□國泰君安 梁靜

　　10月份證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)量都呈萎縮態(tài)勢，經(jīng)紀(jì)和承銷同比降 23.7%和35.6%，但這并未低于我們的預(yù)期。我們認(rèn)為，即便是未來兩個月內(nèi)業(yè)務(wù)量進一步萎縮，也不足以對全年的業(yè)績產(chǎn)生根本影響。在市場快速擴容、制度創(chuàng)新加速推進的大背景下，對于這種業(yè)務(wù)量上的正常波動，我們并不需要過于擔(dān)心；從另一個角度看，第四季度業(yè)務(wù)量的萎縮將降低明年的增長基數(shù)，這樣反而更有利于明年業(yè)績繼續(xù)快速增長。

　　業(yè)務(wù)量下降符合預(yù)期

　　10月份盡管上證綜指漲7.28%，但交易量卻未隨之同步放大。當(dāng)月

股票基金成交額3.59萬億元，環(huán)比下降23.7%；日均股票基金交易額1993億元，環(huán)比降15.2%。股票基金權(quán)證交易額4.04萬億元，日均2245萬億元，環(huán)比分別降27.1%和19.0%，這也是交易額連續(xù)2個月下跌。我們認(rèn)為，股價表現(xiàn)的“二八”現(xiàn)象和“十一”長假因素是交易額下滑的主要原因，但應(yīng)該指出的是，盡管日均交易額有所回落，但仍然落在2000億元左右，并未低于我們的預(yù)期，因此，也不影響我們對全年交易額及業(yè)績的判斷。

　　10月份，IPO家數(shù)僅7家、籌資額692億元，環(huán)比分別下降53.3%和53.6%，但得益于公開增發(fā)以及配股的公司數(shù)量增多，當(dāng)月公開發(fā)行家數(shù)和籌資額分別為16家和976億元，環(huán)比下降5.9%和35.6%。我們認(rèn)為，9月份多家大盤股集中發(fā)行導(dǎo)致該月籌資額出現(xiàn)脈沖式增長是導(dǎo)致10月份承銷業(yè)務(wù)“下降”的主要原因，從全年來看，10月份仍然是籌資額第2高的月份。

　　進入10月份，多層次市場和市場基本制度的建設(shè)步伐呈現(xiàn)加快態(tài)勢。如公司債開始進入密集發(fā)行期。我們預(yù)計，首批公司債的發(fā)行將超過1000億元；股指期貨的準(zhǔn)備也基本就緒，推出只是時間問題，市場結(jié)構(gòu)層次的優(yōu)化將為券商帶來更為廣闊的業(yè)務(wù)空間；同時，直接投資和QDII的試點工作也在穩(wěn)步推進，QDII的試點已經(jīng)增加到4 家，券商的QDII產(chǎn)品也即將推出，這些都表明，繼集合

理財、權(quán)證創(chuàng)設(shè)之后，券商的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)也即將步入快速發(fā)展的軌道。我們依然堅持前期的觀點，即創(chuàng)新將從帶來創(chuàng)新業(yè)務(wù)增量收入、提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模、優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利模式和改變競爭格局等多個方面顯著推動券商業(yè)績的提升。

　　未來預(yù)期仍樂觀

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，市場擴容和制度創(chuàng)新將推動交易額持續(xù)增長。9月份以來，交易額的持續(xù)下滑再次引發(fā)了市場對巨量交易額能否繼續(xù)維持的擔(dān)憂，我們認(rèn)為，在市場仍處于快速擴容的大背景下，沒有理由對未來的交易額保持過度的悲觀。雖然交易結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致?lián)Q手率下滑，但交易額仍能保持增長。因而，四季度交易額下滑并不是壞事，適度的下滑將更有利于未來的增長。

　　投行業(yè)務(wù)方面，大盤股盛宴還未結(jié)束，多層次市場推動業(yè)務(wù)范圍拓展。1—10月份A股公開發(fā)行額達(dá)到4573億元，其中IPO3796億元，分別是2006年的4.4倍和3.8倍，均創(chuàng)出歷史新高。今年以來，包括中國平安、建設(shè)銀行、中國神華、中國石油等在內(nèi)的超級大盤股密集發(fā)行是籌資額創(chuàng)出天量的主要原因。我們認(rèn)為，銀行保險券商等金融企業(yè)上市仍處于高峰、而H股和紅籌股回歸也才剛剛開始，這波大盤股密集上市的熱潮仍將持續(xù)1—2年的時間。另一方面，隨著公司債的推出，上市公司的再融資渠道已經(jīng)十分完備，2007年下半年以來，在IPO增長的同時，再融資也呈現(xiàn)明顯增長的態(tài)勢，包括增發(fā)和配股在內(nèi)籌集資金超過1300 億元，是同期IPO數(shù)額的53%；而第1批公司債的發(fā)行額也將超過1000億元，由此可以判斷，明后年再融資將成為支撐投行業(yè)務(wù)的又一重要支點。

