中信證券 李追陽

　　投資要點

　　美元持續貶值和油價逼近100美元繼續支撐著貴金屬強勢格局。其中，黃金現貨價格觸及845.7美元，距歷史最高價850美元只有一步之遙；鉑金創歷史新高，白銀也一度出現非常強勁的走勢；

　　次級債引發的經濟前景擔憂再次升溫，基本金屬整體上遭遇拋售。其中，銅和近期漲幅較大的鉛，一周跌幅都超過5%；而價格處于相對低位的鋁錠、近期消費需求預期上升的鎳板、供求關系依然緊張的錫，價格走勢相對強勁。我們認為：“貴金屬走勢強于基本金屬、而基本金屬中走勢仍趨于分化”現象仍將持續；

　　國內有色板塊繼續調整，而國外礦業收益于并購消息刺激處于歷史高位；在國內市場整體調整和三季報許多不及預期的壓力下，有色金屬指數自高點回落幅度超過25%；而在BHP并購Rio Tinto消息的刺激下，國外礦業類股票依然運行在歷史高位附近；

　　專題：礦業并購再次成為市場焦點。近幾年全球礦業的并購大幅升溫，主要原因在于：一方面是行業持續的高景氣度帶來了豐厚的現金流，為礦業并購熱提供了可能。另一方面是相較于自有礦山的勘探與開發，收購已成熟經營的礦山企業對公司來說更加具有經濟價值與時效性；

　　全球礦業的并購熱具有十分重要的意義。礦業的并購與整合，直接提高行業的集中度，增加了企業定價權；同時，并購的浪潮也說明了全球礦業資源的緊缺，價格的支撐更為強勁。

　　一周市場評述

　　金屬市場焦點轉變

　　上周有色金屬價格繼續呈現出分化的走勢，市場焦點主要集中在貴金屬市場上，而市場在對美國經濟前景擔憂下，基本金屬整體上繼續弱勢格局美元持續貶值和油價逼近100美元繼續支撐著貴金屬的上升趨勢。其中，黃金現貨價格觸及845.7美元，距歷史最高價850美元只有一步之遙；鉑金創歷史新高，白銀也一度出現非常強勁的走勢。

　　從目前的趨勢來看，黃金價格的支撐依然強勁。美國經濟前景的擔憂，美國進一步降息的預期還是很強烈，這也將繼續增加美元貶值的壓力；而冬季取暖用油高峰的來臨，

原油價格繼續上升的可能性還是非常大。這兩大支撐因素仍將在未來一段時間對黃金價格具有重要的意義。而從長期趨勢來看，黃金自去貨幣化功能以來，在沒有出現嚴重通脹的背景下，就逼近了歷史高點；至少說明了：全球經濟結構性的矛盾——貿易結構失衡和流動性過剩，已經引發了市場的擔憂；且趨勢上依然沒有改變的跡象。

　　經濟前景的擔憂，基本金屬繼續遭到拋售。雖然，次級債危機一度引發的市場恐慌已經過去一段時間了；然而，近期美林、摩根斯坦利、花旗等宣布撥備巨額壞帳準備，還是引起了市場對于美國經濟前景的擔憂，歐美股市大幅下跌，基本金屬整體上也受到大量拋售。其中，銅和近期漲幅較大的鉛，一周跌幅都超過5%，銅價一度跌破7000美元的整數關口；而價格處于相對低位的鋁錠、近期消費需求預期上升的鎳板、供求關系依然緊張的錫，價格走勢相對強勁。

　　從近期市場的變化來看，我們認為：焦點的轉移仍將持續一段時間，也就是說“貴金屬走勢強于基本金屬、而基本金屬中走勢仍趨于分化”現象仍將是未來一段時間的常態。

　　國內有色板塊繼續調整

　　上周，國內有色板塊繼續調整走勢，有色金屬指數收于7574點，下跌12%，位于行業指數跌幅之最。自10月中旬有色金屬指數達到最高點10282點以來，跌幅已經達到26.3%。

　　國內有色板塊的大幅下跌，除了受到國內股市整體下滑的影響外，很重要的原因在于三季度許多企業的業績表現不如預期的樂觀。我們認為：其中整合效應不佳等非市場因素是非常重要的原因，而非行業整體盈利周期的扭轉。在金屬價格繼續保持高位的背景下，行業整合效應的體現和公司產量的擴張，行業整體的盈利仍有很大的上升空間。建議后期仍然關注擁有資源擴張能力、產量擴張明確和低成本的公司。

