東方證券 王志光　

　　移 動(dòng)替代效應(yīng)明顯、固網(wǎng)業(yè)務(wù)逐步萎縮，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商獲得移 動(dòng)牌照的需求非常強(qiáng)烈。兼顧固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的需求和3G發(fā)展需要，電信重組將是必然。

　　電信重組的出發(fā)點(diǎn)是：國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值；運(yùn)營(yíng)商的全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)需求；3G牌照和TD發(fā)展。

　　我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)3G牌照和全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商將不超過(guò)3家，即重組的最終目標(biāo)是保留2到3家實(shí)力強(qiáng)大的綜合運(yùn)營(yíng)商，建立一個(gè)相對(duì)平衡的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　運(yùn)營(yíng)商從集團(tuán)公司層面落實(shí)電信重組的可能性最大：如果集團(tuán)公司層面不進(jìn)行有效的重組，聯(lián)通向其它運(yùn)營(yíng)商單獨(dú)出售C網(wǎng)或G網(wǎng)的可操作性非常小。

　　近期中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)常小兵的講話印證了我們對(duì)電信行業(yè)重組方向的判斷。在不同的電信重組版本中，我們認(rèn)為可能性較大的版本是：聯(lián)通與電信首先在集團(tuán)公司層面實(shí)現(xiàn)合并，在同一個(gè)集團(tuán)公司管理之下，由兩個(gè)事業(yè)部/團(tuán)隊(duì)分別運(yùn)營(yíng)發(fā)展G網(wǎng)和C網(wǎng)。重組之后聯(lián)通兩網(wǎng)的潛力有望得到進(jìn)一步發(fā)揮，中國(guó)聯(lián)通有望成為電信行業(yè)重組最大的受益者。強(qiáng)烈建議關(guān)注聯(lián)通在調(diào)整中逐步顯現(xiàn)的投資價(jià)值。

　　我們預(yù)計(jì)管理層可能在未來(lái)三到五個(gè)月內(nèi)對(duì)電信重組方案進(jìn)行進(jìn)一步的探討，但真正的重組實(shí)施將在奧運(yùn)之后。

　　近期電信行業(yè)重組的相關(guān)傳聞國(guó)資委主任李榮融：“從當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，電信業(yè)似乎又回到了拆分中國(guó)電信前的局面。”中移 動(dòng)董事長(zhǎng)兼CEO王建宙上周末公開回應(yīng)，稱目前沒有收到官方消息，并不擔(dān)心公司會(huì)被分拆。王建宙解釋說(shuō)，現(xiàn)在內(nèi)地電信業(yè)重組的趨勢(shì)與十年前不同，十年前是大公司分拆為小公司，而目前的趨勢(shì)是小公司合并成大公司，政府也支持企業(yè)朝這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展。

　　中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)常小兵：“如果內(nèi)地每家運(yùn)營(yíng)商都要參與3G業(yè)務(wù)，企業(yè)間的合并看來(lái)是唯一的辦法。不過(guò)聯(lián)通還沒有簽訂具體的重組協(xié)議，政府也還沒有給出明確的時(shí)間表。”常小兵指出，“全球3G的同行已經(jīng)經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期努力去開拓市場(chǎng)，但進(jìn)展仍然與大家的預(yù)期有差距，所以有個(gè)說(shuō)法是：不能發(fā)太多3G牌照。”我們的核心觀點(diǎn)電信行業(yè)重組，中移 動(dòng)分拆不利于電信運(yùn)營(yíng)商做大做強(qiáng)，不利于合理的3G布局，我們認(rèn)為可能性小。總體而言，我們認(rèn)為，電信運(yùn)營(yíng)商合并的可能性大于分拆。

　　中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)常小兵的講話印證了我們的判斷：未來(lái)電信運(yùn)營(yíng)商重組，合并將符合多方面的共同需要，合并的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于分拆。

　　我們認(rèn)為，中國(guó)移 動(dòng)將專注于國(guó)產(chǎn)3G(TD)的發(fā)展，只有中移 動(dòng)才具備推進(jìn)TD產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模發(fā)展TD的實(shí)力。

　　國(guó)家不可能批準(zhǔn)建設(shè)新的移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)階段聯(lián)通實(shí)際擁有和控制兩個(gè)移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)最為重要的資源優(yōu)勢(shì)。即使C網(wǎng)最終出售，也將對(duì)獲得C網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有很強(qiáng)的制約作用。

　　如中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信合并，聯(lián)通的G網(wǎng)和C網(wǎng)兩張網(wǎng)絡(luò)的潛力有望獲得大幅度提高，合并之后聯(lián)通的價(jià)值將提升10%-20%以上。

　　幾種不同的重組版本分析幾種可能性較大的重組版本，我們對(duì)比分析如下：

　　2006年聯(lián)通G網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入是C網(wǎng)的2.2倍；截止今年9月，聯(lián)通的G網(wǎng)用戶數(shù)是C網(wǎng)用戶數(shù)的2.9倍。因此聯(lián)通的核心價(jià)值仍然在于GSM網(wǎng)絡(luò)。不同的重組方案中，我們預(yù)計(jì)聯(lián)通都將最終保留GSM網(wǎng)絡(luò)，并最終升級(jí)為WCDMA。

