國(guó)信證券 方軍平

　　07年前8個(gè)月紡織業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮小，服裝業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)

　　剔除化纖行業(yè)利潤(rùn)暴增的影響，紡織制造等上游由于原材料、勞動(dòng)力、人民幣升值等影響，利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮小，下游服裝制造業(yè)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)。1-8月紡織業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)21.75%和30.55%，增幅同比減少0.93和4.31個(gè)點(diǎn)；服裝鞋帽制造業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)23.84%和29.08%，同比分別下降0.62個(gè)點(diǎn)和上升1.12個(gè)點(diǎn)。多數(shù)中小企業(yè)并未分享行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利改善，行業(yè)虧損面仍然高企..內(nèi)銷(xiāo)依舊保持25%高增長(zhǎng)，出口回落趨勢(shì)確立國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，居民收入繼續(xù)高速增長(zhǎng)，服裝內(nèi)銷(xiāo)依然旺盛。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示1-9月國(guó)內(nèi)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)增長(zhǎng)24.7%，連續(xù)11個(gè)月保持20%以上的高速增長(zhǎng)。出口而言，匯率、退稅和貿(mào)易壁壘的效應(yīng)正在逐步體現(xiàn)，出口增速回落，出口價(jià)格進(jìn)一步提高。中國(guó)海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，1-9月，紡織品與服裝累計(jì)出口同比增長(zhǎng)19.8%，增速同比回落4.3個(gè)點(diǎn)�？紤]到資金成本、匯率升值幅度加大及主要競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家與我國(guó)的出口比價(jià)，我們認(rèn)為出口回落趨勢(shì)確立

　　固定資產(chǎn)仍然高位增長(zhǎng)，服裝零售物價(jià)連續(xù)7月下降

　　在行業(yè)梯度轉(zhuǎn)移的總框架下，民營(yíng)企業(yè)積極進(jìn)口德日等先進(jìn)紡織機(jī)械，以提高生產(chǎn)效率以開(kāi)拓高端市場(chǎng)應(yīng)對(duì)土地、人力等要素價(jià)格上漲對(duì)盈利的影響。2007年1-9月，紡織業(yè)與服裝鞋帽制造業(yè)分別實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資同比分別增長(zhǎng)25.3%和44.3%，紡織業(yè)增速下降2.6個(gè)點(diǎn)，服裝鞋帽制造業(yè)同比上升4.6個(gè)點(diǎn)。供給持續(xù)高速增長(zhǎng)，需求增速總體平穩(wěn)，決定服裝零售物價(jià)持續(xù)回落，服裝零售物價(jià)連續(xù)7月出現(xiàn)同比下降，9月服裝零售物價(jià)同比下降1.2%。

　　行業(yè)三季報(bào)分析：扣除投資收益，前9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.56%

　　代表性公司1-9月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)(EBIT)和凈利潤(rùn)同比分別同比增長(zhǎng)24.2%、18.9%、29.5%和20.6%。代表性公司實(shí)現(xiàn)投資收益1.75億元，同比增長(zhǎng)近19倍，扣除投資收益貢獻(xiàn)，代表性公司1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.56%。分公司看，業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的公司可以分為兩類(lèi)：掌握渠道和品牌類(lèi)公司能持續(xù)分享我國(guó)服裝消費(fèi)升級(jí)的機(jī)遇，如偉星股份、潯興股份和七匹狼；融資結(jié)構(gòu)改善提高產(chǎn)品檔次降低產(chǎn)品成本保持出口競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)積極開(kāi)拓內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)的快速消費(fèi)品生產(chǎn)商，如孚日等。

　　投資策略：關(guān)注品牌渠道，分享服裝消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)

　　投資策略上，我們?nèi)匀徽J(rèn)為品牌和渠道是行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)的稀缺資源，是盈利能力差異的關(guān)鍵。繼續(xù)推薦具有品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的公司，如雅戈?duì)?/a>、偉星股份、孚日股份和大楊創(chuàng)世，同時(shí)建議密切關(guān)注報(bào)喜鳥(niǎo)存在的投資機(jī)會(huì).從未來(lái)一年投資標(biāo)的看,將有一批真正有代表意義的品牌渠道類(lèi)公司上市,如家紡品牌渠道商夢(mèng)潔和羅萊的上市，品牌女裝寶姿的回歸A股和休閑裝龍頭美特斯邦威的IPO。