　　在國內金屬板塊遭遇市場大量拋售和歐美股市大幅下跌的同時，全球主要的礦業股并沒有出現大幅下挫；相反，受到BHPB宣布收購Rio Tinto的消息刺激下，礦業股價格走勢強勁。(在下面的專題分析中，我們將重點分析最近幾年的礦業并購熱)

　　行業國際估值水平比較

　　專題：礦業并購再成焦點

　　最近幾年來，全球礦業類的并購交易數量記錄升溫，自2005年底以來，并購額超過100億美元的并購案就超過了5起。上周必和比拓(BHPB)超過1000億美元收購力拓(Rio Tinto)的消息再次成為市場的焦點；雖力拓已拒絕必和必拓的并購提議，因其認為后者低估其價值；但必和必拓表示其計劃繼續尋找機會與力拓討論其并購計劃。如果，BHPB能夠成功收購Rio Tinto，將成為礦業史上最大的并購案，也將是全球最大的并購案之一。

　　全球礦業并購的迅速升溫，主要源于以下兩個方面：

　　一方面是行業持續的高景氣度帶來了豐厚的現金流，為礦業并購熱提供了可能。自2003年以來，全球特別是新興市場持續增長的消費需求，出現了持續供不應求的格局，從而引發了產品價格的高漲且持續處于高位運行。持續高價格、而成本上升幅度遠遠不及價格的上升帶來了行業持續的高景氣度，礦業類公司盈利非常豐厚，現金流非常豐厚。雖然，公司的資本支出也大幅增加，但是大量的現金流難以消化，導致公司大量派發股利和回購股票。

　　另一方面是相較于自有礦山的勘探與開發，收購已成熟經營的礦山企業對公司來說更加具有經濟價值與時效性。主要的原因在于：

　　新發現的大型礦山資源越來越少，且資源質量、金屬品位下滑。確實，過去幾年來，企業投入資源勘探的費用大幅增加，但是新發現的大型礦體幾乎沒有；..礦山的建設費用大幅增加，且許多礦用設備的交付周期大大延長；

　　并購的不確定性遠遠小于礦山的直接開發；礦業并購的可能性和經濟價值帶來了礦業的并購熱，給市場帶來了直接的后果就是資源的進一步集中。那么，對我們判斷行業的趨勢有什么信號意義呢？

　　第一，資源的集中，直接導致行業集中度的提高，有助于行業的定價權；一般，金屬作為一種標準化的原材料，企業只能成為價格的被動接受者，而集中度的上升，有助于企業特別是大型企業的定價權的提升；第二，并購的興起，而非直接通過新礦山的開發來擴張企業的資源，很重要的因素就在于大型、優質資源的匱乏；這從另一方面說明了，金屬供應的增長將在很長時間受制于資源的緊缺；第三，對于價格走勢來說，資源的緊缺將難以滿足新興市場消費需求增長；而資源的缺乏，也直接提高資源的價值，提高了金屬的生產成本，從而提高了金屬價格的定價區間。

　　另外，從歷史上來，并購熱特別是超大型企業的并購往往意味著行業信心的膨脹、行業景氣度已經達到極限或者即將出現逆轉呢？我們認為：過去幾年礦業的并購與整合，更主要的是資源的緊缺和資源開發難度極大、周期延長，而非行業的高景氣度出現逆轉的跡象。

　　行業動態

　　Cochilco調高明年銅價預估至每磅3.10美元

　　智利國家銅業委員會Cochilco 11月初表示，預計2008年銅價平均約為每磅3.10美元，遠高于其8月時預估的2.70美元。

　　Cochilco稱，預計中國需求將較之前預期還要強勁，且銅礦業在完成產能計劃方面遭遇困難，這將令今年市場出現供給短缺，明年市場趨于平衡。預計2007年銅價介于3.20-3.30美元之間，其稍早的預估為3.20美元。

　　Cochilco還預計明年全球銅需求增長3.1%，達到1850萬噸，略低于上個季度預測的4.4%。并預計需求增幅下降是因為分析師們認為中國以及新興市場的需求增長不能彌補美國、歐洲以及日本等地區需求下降。

　　Cochilco預計，今年全球銅產量將達到1560萬噸，低于之前預估的1618萬噸，2008年全球銅產量預估亦自之前的1712萬噸下調至萬1632噸。預計智利今年銅產量為553.9萬噸，明年升至575.7萬噸，不過這一預估分別較上次預測的567萬噸和590萬噸下調。

