長城證券 劉昆

　　今年以來，在前九個月全國各地房價如脫韁的野馬一般頻創(chuàng)新高的情況下，下半年國家宏觀調(diào)控政策出臺的密度和力度大幅增強。受已發(fā)布的商業(yè)銀行房貸新政策及預(yù)期明年實施物業(yè)稅的影響，房地產(chǎn)市場近期表現(xiàn)出較為濃厚的觀望氣氛，關(guān)于房價漲跌的爭論再次成為人們關(guān)注的焦點。本文將著力闡述：房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控及其效果、國外房地產(chǎn)泡沫破裂的過程和借鑒、以及支撐國內(nèi)房價上漲的理由，這三方面的內(nèi)容，以期能解答部分投資者對于現(xiàn)階段投資房地產(chǎn)板塊的一些疑慮。

　　我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策始于1998年的住房分配制度改革，到目前為止主要經(jīng)歷了三個階段，調(diào)控重點從促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，到重點控制房價，再到改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)。調(diào)控手段主要包括土地、金融、住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)及稅收方面的政策。從調(diào)控效果來看，房地產(chǎn)投資增速在06年觸底后反彈；房價快速上漲的格局尚未得到有效抑制；住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)有所改善，但“70/90”政策落實任重道遠(yuǎn)。目前，房地產(chǎn)調(diào)控領(lǐng)域的重磅政策主要是前期公布的商業(yè)銀行房地新政策和被譽為房地產(chǎn)調(diào)控最后一只靴子的物業(yè)稅的征收，這兩項政策都有抑制房地產(chǎn)投機(jī)和投資需求的作用。前者主要是為了減少銀行體系受房地產(chǎn)市場波動的風(fēng)險；而后者旨在統(tǒng)一國內(nèi)不動產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的稅收、提高不動產(chǎn)閑置與投機(jī)的成本，對調(diào)整住房結(jié)構(gòu)、促進(jìn)消費者理性消費和房地產(chǎn)市場的持續(xù)健康發(fā)展有重要意義。未來，國家對房地產(chǎn)市場調(diào)控將主要圍繞解決低收入家庭的住房保障問題和加大普通住宅供應(yīng)、促進(jìn)商品房市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　我們認(rèn)為通過研究國外典型的房地產(chǎn)泡沫案例，有助于我們更好的把握中國房地產(chǎn)市場。從日本上世紀(jì)80年代中后期房地產(chǎn)泡沫看，地價畸高是其最顯著的表現(xiàn)，而金融市場的自由化、寬松的貨幣政策和財政政策、以及日本政府宏觀決策層的反應(yīng)遲鈍與判斷失誤是泡沫快速膨脹的主要原因。而美國上世紀(jì)90年代和近兩年的房地產(chǎn)泡沫都從政府?dāng)U大內(nèi)需、采取減稅等擴(kuò)張型財政政策、鼓勵居民購買房產(chǎn)的背景下開始，在銀行忽視房貸風(fēng)險加快放貸規(guī)模下的刺激下膨脹，到呆壞賬增加銀行急速收縮信貸導(dǎo)致泡沫最終破滅。盡管我們無法準(zhǔn)確預(yù)知我國本輪房地產(chǎn)泡沫何時破滅，但從國外泡沫產(chǎn)生和破裂的過程，反觀國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們可以發(fā)現(xiàn)相似的的背景。一是仍處在低位的利率；二是本幣面臨較大升值壓力。在預(yù)防我國房地產(chǎn)泡沫過度膨脹直至破裂的過程中，國外的歷史值得我們借鑒和警醒。首先必須重視土地泡沫的產(chǎn)生。其次，金融自由化進(jìn)程要適應(yīng)國情并有效監(jiān)管。再者，在引進(jìn)外資的同時應(yīng)積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　我們認(rèn)為，中長期支撐國內(nèi)房價上漲的主要理由有三點。第一是商品房供應(yīng)難以快速提高。地少人多是我國的國情，而保證糧食自給自足是我國的基本國策。嚴(yán)守18億畝耕地生命線，意味著我國住宅用地緊張的局面將長期存在，進(jìn)而影響商品房有效供給。第二是商品房需求仍將保持旺盛。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長，城鎮(zhèn)居民收入的大幅提升和財富積累，城市化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，人口占比較大的年齡層處于置業(yè)高峰期，以及近年來高校擴(kuò)招畢業(yè)生急劇增加，都構(gòu)成了城市商品房旺盛的剛性需求。而我國處于長期低息的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，流動性過剩，通貨膨脹抬頭，人民幣對外升值對內(nèi)貶值，種種因素導(dǎo)致房地產(chǎn)投機(jī)和投資需求空前高漲。盡管在宏觀調(diào)控的重壓下，這部分需求有可能減緩，但是不可能完全抑制。第三是土地供不應(yīng)求導(dǎo)致購地成本的不斷上升。隨著全國土地供應(yīng)逐年趨緊，土地稀缺性日益突出，地價也開始持續(xù)快速上升。截至去年全國平均購地成本已達(dá)到2000年的2.4倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)15.5%。今年以上市公司為主的開發(fā)商加大了對土地的爭奪力度，各地“地王”不斷刷新。我們預(yù)計，未來全國平均地價仍將保持逐步上升的趨勢，一直到本輪房地產(chǎn)泡沫的破裂。而高地價抬高了商品房的成本，自然也將轉(zhuǎn)移到售價中去，再次推高房價。

