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　　半導體公司為何受冷落？2007年半導體上市公司市場表現遠落后大盤的主要原因我們認為有四個方面，一是行業增速放緩影響了對行業前景的判斷；二是公司規模偏小難以獲得基金的關注；三是民營企業居多，缺少資產注入題材；四是公司差異大，未形成明確板塊特征。我們認為行業并未進入衰退期，一些公司仍有投資價值。

　　趨勢上行業并未進入衰退期：在專業化細化基礎上的網絡協同化加深使產業創新更為活躍；市場應用驅動時代的來臨使半導體的應用范圍日趨廣泛，保證了產業在現有龐大規模基數上仍能保持較快的增長；主導應用領域的轉換反映了半導體產業自身不斷拓展的態勢，待開拓的市場仍很巨大。終端外包趨勢使來自EMS和ODM廠商的半導體需求大為增加；半導體產業與GDP的聯動性增強，周期性波動減弱，半導體產業正處于由成長期進入成熟期的過渡階段。

　　需求側長期向好：基于以下幾點分析，我們認為對半導體需求長期將新一代消費人群加速電子產品消費節奏，更新換代頻繁推動需求擴張；信息技術和產品融合擴大應用空間；全球經濟發展不均衡使傳統產品普及率仍有很大提高空間；電子產品集成化趨勢提高半導體產品用量。

　　供給面調整后更為有序：07年半導體廠商超額庫存創出新高，但這種高額庫存并未影響到廠商對行業的信心，2007年前兩季度半導體企業的產能利用率快速回升，表明通過削減產量來消化庫存的空間已經不大，產能利用率的進一步恢復將可期待。總體資本支出的謹慎將使未來全球產能擴張有限，而在預期的需求仍然旺盛前提下，半導體市場的供需平衡有望實現，產品價格走勢將啟穩，從而使市場競爭更為有序。

　　國內產業環境不斷改善，發展空間廣闊：國際產能轉移帶來的終端配套需求龐大，進口替代前景廣闊，高速增長仍可持續；從政策面來看，《關于進一步鼓勵軟件產業與集成電路產業發展的若干政策》不久將正式頒布。新的產業支持政策可能成為國內半導體產業又一輪快速增長的推進器。

　　四大理由看好國內封測業發展前景：封測業的低毛利空間使其在產品價格下降時加工費下降更具剛性，因而受周期波動影響要小得多；封測業所需資金投入適中，我國企業追趕難度相對較低；委托加工是主要的生產模式，加工生產的毛利水平并不高，這使得整個行業出現新的競爭對手的可能性較低，產業競爭格局相對比較穩定；國內封測業面臨的配套環境更為完善，上下游合作更緊密。

　　投資思路應轉向挖掘具有國際龍頭潛質的公司：由于我國半導體上市公司數量有限、規模總體比較小，并且分處產業鏈不同環節，經營差異比較大，并且隨著行業周期性趨緩和國內受產能轉移和進口替代兩方面因素影響，與全球產業波動的關聯性不強，以行業周期性分析來確定板塊的投資價值并沒有太大意義，投資思路應該轉向選擇那些長期來看具有國際龍頭潛質的公司。

　　行業評級同步大勢-A，優質企業值得關注：基于對趨勢、需求側和供給面的把握，我們認為半導體行業仍然有很好的投資機會，但由于行業整體板塊特征不明顯，公司差異大，綜合考慮，仍維持同步大勢-A的投資評級。我們從專業化水平、產品序列化能力和網絡協同化能力三方面進行考察，認為長電科技(600584)最具成為國際龍頭潛質，另外同處封測環節的通富微電(002156)

　　和上游配套企業康強電子(002119)也是值得關注的品種，分別給予增持-A、增持-B和增持-A的投資評級。

　　1.半導體公司為何受冷落？

　　2007年以來，整個電子元器件行業表現遠遠落后于市場表現，做為電子元器件產業的半導體類上市公司也未能幸免，截止11月5日，9家半導體公司組合2007年的漲幅僅為6%，與滬深300指數150%的漲幅形成巨大反差。半導體上市公司真的不存在投資價值和投資機會嗎，回答這個問題首先需要找出半導體上市公司如此受冷落的原因，我們認為以下因素影響了市場對半導體公司的關注。