　　南非的生產問題將導致2007年鉑市場供應短缺

　　在一系列的礦山事故后，南非低于預期的生產和礦山關閉使得鉑市場的供應趨緊，對價格現成支撐。鉑市場強勁的需求已經推斷鉑價刷新高，歐洲柴油機車的普及，以及首飾業，尤其是中國的首飾需求在增長。

　　位于南非Cape Town的一家共同投機集團的基金經理Heye Daun稱，人們之前曾預期2007年的鉑市場將達到平衡，或者略有盈余；但在經歷了主要的鉑生產商產量將低于預期后，2007年的鉑市場將重新進入供應短缺的格局。Heye Daun預計2007年鉑市場的供應缺口為40萬盎司。

　　UBS投資銀行的John Reade認為，供應缺口可能會比年初時預期的大；原因是礦山產量的下調和高于預期的中國需求。

　　Angloplat公司和Lonmin鉑業公司的計劃目標難以實現；Angloplat公司2007年的產量目標從之前的280-290萬盎司下調到260-265萬盎司。2006年該公司的產量為282萬盎司。Lonmin鉑業公司在10月底的一份報告中稱，2007財年因熔爐問題，銷售量從前一年的939654盎司下降了16%到793584盎司，短缺量大約在20萬盎司，低于原先的產量預期。

　　Angloplat公司、Impala鉑業公司和Northam鉑業公司在近期的礦山關閉后，其產量都受到不同程度的影響，如果有進一步的安全隱患，產量損失還會放大。

　　JP Morgan在約翰內斯堡的分析師Steve Shepherd稱，2007年鉑的供應肯定會因此受到影響，但定量很困難。盡管有上述損失，Steve Shepherd預計2007年南非鉑的供應將有1.2%的增長，但供應將低于預期。

　　除了Angloplat公司和Lonmin公司的公布，以及安全問題，鉑工業還需要與技術的嚴重短缺、重要設備和維修的陳舊做斗爭。

　　鉑價在供應擔憂、美元疲軟和投資需求的推動下一再刷新高。指示鉑市場供應緊缺的指數鉑租借率在過去的幾個月中上漲。TheBullionDesk.com的RossNorman稱，有跡象表明，有大量的金屬流出市場，并非用于首飾業；鉑租借率已經從底部啟動，而現在是租借的高峰時期；鉑市場的投資需求對價格產生了反映。Ross Norman預計2007年鉑市場的供應缺口為25萬盎司。一些分析師擔心，高價可能會鼓勵替代。

　　基本面異常強勁，投資者押注商品領域將呈現超強周期

　　即便在正常時期，市場也鮮見一路走高的局面，更不要說在金融市場動蕩期間了，但投資者目前押注商品市場的牛市可能將呈現超強周期。

　　支持這個看法的證據越來越多：油價年內起勁已激增60%，自2003年底以來已上漲二倍，逼近100美元大關；黃金則自1999年低位以來已升高235%，接近850美元的歷史高點。

　　"油價的漲勢還將繼續，市場希望有多久就有多久，并不是我的觀點或別的任何人的觀點產生影響，市場的看法是驅動力。"GlobalMacroResearch.com分析師Adam Sarham表示。

　　投資大亨羅杰斯(Jim Rogers)則更為激進：我將長期持有(原油).

　　油價將升至每桶100/150美元。

　　另外，銅價自2003年來也已上漲四倍，2006年達到紀錄高點8,800美元。

　　鉛和錫現在也都處在紀錄高位。

　　農產品的表現也毫不遜色。美國和歐洲小麥價格今年翻了一番至紀錄高點，受全球供應面憂慮支撐。

　　"我們相信商品行業將出現超強周期。我認為大家都很清楚，目前的周期很強勁，也十分長久，"貝萊德自然資源基金主管Graham Birch說。

　　中國有望成為全球第二大產金國

　　中國黃金協會稱，中國有可能在今年超過美國，成為全球第二大黃金生產國，并正在逼近南非在黃金開采領域長達一個世紀的主導地位。

　　目前中國的黃金生產實力強大。此外，黃金價格日前創下28年來的新高，每盎司突破820美元，逐漸逼近1980年1月創下的每盎司850美元的歷史高位。

　　分析人士稱，成熟的黃金開采地區(特別是南非)產量下降，以及中國等新興生產國成本上升，已成為金價上漲的支撐因素。

　　中國黃金協會副會長侯惠民在接受彭博社采訪時表示，中國黃金產量可能在2007年達到創記錄的260噸，比去年的240噸有所上升。

　　中國國家發展和改革委員會近期公布的數據顯示，今年1月至9月，中國黃金總產量為191噸，同比增長13%。

　　中國鋁業稱：至2010年將投資20億美元，以提高鋁加工材的產能近一倍

　　世界第二大氧化鋁企業和第三大電解鋁企業——中國鋁業公司市場貿易部主任李東光周四稱，至2010年，中國鋁業將投資100-150億元人民幣，提高鋁加工材的產能近一倍至200萬噸，產量則由目前的56萬噸增至150萬噸。