　　今年以來，在前九個月全國各地房價如脫韁的野馬一般頻創(chuàng)新高的情況下，下半年國家宏觀調(diào)控政策出臺的密度和力度大幅增強。受已發(fā)布的商業(yè)銀行房貸新政策及預(yù)期明年實施物業(yè)稅的影響，房地產(chǎn)市場近期表現(xiàn)出較為濃厚的觀望氣氛，關(guān)于房價漲跌的爭論再次成為人們關(guān)注的焦點。

　　本文將著力闡述：房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控及其效果、國外房地產(chǎn)泡沫破裂的過程和借鑒、以及支撐國內(nèi)房價上漲的理由，這三方面的內(nèi)容，以期能解答部分投資者對于現(xiàn)階段投資房地產(chǎn)板塊的一些疑慮。

　　一、宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)市場的影響1.1宏觀調(diào)控的歷史回顧1.1.1調(diào)控第一階段目標(biāo)：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展始于1998年的住房分配制度改革，打開了壓抑多年的住房需求，啟動了房地產(chǎn)投資快速增長的引擎。爾后，全國房地產(chǎn)投資資金保持30%的年均增速，從1998年的3,614億增加到2003年的10,154億，部分城市房價也開始了快速上漲。出于對房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，2003年6月央行出臺了嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸的121號文件。但隨后遭到地產(chǎn)商的強烈反彈，8月國務(wù)院發(fā)布18號文件，明確要保持房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，并提出其國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位。這可以視為此輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的開始。

　　進(jìn)入04年后，房價不斷上漲，關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的爭議也越來越多，宏觀調(diào)控政策開始接連出臺。2004年3月，國土資源部與監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)71號文件，要求各地協(xié)議出讓土地中的歷史遺留問題必須在04年8月31日之前處理完畢，否則國家土地管理部門有權(quán)收回土地，納入國家土地儲備體系。8月31日因此被業(yè)界稱作“大限”。4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)出半年內(nèi)停止農(nóng)地轉(zhuǎn)征的通知。5月，國務(wù)院下令將開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目的資本金比例提高為35%。10月，央行宣布了9年來的第一次加息決定，與此同時，銀行開始緊縮開發(fā)信貸。

　　從03年初到04年底的這一階段，可以稱之為本輪宏觀調(diào)控的第一階段，這一階段的調(diào)控政策重點圍繞房地產(chǎn)開發(fā)商的資金和土地問題展開，其目標(biāo)在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，使投資和供應(yīng)的增長幅度適度下降，改變固定資產(chǎn)投資過熱的狀況，同時抑制房價持續(xù)上漲的勢頭。

　　1.1.2調(diào)控第二階段目標(biāo)：重點控制房價加速上漲的房價引發(fā)了中央政府更為嚴(yán)厲的調(diào)控措施。2005年的宏觀調(diào)控始于3月17日央行取消住房貸款優(yōu)惠利率。緊接著，國務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知》，共八條，通知要求控制房價漲幅過快，從土地供應(yīng)、供應(yīng)結(jié)構(gòu)、拆遷、引導(dǎo)消費、市場監(jiān)測等多方面切入穩(wěn)定房價，并首次以行政問責(zé)形式將穩(wěn)定房價提高到政治的高度，被稱為老“國八條”。一個多月后，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部、發(fā)展改革委、財政部、國土資源部、人民銀行、稅務(wù)總局、銀監(jiān)會等七部門《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》，被稱為新“國八條”。與此同時，上海、深圳等地也先后出臺了一系列政策，從信貸、稅收、信息建設(shè)、市場監(jiān)管等方面采取措施，對投機(jī)性購房行為進(jìn)行限制。

　　1.1.3調(diào)控第三階段目標(biāo)：改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)2006年初至今，可謂進(jìn)入第三階段，除了繼續(xù)鞏固上述階段的目標(biāo)外，政策方面在重點改善房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)和繼續(xù)控制外資需求、整頓房地產(chǎn)市場環(huán)境方面加大了力度。

　　由于房價調(diào)控政策沒有能夠有效抑制房價過快上漲，06年5月國務(wù)院常務(wù)會議提出促進(jìn)房地產(chǎn)健康發(fā)展的六條措施，“國六條”延續(xù)了“國八條”的調(diào)控思想，但更偏重于“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，其措施也更具操作性。隨后，國土、金融、稅收、建設(shè)等九部委聯(lián)合的《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》(“國十五條”)、落實新建住房結(jié)構(gòu)比例要求的165號文件、細(xì)化招拍掛及協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)范圍的166號文件、建立土地監(jiān)察制度、限制外資準(zhǔn)入的171號文件、對二手房交易征收個人所得稅的108號文件等一系列文件相繼出臺。