　　民營企業居多，缺少資產注入題材在市場總體估值偏高的情況下，市場熱點更多的在于挖掘資產注入與整體上市題材，半導體上市公司以民營企業為主，目前9家企業中有7家控股股東為民營企業，控股股東主要資產已經在上市公司中，因此基本上不存在這樣的題材。

　　企業差異大，未形成明確板塊特征盡管國內A股市場半導體類上市公司數量并不多，僅有9家，但卻分屬于產業鏈不同環節，硅材料、IDM企業、封測、封裝材料、分立器件各領域生產經營模式差異很大，企業經營效益差別也很大，使得整個半導體產業的高科技特性不是特別明顯，沒有形成比較鮮明的板塊特征。這也在一定程度上造成了市場對行業前景的判斷影響了個別有潛質公司的表現。

　　我們認為，盡管全球和國內半導體產業增速都有所放緩，但這只是連續快速增長后的暫時性回落，從產業發展趨勢、需求側還是供給面來看，都未顯示半導體產業進入衰退期。從國內來看，市場空間巨大和政策環境改善仍是推動半導體行業快速增長的動力，并沒有出現衰減的信號。基于行業特性和國內發展現狀，我們認為集成電路封測業是在國內最有發展前景。

　　不過，在半導體產業周期性減弱、并且國內產業受產能轉移與進口替代雙重影響，與全球產業周期性波動相關性不強等因素影響，通過行業周期性分析來判斷國內半導體公司的投資機會會存在較大的偏差。由于半導體公司的板塊性特征并不明顯，我們認為分析的思路應從行業基本面分析更多的轉向對企業競爭力的考察，挖掘具有成為國際龍頭潛質的半導體公司，我們從專業化、序列化和網絡化三個維度考察的結果顯示，處于封測業的長電科技是最有潛力的公司，另外通富微電和康強電子也值得關注

　　2.趨勢上半導體產業并未進入衰退期半導體工業被稱為現代工業的“吐金機”，半導體技術發展直接成為電子信息產業迅速崛起與擴張的動力源，成為20世紀人類社會最為重要的創新發明，是推動人類社會由工業社會向信息社會演進，其廣泛的滲透性和擴散性也帶動了自身產業規模的不斷擴張。當前半導體產業呈現出的分工細化基礎上的網絡協同化加深、市場應用成為主導驅動要素、外包加速、消費電子成為主要推動力、周期性減弱等趨勢，是半導體產業由成長期進入成熟期的特征，而并未顯現出衰退跡象。

　　專業化細化基礎上的網絡協同化加深人類經濟活動的發展，是一個社會分工不斷深化，產業不斷分化的過程，人類發展史上每一個產業的發展，都必然要經歷一個孕育、獨立、分化、再分化的發展過程，半導體產業同樣也不例外。伴隨產業發展與市場變化，半導體專業廠商從系統廠商逐步獨立出來后，半導體產業的組織結構也經歷了垂直整合到垂直分工再到集群化虛擬垂直整合(Clustered Virtual Vertical Integration，簡稱CVVI)的變化。

　　3.產業需求側長期向好從需求側來看，半導體產品作為基礎電子器件，廣泛的應用于各種電子產品和機電設備，從長期來看，信息技術所主導的產業發展周期仍然會持續幾十年，以下幾大因素將推動電子產品市場的持續增長，也將使半導體產品市場持續增長。

　　新世代人群壯大加快電子產品消費節奏盡管老齡化趨勢日益明顯，但在電腦網絡世代成長起來的N世代和Y世代的年輕人群隨著加入薪資隊伍，已經成為電子產品的最大消費群，從消費理念來看，追求個性化、時尚化，追新求奇是這一消費群體的主要特點，這將加速消費電子產品的更新換代趨勢，縮短產品生命周期，在電子產品方面開支的增加將創造更大的電子產品市場。主導消費人群的變化也使成功的創新型電子產品的消費模式發生了巨大變化。終端電子產品生命周期的縮短和新產品的不斷開發將帶動半導體器件需求的穩定增長。