　　中鋁公司希望至2010年氧化鋁的產能提高至1,300萬噸，今年已實現產能1,020萬噸；同時，中鋁今年的電解鋁產能將達到350萬噸，到2010年將達到500萬噸，去年該數值為297萬噸。

　　公司除了發展以鋁為主的輕金屬產業以外，還將大力發展以銅為主的重金屬和以鉬、鈦為主的稀有稀土金屬產業。其中，中鋁公司并購云銅集團后的電解銅產能將達到70萬噸，成為國內最大的電解銅企業；目前公司的銅加工產能為20.1萬噸，在建的銅加工項目有大冶銅板帶項目等，預計2010年銅加工產能將達到50萬噸。

　　明年LME現貨鋁均價料下滑至2,475美元，鋁價將在2009年觸頂

　　AME Mineral Economics咨詢公司的分析師Glen Chipman周四在上海參加一次會議時表示，盡管中國方面采取措施抑制鋁行業產能過度擴張，但是估計這不會逆轉明年鋁價下滑趨勢。

　　該分析師稱，估計2008年LME現貨鋁均價料下滑至2,475美元，因為估計明年中國需求增速將下滑至接近國內鋁產能的增速的水平(約為20%)，全球鋁市料出現供應過剩。

　　全球宏觀經濟前景偏弱等也將令基金對期鋁的買興下滑，短期內，美國經濟成長放緩將給鋁價帶來下檔風險。盡管如此，考慮到今年中國產能擴張等因素，估計中國明年的鋁產量和消費量仍可能“令人吃驚”。

　　“問題是，未來數年，中國的鋁產能擴張步伐是怎樣的。”該分析師稱，中國政府采取措施抑制高耗能行業產能過度擴張的措施已經令中國鋁出口減少，估計未來的相關政策調整將影響明年的鋁價走勢，“中國的調控政策將在短期內影響鋁市供需平衡和鋁價�！盇ME估計中國今年鋁產量料增加至1250萬噸，鋁需求量料為1175萬噸，供應過剩的部分料進入上海期貨交易所的倉庫，該機構預計明年第一季度，上海期貨交易所的鋁庫存料增加至100,000噸。

　　AME稱，估計2008年中國鋁產量增幅料下滑至15%，而同期鋁消費增速料約為20%，所以2009年全球鋁市可能出現供需缺口，可能推動2009年LME現貨鋁均價料升至2,750美元的頂點。盡管鋁價可能將觸頂，但是，從長期看，因能源和環境成本上升，鋁市前景依然看好。

　　AME認為，長期鋁價預估為每噸2,425美元。此外支撐價格前景的因素還包括中國可能在2009年由鋁凈出口國變成鋁凈進口國。

　　“中國的鋁冶煉廠不再享受優惠電價，煤炭價格上漲等將增加鋁的生產成本。”此外，氧化鋁價格攀升等亦將支撐鋁價。

　　而在需求面，中國的基礎設施建設，交通運輸業和城鎮化進程等均推動中國鋁需求量增加。預計中國2011年的人均鋁消費量料增加至12.5千克，基本與工業化國家的人均鋁消費水平一致，而目前中國人均鋁消費量為6.5千克。

　　力拓回絕必和必拓收購提議，可能迎來更多求購者

　　礦業巨擘力拓回絕了競爭對手必和必拓價值1,400億美元的全股票收購提議后，可能迎來更多求購者。

　　分析師稱，許多方面希望充分利用當前全球對礦產品的旺盛需求，這包括中國的石油公司乃至西伯利亞鎳礦業者，他們可能發起競購。

　　力拓不愿評論其是否收到了其他方面的收購提議，不過分析師認為，由于其業務遍及全球且獲利前景良好，勢必成為具吸引力的收購目標。

　　必和必拓周四稱，已接洽力拓欲以3:1的換股比例收購后者，但力拓很快就回絕了其提議，稱其大幅低估了力拓的價值和前景。

　　以前述收購提議宣布前的澳洲收盤價計，必和必拓收購價溢價14.4%。不過之后力拓股價大漲，高於必和必拓收購出價，意味著投資者期望有來自必和必拓或其他方面的更高出價。

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