　　相對(duì)于中移 動(dòng)的TD而言，WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈的成熟程度領(lǐng)先兩年以上，可選手機(jī)終端型號(hào)多三倍以上，系統(tǒng)設(shè)備價(jià)格低15%，手機(jī)價(jià)格低25%。電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)的重組對(duì)于中國(guó)聯(lián)通而言將是一次彎道追趕的機(jī)會(huì)。

　　從資本市場(chǎng)的利益考慮，各大運(yùn)營(yíng)商均為上市公司，資本市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)的電信重組方案擁有表決權(quán)；因此電信行業(yè)重組應(yīng)該有利于各上市公司為代表的運(yùn)營(yíng)商的企業(yè)利益最大化，否則將存在較大的程序執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)資委的主要思路是以龍頭央企為核心進(jìn)行行業(yè)重組，進(jìn)一步做大做強(qiáng)核心企業(yè)，有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值，相信電信行業(yè)的重組也不例外。

　　電信重組將提升聯(lián)通價(jià)值影響重組的因素過(guò)多，程序執(zhí)行難度較大，為避免資本市場(chǎng)的干擾，我們認(rèn)為首先從各電信運(yùn)營(yíng)商集團(tuán)公司的層面(而非上市公司)著手進(jìn)行重組的可能性最大。從多角度考慮，方案四最終被采納的可能性較大。方案四主要分三步走：

　　第一步：在中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)與中國(guó)電信集團(tuán)層面進(jìn)行戰(zhàn)略重組或合并(無(wú)需資本市場(chǎng)行使表決權(quán))；第二步：由共同的集團(tuán)公司(新的“聯(lián)通電信”集團(tuán))對(duì)兩家紅籌公司進(jìn)行合并操作，上市公司之間的融合成為集團(tuán)公司內(nèi)部的資本運(yùn)作，國(guó)家意志得到淡化，尊重資本市場(chǎng)的選擇。

　　第三步：在整合之后的“聯(lián)通電信集團(tuán)”內(nèi)部，對(duì)G網(wǎng)和C網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行類似于事業(yè)部方式的調(diào)整。

　　方案四的主要特點(diǎn)：

　　弱化了國(guó)家行政權(quán)利與資本市場(chǎng)利益之間的可能沖突，回避了可能存在的決策風(fēng)險(xiǎn)；..有利于同時(shí)解決中國(guó)各大運(yùn)營(yíng)商的需求，使兩大固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商同時(shí)獲得移 動(dòng)牌照，同時(shí)不引入過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，有利于行業(yè)良性發(fā)展；..有效地控制新增固定資產(chǎn)投資，減少重復(fù)投資，有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值；..聯(lián)通和電信的戰(zhàn)略合作具有強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)特點(diǎn)，有利于平衡中國(guó)移 動(dòng)一家獨(dú)大的局面。

　　今年以來(lái)，從電信行業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展來(lái)看，方案四最終被采納的可能性隨著時(shí)間的推移逐步加大。

　　今年一季度以來(lái)，中國(guó)移 動(dòng)和中國(guó)網(wǎng)通同時(shí)對(duì)TD進(jìn)行實(shí)驗(yàn)局驗(yàn)證，共同推進(jìn)國(guó)產(chǎn)3G產(chǎn)業(yè)化；..各運(yùn)營(yíng)商集團(tuán)公司之間的高層互換，尤其是電信和聯(lián)通集團(tuán)之間的高層互換，有利于未來(lái)重組之后管理；..中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)層面清退部分中小股東的股權(quán)，也為后續(xù)在集團(tuán)層面進(jìn)行的重組進(jìn)一步創(chuàng)造條件。

　　如果采用方案四整合完成，新的“聯(lián)通電信集團(tuán)”的綜合實(shí)力將比原聯(lián)通有質(zhì)的飛躍。得益于電信的固定電話客戶資源優(yōu)勢(shì)，新的“聯(lián)通電信集團(tuán)”完全可以實(shí)施移 動(dòng)電話與固定電話資費(fèi)捆綁的資費(fèi)套餐營(yíng)銷方式，大幅度提高新增市場(chǎng)占有率。我們預(yù)計(jì)整合完成之后的第一年，新的“聯(lián)通電信集團(tuán)”用戶增量占比有望在原先的基礎(chǔ)上提升5%；第二年市場(chǎng)增量份額有望在原先預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上提升10%。以2006年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，聯(lián)通G網(wǎng)和C網(wǎng)合計(jì)占有新增市場(chǎng)份額的21.49%，我們預(yù)計(jì)重組完成之后，從長(zhǎng)期看，新“聯(lián)通電信集團(tuán)”的新增市場(chǎng)份額最終將有望達(dá)到40%以上。

　　總體而言，我們認(rèn)為電信行業(yè)重組和3G的到來(lái)，對(duì)于中國(guó)聯(lián)通而言將是一次重大的發(fā)展機(jī)遇。保守預(yù)計(jì)，電信行業(yè)重組將提升聯(lián)通的企業(yè)價(jià)值10%到20%。