東方證券 陳玉輝

　　為遏制氯堿行業(yè)盲目擴張趨勢，促進產(chǎn)業(yè)結構升級，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，按照“優(yōu)化布局、有序發(fā)展、調(diào)整結構、節(jié)約能源、保護環(huán)境、安全生產(chǎn)、技術進步”的可持續(xù)發(fā)展原則，國家發(fā)改委近期制訂發(fā)布了《氯堿(燒堿、聚氯乙烯)行業(yè)準入條件》，并自2007年12月1日起開始執(zhí)行。

　　準入條件在產(chǎn)業(yè)布局方面要求新建氯堿生產(chǎn)企業(yè)應靠近資源、能源產(chǎn)地，東部地區(qū)除搬遷企業(yè)外原則上不再新建電石法聚氯乙烯項目和與其相配套的燒堿項目；工藝方面要求新建、改擴建電石法聚氯乙烯項目必須同時配套建設電石渣制水泥等電石渣綜合利用裝置，現(xiàn)有電石法聚氯乙烯生產(chǎn)裝置配套建設的電石渣制水泥生產(chǎn)裝置規(guī)模必須達到1000噸/日及以上。準入條件還從能耗指標和環(huán)保方面對新建項目設定了標準。

　　對國內(nèi)氯堿行業(yè)在建項目的不完全統(tǒng)計表明，僅規(guī)劃產(chǎn)能超過30萬噸準入條件的電石法氯堿企業(yè)就達到16家，合計規(guī)劃總產(chǎn)能為1130萬噸，超過2006年國內(nèi)921萬噸的表觀消費量，而這尚未考慮產(chǎn)業(yè)政策鼓勵發(fā)展的乙烯法產(chǎn)能。準入條件無法抑制短期國內(nèi)氯堿行業(yè)產(chǎn)能擴張，行業(yè)整合才是最終出路。2007年國內(nèi)聚氯乙烯將基本實現(xiàn)國內(nèi)完全自給，未來企業(yè)增長空間將主要通過產(chǎn)業(yè)整合來獲得，聚氯乙烯產(chǎn)能將向西部具備資源稟賦和成本優(yōu)勢的電石法企業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　氯堿行業(yè)上市公司當前絕對估值水平較高，行業(yè)和公司評級均為“中性”。建議未來重點關注新疆天業(yè)、英力特、中泰化學、云南鹽化等具備資源稟賦型氯堿行業(yè)重點公司，山東海化、三友化工等資源綜合利用型企業(yè)和南化股份等具備區(qū)位優(yōu)勢的企業(yè)。

　　產(chǎn)業(yè)政策導向符合氯堿行業(yè)發(fā)展趨勢為遏制氯堿行業(yè)盲目擴張趨勢，促進產(chǎn)業(yè)結構升級，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，按照“優(yōu)化布局、有序發(fā)展、調(diào)整結構、節(jié)約能源、保護環(huán)境、安全生產(chǎn)、技術進步”的可持續(xù)發(fā)展原則，國家發(fā)改委近期制訂發(fā)布了《氯堿(燒堿、聚氯乙烯)行業(yè)準入條件》，并自2007年12月1日起開始執(zhí)行。

　　準入條件在產(chǎn)業(yè)布局方面要求新建氯堿生產(chǎn)企業(yè)應靠近資源、能源產(chǎn)地，東部地區(qū)除搬遷企業(yè)外原則上不再新建電石法聚氯乙烯項目和與其相配套的燒堿項目；工藝方面要求新建、改擴建電石法聚氯乙烯項目必須同時配套建設電石渣制水泥等電石渣綜合利用裝置，現(xiàn)有電石法聚氯乙烯生產(chǎn)裝置配套建設的電石渣制水泥生產(chǎn)裝置規(guī)模必須達到1000噸/日及以上。準入條件還從能耗指標和環(huán)保方面對新建項目設定標準。

　　圖1為電石法氯堿行業(yè)投入—產(chǎn)出示意圖，《氯堿(燒堿、聚氯乙烯)行業(yè)準入條件》基本按照資優(yōu)化源綜合利用原則對氯堿行業(yè)發(fā)展提出了導向性政策。由于氯堿行業(yè)上市公司主要為電石法企業(yè)，因此該政策對行業(yè)未來發(fā)展趨勢將產(chǎn)生一定影響。

　　但由于氯堿行業(yè)主要上市公司也早考慮到規(guī)模經(jīng)濟和資源綜合利用，新疆天業(yè)、中泰化學和英力特等公司的發(fā)展趨勢與產(chǎn)業(yè)導向完全一致，因此該政策對上市公司現(xiàn)有發(fā)展戰(zhàn)略不會產(chǎn)生沖擊。

　　準入條件難抑短期產(chǎn)能擴張，行業(yè)整合是最終出路對國內(nèi)氯堿行業(yè)在建項目的不完全統(tǒng)計表明，僅規(guī)劃產(chǎn)能超過30萬噸準入條件的電石法氯堿企業(yè)就達到16家(參見表1)，合計規(guī)劃總產(chǎn)能為1130萬噸，超過2006氯堿行業(yè)動態(tài)跟蹤年國內(nèi)921萬噸的表觀消費量，而這尚未考慮產(chǎn)業(yè)政策鼓勵發(fā)展的乙烯法產(chǎn)能。

　　2001年以來的5年內(nèi)國內(nèi)聚氯乙烯表觀需求量年復合增長率約為12%，若未來需求延續(xù)這一增長速度，則國內(nèi)市場年新增需求量約100萬噸。但根據(jù)我們對國內(nèi)98家氯堿企業(yè)在建及計劃新建產(chǎn)能的不完全統(tǒng)計，2007年、2008年國內(nèi)將投產(chǎn)的聚氯乙烯產(chǎn)能分別達到243萬噸和193萬噸，超過年需求增長量的部分市場空間只能依靠現(xiàn)有市場份額的重新劃分來實現(xiàn)。