　　金融方面，央行于4月和8月兩次加息27個基點，銀監(jiān)會也于7月發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》，九條措施嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸風(fēng)險。

　　時間的腳步終于踏入了2007年，前8個月全國各地房價似乎經(jīng)歷了有史以來最瘋狂的上漲，而宏觀調(diào)控政策似乎也不得不痛下猛藥。1月16日，國稅總局發(fā)布了《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》，該通知的出臺意味著拖延14年而未貫徹到位的土地增值稅征繳將開始嚴(yán)格執(zhí)行。7月和9月，外匯管理局聯(lián)合建設(shè)部等出臺了關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見和通知，對外資進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場做出了進(jìn)一步限制。8月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(24號文)，強調(diào)把解決城市低收入家庭住房困難作為政府公共服務(wù)的一項重要職責(zé)，加快建立健全以廉租住房制度為重點、多渠道解決城市低收入家庭住房困難的政策體系。9月27日，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，明確指出已利用貸款買房、又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付比例不低于40%，貸款利率不低于央行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍，且首付比例和利率水平應(yīng)隨套數(shù)增加而大幅度提高。與此同時，央行在年內(nèi)已經(jīng)連續(xù)五次加息，一年期存貸款利率較06年末分別上升了135和117個基點，年內(nèi)第六次加息的預(yù)期依然十分強烈。而被業(yè)內(nèi)稱為宏觀調(diào)控“最后一只靴子”的物業(yè)稅，有可能明年先落在部分試點城市。

　　1.2宏觀調(diào)控的手段

　　土地政策調(diào)控土地調(diào)控一直是國家宏觀調(diào)控的重要手段，本輪調(diào)控方向主要是緊縮地根，堅守18億畝耕地紅線，盤活存量土地，增加有效供給，確保適度土地供應(yīng)總量，逐步建立梯度土地供應(yīng)體系，盡可能滿足不同層次住宅需求。與此同時，嚴(yán)控地方土地出讓收支管理，土地出讓凈收益用于廉租房建設(shè)比例不低于10%。

　　本輪調(diào)控期間比較有代表性的土地調(diào)控政策包括：

　　2004年3月，國土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》，要求各地2004年8月31日以后，所有經(jīng)營性土地全部通過“招拍掛”出讓。

　　2004年4月，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于深化開展土地市場治理整頓，嚴(yán)格土地管理的緊急通知》。明令“三個暫停”，即暫停農(nóng)用地轉(zhuǎn)用、暫停土地規(guī)劃修

　　改、暫停縣改市。

　　.. 2006年8月，國土資源局制定的《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范》和《協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范》正式施行，規(guī)范對招標(biāo)拍賣掛牌或協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)的范圍作了細(xì)化，進(jìn)一步明確供應(yīng)商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地以及有競爭要求的工業(yè)用地，必須納入招拍掛出讓國有土地范圍。

　　.. 2006年9月，《國務(wù)院關(guān)于加強土地調(diào)控有關(guān)問題的通知》正式公布，國家對土地的管理和調(diào)控政策進(jìn)一步加強和深化，放棄了以往實行的新增建設(shè)用地土地有償使用費的70%留給地方、30%收歸中央的政策，土地出讓金將由地方全額保留，土地出讓收益的5%要用于廉租房建設(shè)。

　　.. 2006年10月，財政部、國土資源部等制定的《土地出讓金收支管理辦法》規(guī)定，土地出讓金總額的15%將用于農(nóng)地復(fù)墾和土地整理開發(fā)，城鎮(zhèn)土地使用稅將提高兩倍，新增建設(shè)用地有償使用費和耕地占用稅將各提高一倍。土地出讓收支全部納入地方財政預(yù)算。

　　.. 2006年12月，國土資源部發(fā)布了新版限制和禁止用地目錄，別墅類房地產(chǎn)開發(fā)、高爾夫球場等用地被叫停，低密度、大套型住宅項目則被列入受限名單。

　　.. 2007年8月，《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》發(fā)布，意見要求廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)用地實行行政劃撥方式供應(yīng)，各地要在土地供應(yīng)計劃中予以優(yōu)先安排。同時，各地土地出讓凈收益用于廉租住房保障資金的比例不得低于10%。

　　.. 2007年9月，國土資源部發(fā)布了《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有建設(shè)用地使用權(quán)規(guī)定》，要求土地出讓金必須在全部付清后方可辦理土地用地使用權(quán)證書；此外，還明確規(guī)定工業(yè)用地也必須通過招、拍、掛的公開方式出讓。

　　1.2.2金融政策調(diào)控由于房地產(chǎn)業(yè)的興衰，直接影響到銀行體系的安危，在擠壓房地產(chǎn)泡沫的宏觀調(diào)控中，金融政策的調(diào)控也是管理層最常用的手段之一。近年來，央行的政策主要以緊縮銀根為主，通過加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理，加息等措施，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)投資貸款和個人貸款，增加房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)費用及個人購房短、長期成本。比較有代表性的金融調(diào)控政策包括：