　　4.供給面短期調整后更為有序根據SIA的統計數據，2007年1季度全球半導體產業同比增長3.24%，環比下降6.46%，增長率有所下降，但庫存、產能利用率等一系列指標顯示廠商信心和市場需求狀況都保持良好狀況，未來兩年增長可期。

　　高庫存并未影響廠商信心受2005年第四季度整個半導體電子市場興旺需求影響，廠商出貨量有限，導致2006年第一季度庫存量很低，為此各大廠商紛紛提高了產能，致使2006年第二、三季全球半導體超額庫存維持在39億美元，這使得半導體庫存問題延續至2006年底。全球半導體產業在2006年下半年幾乎都在庫存困擾中度過，代工廠商手中的芯片庫存處于2002年以來的最高水平。2007年第一季度更是創出了61億美元的高額庫存。高額庫存使盡管反映了當前從在供給過剩的情況，但并不預示未來前景看淡。這需要從產能利用率來判斷。

　　5.國內產業環境不斷改善，發展空間廣闊5.1.國際產能轉移帶來高速增長進入21世紀以后，隨著全球化的深入，以及全球網絡泡沫破滅后IT產品價格敏感性的提高，IT全球產業轉移路徑發生變化，由典型的梯次轉移轉向由發達國家和地區向新興發展中國家的直接轉移。而我國以勞動力成本優勢、巨大的市場潛力和不斷完善的投資環境，加上2001年加入WTO后帶來的開放度提高，日益成為全球IT跨國公司產能轉移的主要目標國，這直接推動了我國電子信息產業和半導體產業進入了超高速增長階段。

　　6.封測業最具潛力盡管我國半導體行業前景廣闊，但并不意味著所有領域都擁有同樣的發展潛力與機會，并不意味著追趕國際領先的困難會同樣大，步伐會同樣快，事實上，由于不同產業鏈環節具有的特征和發展狀況不同，國內企業的發展前景也存在較大差異。總體來看，我們認為哪些具有相對比較優勢的環節會獲得更好的發展。這使我們有理由最為看好集成電路封測環節。理由如下：

　　封測業受周期波動影響最小摩爾定律基本準確把握了全球半導體產業發展的基本路徑，即集成電路的集成度每18個月提高1倍，同時成本下降一半。在摩爾定律的推動下，全球IC產業快速發展，芯片產量持續增長，而同時芯片價格不斷下降，推動了芯片的廣泛應用與市場擴張，保證產業始終處于不斷的成長中。盡管摩爾定律在技術上將面臨原子物理極限的挑戰，但在整個產業層面，出貨量增加與價格下降的趨勢仍將會延續。

　　一般而言，集成電路銷售收入的下降更多的是由于價格的快速下降造成的，而并非需求大幅衰退導致產量的下降，產業的周期性波動與價格下降帶來的行業整體毛利水平降低密切相關，最終產品價格的下降帶來的毛利下降會沿產業鏈條傳遞，但由于不同環節毛利水平差異較大，受價格下降影響的幅度也不相同。

　　7.思路轉換，選擇具備國際龍頭潛質的公司我們認為，由于我國半導體上市公司數量有限、規模總體比較小，并且分處產業鏈不同環節，經營差異比較大，并且隨著行業周期性趨緩和國內受產能轉移和進口替代兩方面因素影響，與全球產業波動的關聯性不強，以行業周期性分析來確定板塊的投資價值并沒有太大意義，投資思路應該轉向選擇那些長期來看具有國際龍頭潛質的公司。