　　產(chǎn)能將向西部具備資源稟賦的企業(yè)集中噸聚氯乙烯折合電力消耗約為7000度左右，占生產(chǎn)成本比重超過50%。因此，氯堿行業(yè)相當于間接賣電，最終賣的是煤炭，只有具備煤炭資源優(yōu)勢同時能夠通過自建發(fā)電設施避開電力、電網(wǎng)企業(yè)壟斷盤剝的公司才能夠獲得來自資源源頭的超額利潤。

　　2006年，國內(nèi)氯堿行業(yè)聚氯乙烯產(chǎn)量超過10萬噸的企業(yè)共有25家，其中排名第一的天津大沽化工廠2006年產(chǎn)量為58.2萬噸，占當年國內(nèi)總產(chǎn)量比重為7.2%。前25名企業(yè)2006年產(chǎn)量合計為538.48萬噸，占國內(nèi)產(chǎn)量比重為66.89%。相對而言，當前全球最大聚氯乙烯廠商越信2005年產(chǎn)能已經(jīng)超過300萬噸，全球市場占有率達到8.3%；全球排名第五的蘇爾維產(chǎn)能也達到90萬噸，國內(nèi)廠商仍然相對弱小。

　　根據(jù)2006年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)聚氯乙烯行業(yè)集中度正在趨于提高。前25名企業(yè)2006年產(chǎn)能合計為587.80萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)能的50.76%；前25名企業(yè)2006年產(chǎn)能利用率高達91.61%，遠遠高于全行業(yè)71%的平均水平。行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)較高的產(chǎn)能利用率表明，具備資源稟賦的企業(yè)產(chǎn)品盈利能力相對較強，未來產(chǎn)能擴張速度也將超過成本較高的廠商，從而導致國內(nèi)聚氯乙烯產(chǎn)能趨于集中。

　　但分析行業(yè)競爭形勢，國內(nèi)氯堿行業(yè)整合之路可能相對曲折和漫長。雖然西部企具備較強的成本優(yōu)勢，但由于距離東部主要消費市場運距遠，產(chǎn)品運費支出大，均衡競爭價格要較東部企業(yè)高400-1000元/噸。即使西部企業(yè)在扣除運費因素后，西部企業(yè)仍然有較大的成本優(yōu)勢。

　　但由于氯堿行業(yè)沉沒成本較大，東部電石法企業(yè)的停產(chǎn)點比生產(chǎn)成本低200-500元噸。雖然乙烯法企業(yè)受原油價格和乙烯價格上漲影響較大，但由于這些企業(yè)普遍與氯堿行業(yè)動態(tài)跟蹤煉油、乙烯和其它下游化工產(chǎn)品配套運營，有原料和資金保障的乙烯法企業(yè)普遍繼續(xù)生產(chǎn)。如齊魯石化2006年聚氯乙烯裝置產(chǎn)能利用率達到95%，而上海氯堿化工2007年上半年也開始恢復盈利。隨著行業(yè)產(chǎn)能向西部低成本地區(qū)和優(yōu)勢廠商集中，氯堿行業(yè)均衡價格也會不斷下降；長期看，氯堿行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的超額利潤有逐步被平均化的趨勢。

　　關注三類有獲取超額利潤潛力的氯堿公司氯堿行業(yè)盈利能力嚴重依賴主要產(chǎn)品聚氯乙烯和燒堿價格，是化工行業(yè)中典型的強周期性行業(yè)。行業(yè)中主要上市公司當前2007、2008年動態(tài)市盈率均在20-30倍左右，市凈率水平普遍超過四倍，絕對估值水平較高，維持行業(yè)和公司“中性”評級。

　　進入第四季度以后，受季節(jié)性需求下降、國內(nèi)新建產(chǎn)能集中投產(chǎn)和人民幣升值導致進口產(chǎn)品人民幣報價下降、進口量增加等不利影響，國內(nèi)華東市場電石法聚氯乙烯價格已經(jīng)由7800元/噸的高位明顯下降到近期7000元/噸的較低水平，這一價格水平已經(jīng)低于我們前期預測的2007年7300元/噸的全年均價(參見圖4、圖5)，未來可能影響對行業(yè)上市公司2007年全年和2008年盈利預測的判斷。

　　在行業(yè)短期趨勢不明朗的情況下，建議長期關注以下三類公司的投資機會。

　　1、資源稟賦型新疆天業(yè)、英力特、中泰化學及正在進行資產(chǎn)注入的億利資源等具備或正在建設“煤炭-電力-電石-PVC”完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司。這類公司依托資源稟賦優(yōu)勢和完整的產(chǎn)業(yè)利潤轉(zhuǎn)移鏈條，最終以“相對低成本搬運煤炭”的方式獲得超額利潤。

　　2、綜合利用型山東海化、三友化工、鹽湖鉀肥集團、山東信發(fā)鋁電等建設的氯堿項目能夠?qū)崿F(xiàn)與其原有的純堿、鉀肥、氧化鋁等其它化工產(chǎn)品實現(xiàn)資源綜合循環(huán)利用，這類公司獲得的超額利潤源于其它單純氯堿企業(yè)所無法獲得的協(xié)同效應。

　　3、區(qū)位優(yōu)勢型南化股份等公司雖然沒有資源優(yōu)勢和資源綜合利用的協(xié)同效應，但燒堿產(chǎn)品較低的單價和較高的運輸成本使其競爭的區(qū)域市場特征明顯，這類公司能夠憑借區(qū)位優(yōu)勢、通過運費差價獲得一定超額利潤。