　　.. 2003年6月，央行發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121號文)，要求對房地產(chǎn)投資貸款和個人住房信貸實行嚴(yán)格限制。

　　.. 2005年3月，央行宣布調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，將住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平。同時實行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍。

　　.. 2005年8月，央行發(fā)布2004年房地產(chǎn)金融報告，建議取消房屋預(yù)售制度和推出固定利率房貸產(chǎn)品，考慮允許商業(yè)銀行發(fā)放固定利率個人住房貸款。

　　.. 2007年7月，建設(shè)部、外匯局等部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》和《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外匯管理有關(guān)問題的通知》，對境外主體投資境內(nèi)房地產(chǎn)市場進(jìn)行了規(guī)范和限制。

　　.. 2007年9月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，明確指出：對已利用貸款買房、又申請購買第二套(含)以上住房的，房地產(chǎn)行業(yè)專題報告——宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)泡沫、支撐房價上漲的理由-Page 4 of 19-本報告版權(quán)歸長城證券有限責(zé)任公司所有，未經(jīng)授權(quán)不得進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制，如引用、刊發(fā)，須注明出處為“長城證券金融研究所”，且不得對本報4告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)和修改。報告內(nèi)容完全基于公開信息，雖然力求其準(zhǔn)確完整但并不對此做出任何承諾和保證。長城證券有限責(zé)任公司及有關(guān)聯(lián)的任何人均不承擔(dān)因使用本報告而產(chǎn)生的法律責(zé)任。

　　貸款首付比例不低于40%，貸款利率不低于央行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍，且首付比例和利率水平應(yīng)隨套數(shù)增加而大幅度提高。商業(yè)銀行不得向開發(fā)商發(fā)放專門用于繳交土地出讓金的貸款。

　　..此外，加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已成為常態(tài)，到目前為止07年已連續(xù)五次加息，八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

　　1.2.3住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)控1998年國務(wù)院下發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度加快改革、住房建設(shè)的通知，明確停止實物住房分配，逐步實現(xiàn)住房的分配貨幣化，同時建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用房為主的多層次的城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。當(dāng)初經(jīng)濟(jì)適用房的提出并非為了解決中低收入家庭的問題，而是為了解決城鎮(zhèn)住房的問題，對購房對象沒有做嚴(yán)格要求。隨著近幾年來，房價的持續(xù)快速上漲和住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的不平衡，政府才逐步意識到解決低收入家庭的住房問題是其義不容辭的責(zé)任，而抑制高檔住宅、加大普通商品房供應(yīng)是減緩房價上漲的重要措施。

　　.. 2005年5月，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了建設(shè)部等七部委制定的《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》，被稱為25號文。這份“意見”要求，做好供需雙向調(diào)節(jié)，遏制投機(jī)性炒房，控制投資性購房，鼓勵普通商品住房和經(jīng)濟(jì)適用住房建設(shè)，合理引導(dǎo)住房消費。“加強經(jīng)濟(jì)適用住房建設(shè)，完善廉租住房制度”被著重提了出來。

　　.. 2006年5月，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了建設(shè)部、發(fā)改委等九部門制定的《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》，后被稱為37號文。37號文是對25號文的重申和細(xì)化，要求各城市在06年9月底前公布普通商品房、經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房建設(shè)目標(biāo)，明確提出套型在90平方米以下的住宅比率要達(dá)到開發(fā)面積的70%。

　　.. 2006年7月，建設(shè)部公布了《關(guān)于落實新建住房結(jié)構(gòu)比例要求的若干意見》，明確了“70-90政策”的實施細(xì)則。

　　.. 2007年8月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(24號文)，強調(diào)把解決城市低收入家庭住房困難作為政府公共服務(wù)的一項重要職責(zé)，加快建立健全以廉租住房制度為重點、多渠道解決城市低收入家庭住房困難的政策體系。這也標(biāo)志著政府加大保障性住房供給的決心和改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)控導(dǎo)向。

　　1.2.4稅收政策調(diào)控財政作為政府宏觀調(diào)控的主要手續(xù)，同樣在政府資源配置和調(diào)控房地產(chǎn)市場中起到重要的作用。如政府通過加大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，改善投資環(huán)境和城市區(qū)位功能，從而有力拉動經(jīng)濟(jì)增長，帶動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。通過調(diào)節(jié)房地產(chǎn)業(yè)的有關(guān)稅費，增加或降低房地產(chǎn)開發(fā)的成本，影響和調(diào)控房地產(chǎn)市場。

　　2005年4月，七部委出臺《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》，自2005年6月1日起，對個人購買住房不足2年轉(zhuǎn)手交易的，銷售時按其取得的售房收入全額征收營業(yè)稅；個人購買普通住房超過2年(含2年)轉(zhuǎn)手交易的，銷售時免征營業(yè)稅；對個人購買非普通住房超過2年(含2年)轉(zhuǎn)手交易的，銷售時按其售房收入減去購買房屋的價款后的差額征收營業(yè)稅。