　　行業(yè)總體平穩(wěn)紡織業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮小，服裝業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)

　　wind數(shù)據(jù)顯示，2007年1-8月紡織業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)21.75%和30.55%，增幅同比減少0.93和4.31個(gè)點(diǎn)；服裝鞋帽制造業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)23.84%和29.08%，同比分別下降0.62個(gè)點(diǎn)和上升1.12個(gè)點(diǎn)。剔除掉化纖行業(yè)利潤(rùn)爆增的影響，紡織制造等上游由于原材料、勞動(dòng)力、人民幣匯升值等影響利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮小，下游服裝制造業(yè)也相對(duì)比較平穩(wěn)。

　　行業(yè)毛利率穩(wěn)中略升，虧損面仍然維持高位

　　wind數(shù)據(jù)顯示，2007年1-8月紡織業(yè)毛利率10.09%，服裝鞋帽業(yè)毛利率13.85%，均與去年基本持平。節(jié)能減排、出口設(shè)限等對(duì)中小企業(yè)形成更大壓力，多數(shù)中小企業(yè)并未分享行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利改善，行業(yè)虧損面仍然高企，前8月，紡織業(yè)虧損面17.9%，服裝業(yè)虧損面21.7%。

　　內(nèi)銷(xiāo)高速增長(zhǎng)，出口溫和回落趨勢(shì)確立

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，居民收入繼續(xù)高速增長(zhǎng)，服裝內(nèi)銷(xiāo)依然旺盛。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示1-9月國(guó)內(nèi)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)增長(zhǎng)24.7%，連續(xù)11個(gè)月保持20%以上的高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體景氣，居民服裝消費(fèi)升級(jí)仍處于上升期，服裝內(nèi)銷(xiāo)后續(xù)仍將保持20%以上的高速增長(zhǎng)。

　　出口而言，匯率、退稅和貿(mào)易壁壘的效應(yīng)正在逐步體現(xiàn)，出口增速回落，出口價(jià)格進(jìn)一步提高。中國(guó)海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，1-9月，紡織品與服裝累計(jì)出口1267億美元，同比增長(zhǎng)19.8%，增速同比回落4.3個(gè)點(diǎn)。考慮到資金成本、匯率升值幅度加大及主要競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家與我國(guó)的出口比價(jià)，我們認(rèn)為，出口將繼續(xù)回落。

　　服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資高位增長(zhǎng)，投資質(zhì)量不斷提高

　　盡管升值、要素價(jià)格上漲、出口退稅調(diào)整、貿(mào)易壁壘升級(jí)等居多不利影響，行業(yè)投資依然相當(dāng)旺盛。2007年1-9月，紡織業(yè)與服裝鞋帽制造業(yè)分別實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資1114億元和535億元，同比分別增長(zhǎng)25.3%和44.3%，紡織業(yè)增速下降2.6個(gè)點(diǎn)，服裝鞋帽制造業(yè)同比上升4.6個(gè)點(diǎn)。從投資結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前主要集中在設(shè)備的更新改造和技術(shù)升級(jí)上，在行業(yè)梯度轉(zhuǎn)移的總框架下，民營(yíng)企業(yè)積極進(jìn)口德日等先進(jìn)紡織機(jī)械以提高生產(chǎn)效率以開(kāi)拓高端市場(chǎng)應(yīng)對(duì)土地、人力等要素價(jià)格上漲對(duì)盈利的影響。

　　產(chǎn)品價(jià)格：原材料價(jià)格持續(xù)上漲，零售物價(jià)回落

　　供給持續(xù)高速增長(zhǎng)，需求增速總體平穩(wěn)，決定服裝零售物價(jià)持續(xù)回落。就出廠(chǎng)價(jià)看，前3季度紡織品與服裝出廠(chǎng)價(jià)總體平穩(wěn)上升，9月分別平均上漲1%和0.95%，供求最終傳導(dǎo)到終端零售物價(jià)上，服裝零售物價(jià)連續(xù)7月出現(xiàn)同比下降，9月服裝零售物價(jià)同比下降1.2%。

