中金公司 陳俊華

　　事件：

　　11月9日，國家電網公司發布《2007年全國電力市場分析預測(秋季)報告》。《報告》分析了前三季度的社會用電狀況、2007-2010年電力供需預測并提出電力工業建設的政策建議。

　　評論：

　　《報告》內容與我們前期對行業的判斷相符：2007-08年，京津唐、華東電網地區局部時段、南方電網仍面臨電力緊缺；2009-10年全國電力供需呈總體平衡，裝機增速放緩，利用率逐步回升；未來電力工業投資有望集中在加大西南部地區大水電、西部地區大煤電(尤其是坑口電站)的開發力度以及電網建設的投資力度。

　　2007-08年，總體供電平衡，局部地區、局部時段存在供電緊缺

　　《報告》指出三方面的內容：

　　第一：電力供需基本平衡：在持續10%以上的GDP增速下，國家電網公司預計2007-08年電力需求增速分別為15.0%、13.5%，電力彈性系數將持續在1.3左右。電力供給方面，國網公司預計2007、08年全國投產發電裝機分別為1.1億～1.2億kw和9400萬kw，考慮年均關停1000萬kw小火電機組后，實際裝機增速分別為16.1%和11.3%。

　　第二：國網公司估計2007年利用小時下降3.6%，08年基本持平：國網公司估計2007年全國發電設備利用小時為5035小時，同比下降186小時，或3.6%；受到來水偏多、水電多發因素影響，預計火電機組利用小時將同比下降250小時，或4.4%；2008年利用小時基本持平。

　　第三：京津唐、華東電網局部時段、南方電網地區仍存在供電緊張狀況。

　　總體電力供需觀點與我們的預期一致：2007-08年我國電力呈現總體平衡；07年機組利用率下滑3.5%-5%，08年總體持平。

　　我們認為局部地區、局部時段電力出現供電緊張的原因主要源自電網建設的滯后，而夏季用電高峰時期來水偏枯也會造成福建等水電占比較高省份出現供電缺口。從2001年到2006年，我國電網投資僅占電力建設總投資的36%；全國電網資產僅占電力總資產的40%左右，明顯低于發達國家55%-60%的水平。當前，局部地區電網“卡脖子”、窩電與限電并存等現象仍然存在，新增機組出力不暢；加之部分地區電網建設受阻，直接導致了電力供應緊張，特別是跨區跨省電網輸送能力不足，短時間內難以顯著改善。受此影響，“負荷中心”機組將持續高位運行。

　　2009-2010年，電力供需整體平衡，利用率逐步回升

　　《報告》指出三方面的內容：

　　第一：電力供需增速放緩，總體平衡：2009-2010年，國家電網公司預計GDP年均增長率將在9.0%-10.0%狀況下，同期全社會用電量年均增速約10.5%左右，電力彈性系數平均1.1。供給方面：預計2009、2010年我國將投產發電裝機8600、8500萬kw裝機，考慮關停小火電機組因素后，到2010年底，全國裝機容量將達到9.5億kw，2009-2010年均增速約8.6%，慢于同期電力需求增速。

　　第二：建議政府加強電源規劃，優化電源結構和布局。在結構上，加快核電、水電、可再生

　　在布局上，加大西南部地區大水電、西部地區大煤電(尤其是坑口電站)的開發力度；在東部和東南部地區優先發展核電；堅持輸煤輸電并舉的煤電一體化發展思路，適當控制東部地區常規燃煤電廠的建設，改變傳統的以就地平衡為主的煤電布局模式。

　　第三：建議政府進一步重視電網建設，盡快建立電源接入系統(電網配套工程)與電源項目同步核準、同步建設的合理機制，確保電源及時送出。

　　2009年開始，考慮到節能降耗等因素，我們看到裝機速度仍明顯慢于同期需求增長速度，機組利用小時回升乃大勢所趨。與此同時，國網公司的政策建議亦體現出當前我國電力工業的主要矛盾所在：發電能力分配不合理以及發電能力“軟短缺”——電網不足，電能輸送受限。

　　對于發電能力分配不合理現象，國家在十一五能源規劃中已經給出了較為明確的產能擴張導向：“煤電基地”——安徽、內蒙、陜西、貴州、云南等煤電基地將是我國未來火電裝機主要增長區域，而京津唐、江浙滬以及廣東等電力負荷中心的擴張速度則顯著放緩。

　　對于發電能力“軟短缺”現象：政府對于電網類資產的投資有望進一步加大，這對于緩解窩電與限電現象，確保大火電機組正常出力有積極的推動作用。

　　投資建議：

　　良好的電源結構以及相對合理的估值水平是我們選擇投資標的的主要依據。

　　——我們維持對于長江電力“推薦”的投資評級。與火電公司不同，三峽總公司2006-2010年電量計劃已經簽訂，電量、機組利用小時取決于來水狀況，非市場因素。此外，三峽電站相關輸、送電線路建設與三峽電站工程配套施工，跨區域送電順暢無阻。

　　——維持對于華能國際、國電電力“審慎推薦”的投資評級。

　　華能國際：機組平均分布在華東地區，其機組利用率下滑壓力在2006、07年上半年已經充分體現，未來一段時間，旺盛電力需求仍將持續，但裝機增速顯著放緩，2008年，公司機組利用率有望率先止跌企穩。

　　國電電力：外高橋第二電廠、浙江北侖、北侖第一電廠是公司的最重要的利潤來源，三電廠累計貢獻利潤占公司總利潤份額超過60%。華東地區良好的電力市場環境將確保上述電廠保持較高盈利能力，對公司業績起到積極支撐；與此同時，公司水火并舉的電源結構將大大緩解公司對于利用率波動的敏感性，公司抗風險能力進一步增強。