　　房地產(chǎn)行業(yè)專題報告——宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)泡沫、支撐房價上漲的理由-Page 5 of 19-本報告版權(quán)歸長城證券有限責(zé)任公司所有，未經(jīng)授權(quán)不得進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制，如引用、刊發(fā)，須注明出處為“長城證券金融研究所”，且不得對本報5告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)和修改。報告內(nèi)容完全基于公開信息，雖然力求其準(zhǔn)確完整但并不對此做出任何承諾和保證。長城證券有限責(zé)任公司及有關(guān)聯(lián)的任何人均不承擔(dān)因使用本報告而產(chǎn)生的法律責(zé)任。

　　2006年5月，國稅總局下發(fā)《關(guān)于加強住房營業(yè)稅征收管理有關(guān)問題的通知》(國稅發(fā)74號文件)，對“國六條”中二手房營業(yè)稅新政策的具體執(zhí)行問題予以明確。要求各級地方稅務(wù)部門要嚴(yán)格執(zhí)行調(diào)整后的個人住房營業(yè)稅稅收政策。2006年6月1日后，個人將購買不足5年的住房對外銷售全額征收營業(yè)稅。個人將購買超過5年(含5年)的普通住房對外銷售，應(yīng)持有關(guān)材料向地方稅務(wù)部門申請辦理免征營業(yè)稅的手續(xù)。

　　2006年7月，國稅總局出臺相關(guān)通知，《國家稅務(wù)總局關(guān)于住房轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅有問題的通知》，要求自8月1日開始，國內(nèi)居民在進(jìn)行個人二手房轉(zhuǎn)讓時，所得收益須按照“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項目繳納個稅，該稅率為固定的20%。

　　2007年1月，國稅總局發(fā)布了《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》。明確了房地產(chǎn)企業(yè)土地增值稅由原來的以預(yù)征為主的繳納方式改為清算式繳納，該通知的出臺意味著拖延14年而未貫徹到位的土地增值稅征繳將開始嚴(yán)格執(zhí)行，標(biāo)志著房地產(chǎn)開發(fā)迎來土地增值稅清算時代。

　　有傳聞稱物業(yè)稅將在明年部分城市正式實施，物業(yè)稅的征收被稱為近期房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策中最后一只沒有落下的靴子。

　　1.3宏觀調(diào)控的效果從本輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的出發(fā)點來看，調(diào)控的主要目標(biāo)是：1、控制房地產(chǎn)投資過熱的情況，促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展；2、抑制房價過快上漲；3、合理改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，大力推進(jìn)廉租房制度建設(shè)，著力解決困難群眾的住房問題。從調(diào)控效果來看：

　　1.3.1房地產(chǎn)投資增速在06年觸底后反彈從近年來房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資增長情況看，兩者在03年維持在30-40%的高位，并在04年2月達(dá)到歷史峰值。隨后在緊急出臺的宏觀政策調(diào)控下迅速回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在05年下半年跌到了25%以下，開始顯著落后于固定資產(chǎn)投資，到06年2月下探到19.4%的谷底。爾后房地產(chǎn)投資增速開始逐步回升，進(jìn)入07年更呈現(xiàn)出加速上升的態(tài)勢，增速輕松越過了25%的合理水平，并反超固定資產(chǎn)投資，再次顯示出偏熱的跡象。

　　從全國三大區(qū)域的房地產(chǎn)投資情況來看，中部地區(qū)的投資增速一直處于較高水平，近年來始終維持在25%以上；西部地區(qū)則從05年以后超越東部，緊跟中部的投資步伐；而經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、投資占比最高的東部地區(qū)，投資增速從04年開始下降，06年在低位徘徊，07年有所反彈，但仍處在25%以內(nèi)的合理水平。

　　應(yīng)該說，針對房地產(chǎn)投資過熱出臺的緊縮“地根”、“銀根”的手段，在2004至2006三年里，取得了較為明顯的效果。但是在今年房地產(chǎn)投資增速持續(xù)反彈，而商品房仍供不應(yīng)求的情況下，是否還要繼續(xù)重點針對投資出臺宏觀調(diào)控政策，則有待觀察

　　房價快速上漲的格局尚未得到有效抑制盡管針對房價漲幅過快的宏觀調(diào)控措施從04年開始就密集出臺，05、06年還專門發(fā)布了關(guān)于穩(wěn)定房價的指導(dǎo)意見，政府企圖通過抑制投機(jī)和投資需求來平抑房價，然而在種種因素共同作用下商品住宅供不應(yīng)求的市場矛盾并沒有得到有效化解，房屋銷售價格持續(xù)上升。根據(jù)統(tǒng)計局公布的全國房屋銷售價格指數(shù)，國內(nèi)房價上漲速度在04年下半年至06年有所放緩，但是07年又開始加速上揚。國家發(fā)改委最新數(shù)據(jù)顯示，2007年9月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.9%，創(chuàng)下22個月來的新高，漲幅比上月高0.7個百分點；環(huán)比上漲1.7%，漲幅比上月高0.3個百分點。其中新建商品住房銷售價格同比上漲10%，也創(chuàng)出了近10個月的新高。