　　7.1.評判標準：專業化、序列化、網絡化對于具有成為國際龍頭潛質的半導體公司，我們認為應該從專業化、序列化和網絡化三方面標準去考察。

　　7.1.1專業化精耕細作復雜度高,技術門類多，創新速度快,應用領域廣泛是集成電路技術的重要特征。隨著集成電路制造工藝進入納米級時代，這種特征更為突出。在每一個細分領域，都呈現出主導產品和技術更替頻繁的特征。持續集中的研發投入和長期專業化技術開發經驗的積累成為企業適應這種產業特征，保持競爭優勢的必要條件。伴隨這種趨勢，集成電路產業組織形式也不斷發生變革，專業廠商從系統廠商逐步獨立出來后，半導體產業的組織結構也經歷了垂直整合到垂直分工再到集群化虛擬垂直整合(ClusteredVirtual Vertical Integration，簡稱CVVI)的變化，日趨專業化與細分化是產業組織結構變化的基本趨勢。在此背景下，對集成電路企業發展潛力的首要判斷是其專業化程度，也即在自身細分行業的專注程度，這種專注程度是與技術實力呈正比的。有兩類專業化是中國半導體企業可以選擇的發展戰略：一是專注于低端，抓住主導企業向高端升級，放棄或外包中低端產能的時機，積極擴張產能，依托量的擴張來彌補盈利的菲薄，依靠超強的成本控制能力不斷提升市場份額;二是專注于某個細分行業或產業鏈環節，經過長時間的技術積累，具備了向更高技術水平邁進的實力，同時形成較強的品牌優勢和客戶認可度，具備了替代進口產品或者國際化的實力。

　　7.1.2序列化擴展能力終端產品的多樣化與時尚個性化趨勢使半導體產品生產日趨小批量定制化，產品門類和序列日益龐雜，產品生命周期的短暫日益使終端電子產品企業的規模優勢日益體現在產品線的寬度上來，相應的也對半導體廠商提出了提高系列化產品提供能力的要求。一方面，單一產品市場規模的有限已經越來越難以維持企業的持續成長，在單一產品市場占有率的絕對主導已經無法保證公司的快速增長。另一方面，對中國半導體企業而言，某個中低端市場占有率的提升可能只是產品更新換代之際主流廠商轉移升級產能的結果，是難以為繼的。序列化產品提供能力即是適應客戶需求變化的要求，同時也是我國半導體廠商跟蹤技術發展，通過技術產品的不斷升級抵消產品價格不斷下降對盈利的不利影響。

　　7.1.3網絡化協同發展半導體行業分工的細化以及應用產品的多樣化，使產業鏈各環節的協同合作日趨緊密，良好供應鏈網絡及客戶網絡成為企業發展的穩定器，也是企業保持技術優勢和市場地位的重要因素。網絡化協同能力更多的表現為企業與上下游企業的聯盟協作關系上盡管上述三個方面都很重要，但對于半導體產業鏈上不同環節的公司而言，各要素的重要性存在一定差異。上游硅材料和封裝材料目前相對下游制造封測廠商更具談判能力，依托專業化帶來的技術規模優勢更為重要。而對于IC設計企業，其與終端產品的聯系更為直接，是IC技術創新最為活躍的環節，在終端產品創新日趨頻繁的情況下，IC設計企業的技術創新能力是其成長發展的關鍵，專業化程度高的企業一般更具優勢。對于制造和封裝環節來說，由于前期資本投入比較大，就需要通過經營規模來回收投資，而在產品多樣化、差異化成為主要趨勢的情況下，提供系列產品的能力和客戶網絡的寬度是制造和封測企業規模擴張的關鍵。因此序列化和網絡化對制造封測企業更為關鍵。對于分立器件而言，由于產品非標準化特征明顯，企業需要借助序列半導體化產品提供來保持規模的增長，序列化和網絡化也是關鍵。

　　由于我國半導體企業目前規模還普遍比較小，而且發展時間都不太長，目前仍然主要是處于以資源主導和流程主導的發展階段，因此我們以這兩方面來考察相關上市公司的專業化、序列化和網絡化能力，從總體上來遴選出具有長期發展潛力的公司。