　　業(yè)績釋放仍有潛力

　　三季度上市券商業(yè)績釋放明顯，使得在市場交易額環(huán)比下降17%左右的情況下，上市券商的單季度業(yè)績環(huán)比仍然實現(xiàn)了快速增長，單季度業(yè)績甚至相當(dāng)于前兩個季度業(yè)績的總和。權(quán)證創(chuàng)設(shè)體現(xiàn)收益以及自營投資力度加大推動了投資收益的快速提升，這是券商業(yè)績集中釋放的主要原因。

　　四季度，在市場波動加大的情況下，上市券商的業(yè)績?nèi)阅鼙３址�(wěn)定。我們認(rèn)為，僅從3季報來看，上市券商在權(quán)證創(chuàng)設(shè)、可供出售金融資產(chǎn)出售、費用計提以及基金公司投資收益等多個方面都有進一步釋放業(yè)績的潛能，這些都將為未來的業(yè)績穩(wěn)定增長奠定堅實基礎(chǔ)，如中信證券前兩項的潛在收益達(dá)到62億元、海通證券也達(dá)到20億元。從這個角度來看，在前3季度業(yè)績大幅增長的基礎(chǔ)上，即便是第4季度經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)停滯不前，也不會對上市券商全年業(yè)績產(chǎn)生根本性影響。

　　業(yè)績安全邊際較高

　　綜合來看，行業(yè)發(fā)展以及對上市券商未來業(yè)績釋放潛力的判斷，我們認(rèn)為，08年上市券商仍將實現(xiàn)快速增長；而且我們對于2007年的預(yù)期是建立在全年日均交易額2000億元和指數(shù)在6000點附近的基礎(chǔ)之上的，因此，今年第4季度市場的波動已包含在我們的盈利預(yù)期中，基于這兩點，我們?nèi)匀痪S持此前對上市證券公司的盈利預(yù)期。不僅如此，在07年業(yè)績暴發(fā)式增長已成定局的情況下，第4季度市場的波動將更加堅定我們對來年業(yè)績快速增長的預(yù)期。

　　基于券商業(yè)績對市場波動有著高度的敏感性，我們對上市券商的業(yè)績做了簡單的敏感性分析，結(jié)果表明，07—08年上市券商業(yè)績對行情的適度波動并不十分敏感。以中信證券為例，07年即便是指數(shù)下跌30%(到4500點左右)，中信證券 07—08年的業(yè)績?nèi)阅芊謩e達(dá)到2.94元和4.92元，僅較我們此前的預(yù)測值低12%和3%。其他券商業(yè)績對大盤敏感度也沒有市場想像的那么高。我們認(rèn)為，其主要原因在于2007年僅剩2個月，大盤的波動并不產(chǎn)生較大影響；其次，大盤的深度調(diào)整反而為明年的業(yè)績增長夯實基礎(chǔ)；最后，牛市還未結(jié)束，證券市場大擴容、制度創(chuàng)新加快的步伐還遠(yuǎn)未結(jié)束，2008年這兩大因素對券商業(yè)績的支撐仍將全面顯現(xiàn)，尤其是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的加速推出將有利于平滑大盤的波動。上市券商不僅有資本補給渠道，而且權(quán)證創(chuàng)設(shè)、投資收益等仍有巨大的釋放潛力，這也是我們所預(yù)期的2008年業(yè)績變動要小于2007年的重要原因。

　　基于對07—08年業(yè)績的預(yù)期，我們?nèi)匀粓远�看好證券行業(yè)，并堅定推薦中信證券、遼寧成大和吉林敖東。11月份，市場對后市悲觀的預(yù)期，使得近期券商股出現(xiàn)了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以上，我們認(rèn)為市場的繼續(xù)下跌為介入這些券商股提供了絕佳機會。在大幅度下挫之后，國元證券、宏源證券、海通證券和東北證券的估值水平也迅速下降，國元證券、東北證券和宏源證券的07年動PE已降至25倍以下，這些券商股也都具備了較高的投資價值。

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