　　在嚴(yán)控土地出讓的政策背景下，全國土地交易價格指數(shù)一直維持在高位，特別是在今年以來，火爆的房地產(chǎn)市場和對土地資源越來越稀缺的共識，驅(qū)使開發(fā)商加大了對土地的爭奪，各地地王頻現(xiàn)，土地交易價格飛速上漲，速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了房價的漲幅，在二季度土地交易指數(shù)即高達(dá)113.5，創(chuàng)下近五年的歷史新高。

　　與此同時，房屋租賃價格并未隨著地價、房價而急速攀升，而是保持在同比2%左右的平穩(wěn)增長。

　　二、國外房地產(chǎn)泡沫的啟示2.1國外房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和破裂現(xiàn)在全球許多國家房地產(chǎn)投資的速度已經(jīng)超過了經(jīng)濟(jì)增長率的幾倍,房價的增長速度也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房租的漲幅，可以說存在著一定的泡沫成分。而過高的房價意味著風(fēng)險,一旦破裂，對經(jīng)濟(jì)的影響將是全國甚至是全球性的，而經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融體系欠佳的國家尤盛。研究世界其他國家歷史上出現(xiàn)的典型房地產(chǎn)泡沫，有助于我們更好的把握中國房地產(chǎn)市場。

　　2.1.1日本的房地產(chǎn)泡沫日本在1983-1990年間發(fā)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。泡沫的破滅，直接導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)自1991年以來進(jìn)入衰退狀態(tài),造成了難以估量的損失。

　　地價畸高是日本房地產(chǎn)泡沫最顯著的表現(xiàn)。1986年日本地價與物價指數(shù)之比為2512 , 1990年漲到6812 ,短短三四年時間上漲了將近3倍。在最高峰時,日本土地價值約為當(dāng)時美國地價總額的4倍多。地價暴漲的原因：一是日本地少人多，土地以稀為貴。二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城市化的要求對土地需求越來越大。三是政府的宏觀調(diào)控不到位。對于價格猛漲和土地投機(jī)沒有采取較好的措施。地產(chǎn)泡沫其次表現(xiàn)為資產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越國民生產(chǎn)總值的增長，而資產(chǎn)價格的上漲進(jìn)一步刺激了消費和投機(jī),加上寬松的政策環(huán)境,金融市場規(guī)模得到進(jìn)一步擴(kuò)張,股市和樓市泡沫進(jìn)一步加重。

　　日本房地產(chǎn)泡沫快速膨脹的主要原因有三點：

　　一是金融市場的自由化。20世紀(jì)80年代中期，日本經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定增長階段，國內(nèi)開始實施利率自由化，同時放松了對金融市場其他方面的管制。隨著大企業(yè)可以通過發(fā)債來滿足對資本的長期需求，日本的銀行特別是中小型銀行逐漸失去了一些固定的大企業(yè)客戶資源；為了緩解利潤減少的經(jīng)營困境，它們開始將貸款目光轉(zhuǎn)向風(fēng)險較高的中小企業(yè)和房地產(chǎn)公司。

　　二是寬松的貨幣政策和財政政策。20世紀(jì)80年代中后期，日本政府實行的寬松貨幣政策被公認(rèn)為是產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的最主要原因。當(dāng)時，日本的貿(mào)易順差不斷增加，同以美國為首的其他發(fā)達(dá)國家之間產(chǎn)生了激烈的貿(mào)易摩擦，本幣升值壓力很大。1985年“廣場會議”結(jié)束后，日元兌美元急劇上升。為擺脫由于升值帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，日本政府提出通過擴(kuò)大內(nèi)需來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的政策建議。之后的一年里，日本央行連續(xù)5次調(diào)低利率。與此同時，日本政府正式宣布擴(kuò)大公共投資，由緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的財政政策。趨向擴(kuò)張的財政政策以及寬松的貨幣政策的實施，很快拉動了日本的內(nèi)需，但是流動性過剩的出現(xiàn)同時也推動了房地產(chǎn)價格以及股市價格的暴漲。