　　在專業化方面，我們選取母公司收入占合并報表收入比重作為資源主導階段公司專業化程度的近似衡量指標，選取凈收益營運指數作為流程主導階段公司專業化程度的近似衡量指標，根據各公司的數據，我們得到圖，從圖中可以看出，通富微電、蘇州固锝、康強電子、長電科技、上海貝嶺總體專業化水平較高，其中通富微電和長電科技在流程化方面表現更為專業化。

　　從網絡化方面，我們選取采購集中度作為資源主導階段網絡化能力的近似衡量指標，以出口比重作為流程化主導階段公司網絡化能力的衡量指標。采購集中度越高表明公司與上游企業聯系更為緊密，網絡化能力更強，出口比重越高表明公司開拓國際市場能力越強，網絡化能力越強。從網絡化能力來看，通富微電具有最強的網絡化能力，無論從出口比重還是采購集中度來看都位于前列，處于右上方區域。蘇州固锝、有研硅股、長電科技出口比重都在40%以上，公司已經具備了一定的國際市場開拓能力和客戶資源，由于流程化主導階段相比資源主導階段是更高的發展階段，因此我們認為處于左上方區域的公司相比右下方公司網絡化優勢更明顯，從圖中我們得到的網絡化能力由高到低排在前5位的分別是通富微電、蘇州固锝、長電科技、有研硅股、康強電子。

　　產品序列化方面，由于相關公開指標比較難以選取，我們只選取企業前5名客戶占銷售收入比重做為近似衡量指標，選取理由在于，在客戶產品日趨多元化，差異化情況下，客戶的分散化程度可以近似反映公司產品品類多，序列化能力強弱，公司客戶越分散，我們認為其序列化能力越強。從序列化能力來看，排在前5位的是長電科技、華微電子、中環股份、士蘭微和上海貝嶺，由于指標選取的原因，序列化和專業化可能會存在一定的負相關性，因此我們認為士蘭微、中環股份銷售集中度低的原因主要是專業化程度低，經營相對比較分散造成的。而通富微電銷售集中度也在40%以下，因此我們認為長電科技、華微電子、上海貝嶺和通富微電的序列化能力是我們比較看好的。

　　8.重點關注公司點評

　　8.1.長電科技(600584)

　　長電科技是國內半導體制造封測業的重點企業，主要從事半導體分立器件的制造和集成電路封裝業務。公司自2003年上市以來，分立器件和集成電路產能快速擴張，主營業務收入和凈利潤連續4年保持快速增長，2003-2006年復合增長率分別為30%和17%。

　　公司的看點來自三個方面：

　　一是持續的產能擴張使未來增長比較明確，年初公司募集6.33億元，計劃投資組建超小型新型片式分立器件封裝、檢測生產線和年產10億塊新型集成電路封測生產線，年中公司董事會又先后通過決議，分別決定投資4.38億元建設8.4億塊片式集成電路封裝生產線、年產36.3只小型片式分立器件封裝生產線和10.65億塊的薄型集成電路封裝生產線三個項目，達產后預計可新增年收入5.4億元，因此我們認為公司通過產能持續擴張保持穩定增長的勢頭在08、09年將得到延續。

　　二是公司2005年還自主發明了平面凸點封裝FBP，擁有30多項國內外專利技術，填補了國內IC塑封專利空白，實現了IC技術跨越式發展。FBP解決了QFN生產過程中的諸多技術難點和弊端，它的導電性能、散熱性能更好，阻抗更低，可靠性更穩定，封裝良率更高，與電路板焊接更簡單牢固，這些特性決定了FBP封裝可以完全替代掉所有的QFN封裝產品，廣泛運用于電腦、手機、

