國泰君安 伍永剛　

　　投資要點：

　　事件：

　　央行07.11.10日宣布，決定從2007年11月26日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　評論：

　　1、政策主要目的：緊縮流動性，抑制信貸過快增長，調控股市

　　主要目的：

　　這是2006年以來第12次、也是07年以來第9次上調存款準備金率，本次上調后一般銀行法定存款準備金率為13.5%。

　　在前一次(10月13日)點評“銀行法定存款準備金率上調至13%”中，我們認為，“2007年底前不排除再有1次上調存款準備金率的可能，幅度為0.5個百分點”。不到一個月，這一可能便已成現實，其中最主要的原因在于銀行信貸增速過快；同時股市中銀行股價過于強勁；銀行體系流動性過多不利于股指期貨的順利推出等。

　　事實上，今年貨幣緊縮政策已多次使用加息、上調存款準備金率、公開市場操作甚至嚴厲的窗口指導，但信貸增速仍有升無減(上年8、9月份信貸增速已開始趨緩，參圖1：)。迫于無奈，央行在法定存款準備金率已達13%的基礎上再次上調，目的在于向

　　其次，監管層意欲通過上調法定存款準備金率收窄銀行凈利差(邊際)，對過于強勁的銀行股價適當打壓，這正是最近監管層擔憂股市風險進而對股市予以“窗口指導”的另一種表象。

　　第三，進一步緊縮流動性，也為了股指期貨順利推出。我們曾經分析，股指期貨推出時，不排除市場通過對大市值板塊的操作，配合股指期貨上炒作。當市場流動性過于充足時，就很有可能出現股指期貨的過度炒作。因此在緊縮流動性上打一個提前量，是監管層未雨綢繆的謹慎策略。

　　目前我國金融機構各項人民幣存款總額約38.3萬億元，本次上調存款準備金率0.5個百分點，將使銀行業金融機構的法定存款準備金增加1900億元，銀行體系的流動性相應減少。

　　后續政策走勢：

　　關于法定存款準備金率走勢，我們認為，2007年進一步上調存款準備金率的可能性已非常小，除非銀行信貸增速仍居高不下；銀行股價仍強勢不減。

　　長期來看，我們仍堅持認為法定存款準備金率一般不宜超過15%(2008年)，一旦超過這一上限，銀行經營便有可能陷于困境。

　　2、本次上調存款準備金率，對銀行負面影響約0.60%左右

　　仍假定銀行流動性調減占法定存款準備金增量比重為100%。這是因為銀行的超額存款準備金率不斷下降，銀行使用超額存款準備金替代法定存款準備金的余地越來越小，因此銀行應對本次上調存款準備金率將主要通過調減流動性來實現。

　　上調存款準備金對銀行的影響主要包括兩個方面，其一是法定存款準備金增加直接導致收益減少；二是流動性緊縮后銀行配置的信貸減少導致總的收益率下降。

　　經過測算，我們認為，本次上調存款準備金率對銀行的負面影響為0.60%左右(對凈利潤的負面影響)。

　　伴隨央行逐步加息，隨后的貨幣緊縮政策(包括加息和上調存款準備金率)的邊際負面影響還將逐步上升。

　　對保險股：本次上調存款準備金率對保險股無明顯直接影響。

　　3、銀行股：維持長期增持評級，但短期調整可能性增大

　　從銀行業基本面分析，本次上調存款準備金率對銀行的實質影響略有上升(-0.60%)，但相對于目前銀行較快的凈利潤增速，實質影響仍為有限，貨幣緊縮不改銀行股長期向好趨勢。

　　不過，從央行出臺貨幣調控政策的時點選擇上看，監管層調控股市的意圖依然明顯，即通過調控銀行大市值板塊達到調控股市大盤的目的。事實上，目前除銀行股外，其他

　　從歷次央行上調存款準備金率對股市和銀行股的影響看，本次上調存款準備金率對股市和銀行股的影響更多的在于心理層面和未來預期，畢竟這是法定存款準備金率首次創新高，而且這一新高來得那么快。連續的加息和上調存款準備金率交錯進行，使得銀行股調整的可能性增大。

　　結論：繼續堅持長期看好銀行股，維持對銀行股長期增持評級。不過銀行股出現短期調整的可能性增大；即使調整，其幅度仍有限。