　　三是日本政府宏觀決策層的反應(yīng)遲鈍與判斷失誤。首先，日本政府對出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫缺乏警惕性，致使制定了不恰當(dāng)?shù)慕鹑谡�策推動了房地產(chǎn)價格猛漲，而當(dāng)1987年房地產(chǎn)泡沫急劇膨脹時，日本政府又一次反應(yīng)遲鈍，并沒有采取任何宏觀調(diào)控措施來緩解房地產(chǎn)市場的過熱現(xiàn)象，并錯誤地認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢一片大好，任憑房地產(chǎn)價格一路狂漲。另外，日本政府在1991年房地產(chǎn)泡沫破滅之后也沒有及時認(rèn)清其對日本中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能帶來的嚴(yán)重破壞性后果。其次，日本政府當(dāng)時的工作重心是擺脫由于日元升值帶來的經(jīng)濟(jì)衰退、促進(jìn)內(nèi)需、穩(wěn)定物價以及保持國際收支平衡，認(rèn)為中長期制約日本經(jīng)濟(jì)的主要因素是勞動力不足、能源缺乏、儲蓄率下降等問題，根本沒有將房地產(chǎn)泡沫這一新生的關(guān)鍵因素考慮在內(nèi)。因此當(dāng)房地產(chǎn)價格快速上漲時，政府只注重它與其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)之間的關(guān)系，完全忽視了房地產(chǎn)泡沫對整個經(jīng)濟(jì)，特別是金融體系的危害性。

　　而房地產(chǎn)泡沫最終也在猛烈的政策調(diào)控中破滅。1989-1990年日本央行連續(xù)大幅提高貼現(xiàn)率、嚴(yán)控信貸，同時出臺了抑制土地市場投機(jī)的相關(guān)法規(guī)，從金融到土地雙管齊下的政策調(diào)控，導(dǎo)致了泡沫快速破滅。

　　2.1.2美國的房地產(chǎn)泡沫美國在上世紀(jì)90年代同樣也出現(xiàn)了房地產(chǎn)過熱。1982年至1992年期間,美國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)和人們消費需求,擴(kuò)大內(nèi)需,實行減稅的財政政策,而與此同時,石油價格日漸上漲,對房地產(chǎn)的需求更加旺盛,這些因素綜合在一起,使房地產(chǎn)價格急劇上揚。房地產(chǎn)價格上漲又使投資房地產(chǎn)變得有利可圖,人們紛紛把錢投進(jìn)房地產(chǎn)市場。金融機(jī)構(gòu)部門也不甘示弱,紛紛進(jìn)軍房地產(chǎn)市場,增加房地產(chǎn)貸款,往往忽略了房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險。面對日益增加的呆壞賬,金融機(jī)構(gòu)不得不收縮信貸規(guī)模,提高信貸標(biāo)準(zhǔn),減少房地產(chǎn)貸款,以至造成信用危機(jī)。銀行采取的措施又給不景氣的房地產(chǎn)市場雪上加霜,加劇房地產(chǎn)價格下降,泡沫隨即破滅。

　　而更值得我們關(guān)注的無疑是今年來爆發(fā)的將美國房地產(chǎn)市場泡沫刺破的次貸風(fēng)波。2001年的9.11之后，美國政府為了緩解恐怖襲擊和新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，自2001年5月至2003年6月兩年間，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金利率從6%降至1%，創(chuàng)下自1958年以來的歷史最低水平。美國政府利用低利率及減稅政策，直接鼓勵居民購房，并以建筑業(yè)來拉動整個經(jīng)濟(jì)的成長，從而帶動了美國一波房地產(chǎn)大漲。在2000年-2005年間，美國很多城市的房價上漲幅度超過100%，房價與租金的比率以及房價與中等收入的比率都達(dá)到了歷史的最高水平。

　　在這種情況下，很多做房屋貸款的銀行、金融公司，大力借此擴(kuò)張住房貸款。在激烈的競爭面前，不少金融機(jī)構(gòu)不惜降低住房信貸的消費者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)(即“次級信用”的人大量進(jìn)入)及為購房者提供零首付來吸引購房者。然后，有投行向這些銀行買這些貸款，將它包成一筆債券賣給投資者。越來越多的購買力不足的居民和以升值為目的的投資(或投機(jī))者成為了房地產(chǎn)市場的新進(jìn)入者。

　　推動他們進(jìn)入的根本原因是低利率和房地產(chǎn)的持續(xù)升值預(yù)期。

　　然后，從2004年6月開始，美聯(lián)儲在連續(xù)13次降息后，首次宣布加息，將聯(lián)邦基金利率提高25個基本點至1.25%，這次加息標(biāo)志著美聯(lián)儲新一輪的加息運動即將開始。通過近兩年連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率只差0.75個百分點就回復(fù)到了上一輪降息前(即2001年初)的水平。美聯(lián)儲這一輪連續(xù)17次加息，主要原因有二：其一，油價大幅攀升、美元持續(xù)疲軟、勞動力市場及企業(yè)設(shè)備利用率偏緊等因素，直接加大了通貨膨脹壓力；其二，消費支出擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場價格上升，使人們產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂。此外，加息也是為了配合布什政府減稅的減縮性財政政策的需要。

