中金公司 范艷瑾

　　主要內容:

　　凈息差擴大幅度、手續費收入增長速度和資產質量提高程度在3季度繼續超越預期。07年3季度上市銀行凈利潤同比增長62%，相比中期的56%有所加速。凈利潤快速增長主要來自：(1)M2保持強勁增長，同時同業資金的重新分配帶來生息資產加速增長；(2)資產負債結構的調整和結構性升息帶來凈息差的持續擴大；(3)股票市場保持活躍，相關收入高于預期；(4)資產質量繼續改善，資產價格上升帶來不良貸款處置難度降低。

　　中型銀行盈利增速仍快于大型銀行，招行、興業利潤增長最快。07年3季度大型銀行凈利潤同比增長58%，中型銀行凈利潤同比增長92%，明顯超越大型銀行。招行和興業凈利潤分別同比增長128%和117%，成為3季度利潤增長最快的銀行。同時，城商行盈利增長雖然慢于大中型銀行，但顯示出改善的跡象。

　　生息資產規模增長、凈息差提高和成本收入比下降是大型銀行盈利增長的主要驅動因素，并不是非利息收入的增長。

　　雖然手續費收入的爆發式增長是業績的驚喜因素，但由于占比較低，因此對利潤增長的貢獻并不大，工行、建行、交行和招行的盈利增長中分別只有10%、13%、13%和8%來自手續費收入的貢獻，生息資產規模的增長、凈息差的提高和成本收入比的下降反而是驅動大型銀行盈利增長的主要因素。

　　銀行盈利快速增長的趨勢沒有改變，07/08/09年行業凈利潤增速分別為58%、46%和26%。3季度業績公司拜訪后我們調高了工行(9.7%)、中信(11.8%)、華夏(1.7%)、招行(6.1%)和興業(2.9%)的盈利預測。在生息資產保持平穩增長、凈息差持平或略有擴大、手續費收入增速放緩、成本收入比保持平穩的假設下，我們預計08年和09年銀行業整體撥備前利潤增速大約在22%。資產質量提高在08年和09年分別貢獻6個百分點和3個百分點凈利潤的增長，而有效稅率降低則在08年帶來17個百分點凈利潤的增長。大型銀行08年和09年凈利潤增速分別為42%和24%，中型銀行分別為61%和31%，城商行分別為48%和32%。

　　

股票市場的變化成為影響銀行盈利增長的重要因素，大型銀行體現得更加明顯。股票市場的變化主要從三個方面影響銀行的盈利：(1)大型銀行手續費收入中30%-40%來自資本市場相關業務；(2)股票市場較高的預期收益分流了高成本定期存款，帶來了存款活期化和貸存比的提高；(3)第三方存管業務重新劃分了證券保證金存款在銀行間的分布，帶來了大中型銀行生息資產的快速增長。基于2008年A股市場震蕩上行但存款搬家速度放緩的假設，我們預計手續費收入增長也會放慢，但流動性在銀行間分配不均的程度會有所減輕。

　　A股銀行的估值優勢依然存在，未來3-6個月偏好浦發、民生、華夏、招行的中型銀行組合。目前A股銀行08年P/E和06-08年PEG分別為23.6x和1.05x，處于整個市場的低端。大型銀行08年市盈率約為25.8倍，中型銀行(扣除中信)約為25.1倍，考慮到未來2年成長性的差異，我們偏好浦發、民生、華夏、招行的組合：浦發07年有效稅率較高，08年有效稅率下降使其盈利成長的確定性最強；民生銀行成本收入比在上市銀行中最高，伴隨著IT系統和零售業務投入的逐漸到位、公司銀行改革實施帶來收入增長的加速，這一比例存在著下降的空間；華夏銀行信用風險成本在上市銀行中最高，通過在經濟上升周期處理歷史遺留問題和夯實財務實力，這一比例也存在下降空間；招行零售業務投入逐漸進入收獲期，同時凈息差擴大幅度還有超越預期的可能。

　　H股銀行的價值逐漸顯現，首選招行和工行。目前H股銀行08年PE和06-08年PEG分別為14.9x和0.66x，價值逐漸顯現。結合盈利預測的調整，我們調高了招行(+5.2%)、工行(+8.2%)、建行(+3.6%)、中信(+7.0%)的目標價。招行12個月目標價45.04港幣，相當于6.79倍08年市凈率和26.7倍市盈率，相比當前股價有39%的提升空間；工行12個月目標價7.98港幣，相當于3.72倍08年市凈率和20.1倍市盈率，相比當前股價有29.5%的提升空間。

　　中行和中信經過近期的調整后長期投資價值明顯，但尚缺乏短期催化劑。

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