數碼相機、MP3、MP4、游戲機音響等各類電子產品，該封裝形式已經得到國內外很多客戶的青睞，使公司具備了差異化競爭的優勢和規模擴張的引擎。

　　行業深度分析敬請參閱報告結尾處免責申明25三是公司控股子公司長電先進擁有國內首家、世界第四的Cu Bumping凸塊+ WLCSP封測線，已擁有9項發明專利(其中國際發明專利6項)，WLCSP是當前全球最先進的封裝形式，該技術不同于傳統的切割、芯片粘貼、引線鍵合、模塑的封裝流程，它在結束前端晶圓制作流程的晶圓上直接完成所有的操作。在封裝過程中再將芯片從晶圓上分離，從而使WLCSP可以實現與芯片尺寸相同的最小的封裝體積，這幾乎是最終的封裝縮微技術。目前該種封裝形式仍處于萌芽期，已經在手機、存儲卡、汽車導航儀、數碼設備中有一定應用。未來幾年中，在手機這樣的高性能移 動市場中，會更多采用WLCSP技術的芯片。WLCSP不僅是實現高密度、高性能封裝和SiP的重要技術，同時也將在器件嵌入PCB技術中起關鍵作用。盡管引線鍵合技術非常靈活和成熟，但是WLCSP技術的多層電路、精細線路圖形、以及能與引線鍵合結合的特點，表明它將具有更廣泛的應用和新的機遇。公司能夠跟蹤并擁有最先進的封裝技術，使公司具備了成長為國際領先封測企業的潛力，這是最值得長期看好公司發展的根本因素。

　　考慮到半導體行業在07、08年仍處于景氣周期中，在公司產能擴張，產品結構優化的背景下，我們預測公司07、08年EPS分別為0.40和0.67元，考慮到當前行業的整體估值水平和公司在行業中的地位，我們給予公司08年30倍的動態市盈率，對應目標價格為20元，給予增持-A的投資評級。

　　8.2.通富微電(002156)

　　公司是國內規模最大的集成電路封裝測試企業。做為一家專業化的IC封裝測試廠家，通富微電始終專注于封測技術的開發，面向境內外半導體企業提供IC的封裝測試服務，主營業務中封測產品收入占比超過99%，已形成年封裝測試集成電路35億塊的生產能力。公司的主要投資看點在于：

　　一是公司專業化定位奠定了公司在國內封測領域的技術領先地位。公司是國內目前唯一實現高端封裝測試技術MCM、MEMS量化生產的封裝測試廠家，技術水平、經濟效益均位列國內獨立封裝測試企業前列。2005年，公司已經完成首批12英寸芯片設備的引進，并開始量產。這標志著該公司在國內率先具備了為前道客戶提供12英寸封裝測試服務的規模配套能力。

　　二是公司是目前國內集成電路封測行業中產品系列最多的公司。當前已形成6大產品系列，包括DIP/SIP系列、SOP/SOL/TSSOP系列、QFP/LQFP系列、CP系列、MCM系列、LCC系列，隨著募集資金項目的建設，公司產品系列將進一步豐富。

　　三是公司的合資背景使公司在國際化方面遠領先于國內競爭對手，公司的客戶網絡迅速擴張，在業界及客戶心目中的地位不斷提高。現已成為Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半導體企業的合格分包方，其中全球前10大跨國半導體企業已有5家是公司長期穩定的客戶。

　　8.3.康強電子(002119)

　　公司是國內最大的集成電路封裝引線框架生產企業和第二大鍵合金絲生產企業，主要通過在中低端產品的成本優勢使公司規模迅速擴大。

　　公司在今年3月份通過IPO募集資金2.62億元，用于將投資于集成電路引線框架生產線升級技改項目、集成電路內引線材料(金絲)生產線技術改造項目、大規模集成電路引線框架生產線升級改造項目等三個項目，其中前兩個項目在08年將建設完成并達產，第三個項目在09年形成產能。項目完全達產后，公司引線框架產品產能將從150.5億只增加到250.5億只，鍵合金絲產能從1000噸增加到4000噸。08年后IPO投資項目產能的陸續釋放將使公司恢復增長。

　　實現產品結構由低端向中高端的升級是公司能否保持快速增長的關鍵，公司IPO募集資金除擴大金絲產能外，主要擴大中高端引線框架產品的產能，這將使公司產品結構低端化的狀況得到有效改善，并抑制公司毛利下滑的趨勢，公司在中高端領域的拓展將使公司低成本的戰略優勢拓展到中高端領域，成為推動未來公司業績增長的主導性驅動因素。

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