　　由于美聯(lián)儲持續(xù)加息，許多次級抵押貸款的借款人無法償還每月高昂的貸款，其結(jié)果是一些房產(chǎn)再次投向市場。而當(dāng)美國房地產(chǎn)價格又開始下滑，借款人無法賣出滿意的價格時，借款人就簡單地宣稱破產(chǎn)，留給貸款人的是遠(yuǎn)低于貸款金額的房產(chǎn)。因此，貸款人只能承受貸款的損失，最終導(dǎo)致次級債危機(jī)爆發(fā)。同時，為了對沖風(fēng)險，一些貸款人通過證券的形式將次級抵押貸款又賣給了各種基金。于是，直接或間接投資于這些基金的金融機(jī)構(gòu)，都被卷進(jìn)了這場危機(jī)。

　　而次貸風(fēng)波全面擴(kuò)散的結(jié)果，更是加劇了美國房價的普遍下跌，美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會日前公布，該國9月二手房銷量降至504萬套，為1999年來新低，同時房價中值也大跌4.2%，創(chuàng)近一年來最大跌幅。越來越多的跡象表明，美國次貸危機(jī)已給樓市、金融業(yè)乃至整體經(jīng)濟(jì)帶來廣泛沖擊。市場普遍預(yù)計，美聯(lián)儲將于近期再次降息，以緩解此次危機(jī)。

　　2.2對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的借鑒到目前為止，我們并沒有找到合理和可行的方法來提前預(yù)知我國本輪房地產(chǎn)泡沫何時破滅，但是通過分析國外的情況可以對研究本國市場有所借鑒。從國外房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破裂的過程，反觀國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們可以發(fā)現(xiàn)相似的易于產(chǎn)生泡沫的背景。一是仍處在低位的利率。中國從1999年到2006年，利率長期處于歷史低位。雖然央行從去年開始連續(xù)加息，但是相比快速增加的通貨膨脹率，我國的實際利率仍然為負(fù)。二是本幣面臨較大升值壓力。與當(dāng)年的日本相同，目前人民幣也面臨較大的升值壓力，特別是在現(xiàn)在國內(nèi)進(jìn)入加息周期、而美元預(yù)期連續(xù)降息，中美利差縮小的情況下，預(yù)計人民幣的升值步伐將被迫加快。所不同的是目前國內(nèi)還在實行資本項目下的外匯管制。

　　在預(yù)防我國房地產(chǎn)泡沫過度膨脹直至破裂的過程中，國外的歷史值得我們借鑒和警醒。首先必須重視土地泡沫的產(chǎn)生。防止在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段,隨著土地需求的上升,對土地過度炒作。日本政府在房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生期間,任由土地價格上漲,而沒采取相應(yīng)舉措，最終釀成了苦果。其次，金融自由化進(jìn)程要適應(yīng)國情并有效監(jiān)管。從日本和美國、以及東南亞地區(qū)的歷史經(jīng)驗可以印證，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，與銀行的融資行為分不開。由于金融和房地產(chǎn)業(yè)天生的緊密聯(lián)系,對金融部門的有效監(jiān)管顯得尤為重要。缺乏監(jiān)管的金融自由化,將導(dǎo)致信貸資金大量流入土地和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,特別是大量國際投機(jī)資本流入房地產(chǎn)領(lǐng)域,最終導(dǎo)致泡沫的發(fā)生。不考慮本國國情的金融自由化,結(jié)果往往欲速而不達(dá),給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重后果。再者，在引進(jìn)外資的同時應(yīng)積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。防止大量以短期和流動為主的外資進(jìn)入房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)部門，導(dǎo)致行業(yè)過熱產(chǎn)生泡沫。同時，積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，真正使得外資流入成為促進(jìn)本國技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新,進(jìn)而提高本國整體經(jīng)濟(jì)水平的重要推動力。

　　三、支持房價上漲的理由3.1商品房供應(yīng)難以快速提高隨著04年嚴(yán)格土地出讓、收緊地根的調(diào)控政策陸續(xù)出臺，04年土地購置面積增速迅速下降，05和06年均出現(xiàn)負(fù)增長，04年以來新開工住房面積增速也出現(xiàn)明顯下滑。與此同時，04年針對房地產(chǎn)等固定投資增速過快實施的宏觀調(diào)控，也使得當(dāng)年土地開發(fā)面積從高速增長變?yōu)橥�比下�?1%，并導(dǎo)致了2005年住宅供給套數(shù)的負(fù)增長。從圖8中我們可以看到，05年以來我國商品房銷竣比一直大于1，呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，可以說從2004年開始的土地調(diào)控政策成為2005年以后住房供給偏緊的誘因。

　　今年以來，國內(nèi)房價急速上漲，以上市公司為主的開發(fā)商更是加大了對土地的爭奪力度。公開拍賣的土地成交價往往達(dá)到起拍價的兩倍以上，各地“地王”不斷刷新，被拍地塊樓面價高于周圍商品房售價的情況亦時有發(fā)生。

　　我們預(yù)計，未來全國平均地價仍將保持逐步上升的趨勢，一直到本輪房地產(chǎn)泡沫的破裂。而高地價抬高了開發(fā)商建造商品住宅的成本，這部分自然也將轉(zhuǎn)移到售價中去，再次推高房價。

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