　　分原料來(lái)看，受新疆、山東等棉花主產(chǎn)區(qū)新棉由于雨水等質(zhì)地低于預(yù)期，棉紡廠(chǎng)儲(chǔ)棉意愿低迷，10月內(nèi)棉價(jià)格小幅回落。美元弱勢(shì)、印中等國(guó)棉花產(chǎn)量低于預(yù)期，美棉價(jià)格繼續(xù)上漲。10月國(guó)內(nèi)棉花328均價(jià)13385元/噸，環(huán)比下跌2.0%,10月cotlook A收于70.73美分/磅，環(huán)比漲1.45%。棉漿價(jià)格平穩(wěn)和人棉紗需求增幅回落總體決定10月粘短價(jià)格平穩(wěn)。新鄉(xiāng)化纖10月投產(chǎn)、外棉盤(pán)整和粘短持續(xù)高于32s紗也是持續(xù)影響交投預(yù)期的重要因素。10月份粘膠短纖均價(jià)22117元/噸，與上月基本持平。

　　行業(yè)三季報(bào)分析：總體平平

　　扣除投資收益貢獻(xiàn)，代表性公司1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.56%

　　代表性公司1-9月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)188.3億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.8億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)(EBIT)和凈利潤(rùn)同比分別同比增長(zhǎng)24.2%、18.9%、29.5%和20.6%。代表性公司實(shí)現(xiàn)投資收益1.75億元，同比增長(zhǎng)近19倍，扣除投資收益貢獻(xiàn)，代表性公司1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.56%。

　　分公司看，業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的公司可以分為兩類(lèi)：掌握渠道和品牌類(lèi)公司能持續(xù)分享我國(guó)服裝消費(fèi)升級(jí)的機(jī)遇，如偉星股份、潯興股份和七匹狼；融資結(jié)構(gòu)改善提高產(chǎn)品檔次降低產(chǎn)品成本保持出口競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)積極開(kāi)拓內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)的快速消費(fèi)品生產(chǎn)商，如孚日等。

　　營(yíng)運(yùn)效率：表現(xiàn)平平

　　營(yíng)運(yùn)效率比較，行業(yè)內(nèi)公司好壞參半。整體而言，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，營(yíng)運(yùn)周期有所增加，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。重點(diǎn)公司看，孚日股份和七匹狼營(yíng)運(yùn)周期有所增加，潯興股份、偉星股份和凱諾科技營(yíng)運(yùn)效率3季度環(huán)比上升�？鄢�非經(jīng)常性收益和非紡織服裝主業(yè)，前3季度行業(yè)內(nèi)凈利潤(rùn)前6名(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超億元)依次為雅戈?duì)枴Ⅳ斕�、孚日股份、偉星股份、凱諾科技、航民股份；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流前3季度排名依次為雅戈?duì)�、魯泰、孚日�?span id=stock_sh600370>三房巷、新野紡織、常山股份。

　　扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率排名依次為偉星股份、魯泰、孚日、七匹狼和潯興股份。

　　表2:行業(yè)內(nèi)代表性公司營(yíng)運(yùn)部分指標(biāo)對(duì)比

　　投資策略：把握服裝消費(fèi)升級(jí)分享持續(xù)成長(zhǎng)

　　估值上看，紡織服裝板塊當(dāng)前PE(TTM) 38.63倍，略高于整個(gè)市場(chǎng)。前3季度紡織與服裝板塊(不包括雅戈?duì)?實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.7億元，占A股(非st)

　　前3季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的0.28%(以扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)口徑測(cè)算，占比0.34%)。從基金對(duì)行業(yè)的配置看，不包括雅戈?duì)�，截�?007-11-12，基金合計(jì)持有行業(yè)市值17.3億元。3季報(bào)顯示基金對(duì)行業(yè)以減持為主，增持了常山股份、孚日股份和潯興股份，基金持股占流通股比率由高到低依次為孚日股份、七匹狼、偉星股份、眾和股份、華芳紡織和大楊創(chuàng)世。

　　投資策略上，我們?nèi)匀徽J(rèn)為品牌和渠道是行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)的稀缺資源，是盈利能力差異的關(guān)鍵。繼續(xù)推薦具有品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的公司，如雅戈?duì)�、偉星股份、孚日股份和大楊�?chuàng)世，同時(shí)建議密切關(guān)注報(bào)喜鳥(niǎo)存在的投資機(jī)會(huì)。

　　此外，從未來(lái)一年投資標(biāo)的看,將有一批真正有就具有代表意義的品牌渠道類(lèi)公司上市,如家紡品牌渠道商夢(mèng)潔和羅萊的上市，女裝寶姿的回歸A股和休閑裝美特斯邦威的IPO。優(yōu)質(zhì)公司板塊的形成將吸引基金對(duì)服裝行業(yè)的配置，優(yōu)質(zhì)公司才有合理表現(xiàn)。