，卡車企業在研發能力、制造工藝上與歐美的差距正在逐漸縮小。始終占據著中國汽車出口的主導地位。據中汽協的統計數據，今年8月載貨車出口2.37萬輛，比上月環比增長29.47%，同比增長41.19%；按照出口金額對比，載重車仍然位居我國汽車出口的第一位。

　　在2008年重卡增速可能回落的預期下，全行業增速回落主要體現在部分企業重卡銷量增速回落或者絕對數的同比下降。15噸以上車型生產龍頭企業中國重汽、陜西重汽仍將能憑借其規模優勢和出口數量的增長達到銷量的繼續增長。在國內需求減弱時，這些企業出口量的增加將有效抵抗市場周期的風險。

　　5 二級市場板塊大幅調整，年底或有機會

　　10月以來，二級市場上汽車板塊普遍大幅度下跌。板塊指數整體跌幅超過20%。主要汽車個股除了宇通客車(600006)微張之外，均有較大幅度的下跌。其中江淮汽車(600418)、一汽夏利(000927)、長安汽車(000625)跌幅超過20%。

　　以當年中報每股收益計算，汽車及零部件板塊9月28日市盈率38.81，10月29日市盈率32.99。估值壓力有了較大程度的降低。而全部A股的平均市盈率從同期從43上升到45.5。今年中報報告汽車及零部件板塊的主營業務收入同比增長率增長89.54%，凈利潤同比增長129.06%，也高于大部分行業的增長率。總體說來，經過一個近月的調整，汽車及零部件板塊的估值壓力大為緩解，我們認為在行業基本面沒有大的變化的情況下，板塊整體上具備較大的上升空間。