天相投顧 蘇曉光

　　事件描述：

　　11月1日《上海證券報》報道，資源稅改革方案日前已經上報國務院，征收方式擬由“從量計征”改為“從價計征”。11月7日，國家發改委網站公布，經國務院批準，國家發改委和商務部聯合頒布了《外商投資產業指導目錄(2007年修訂)》，12月1日起施行，新的鼓勵外商投資產業目錄中刪除了“煤炭及伴生資源勘探、開發項目”。

　　評論：

　　資源稅政策的調整不會影響上市公司今年業績。按照市場預計，資源稅政策最快年底出臺，具體執行要到明年，因此對上市公司今年業績基本沒有影響，而且隨著市場對資源稅政策年底出臺預期日益強烈，煤炭企業進一步調價動力增強，可能有利于年底煤價的繼續走高。

　　預計資源稅征收稅率相對溫和。我們預計此次資源稅的征收稅率應為3%左右，處于市場預期的3%-5%的下邊界。這樣考慮主要基于目前國內通脹壓力，我們宏觀研究組預計07年CPI同比增長4.8%，遠高于06年的1.5%，而08年依然會高位運行，同比增幅達到4.3%，抑制通脹將成為國家近期

宏觀調控的主要目標之一。

　　隨著11月份

成品油價格上調，未來生產資料價格上漲將會逐漸成為通脹的又一主要推動因素，這種情況下，我們認為資源稅征收波及范圍較廣，特別是對于占我國一次能源消費總量70%的煤炭資源，隨著國家對煤價進一步放開，如果征收稅率處于高位區間，將會加大市場對于通脹預期，不利于國家調控通脹。

　　對于一體化公司影響相對較小。我們預計資源稅將以銷售額為征稅基礎，內部用煤不計入征稅標準可能性較大，由此對產業鏈條比較完善的公司影響較小。我們按征收3%的資源稅，初步估算，大約會對中國神華(601088)明年業績產生2%—3%的影響，且隨著公司電力建設加快，影響可能將會進一步減小，此外我們預計資源稅調整政策的出臺可能會促進上市煤炭企業向下游產業進軍，并購下游企業意愿增強，由此將有利于上市企業產業鏈的進一步完善和盈利能力提升。

　　有利于煤炭企業跨地域并購重組。由于資源稅中20%上繳中央，其余80%留歸地方，預計地方征收資源稅的積極性將會提高。小煤礦一直是稅費征收的難點，從地方政府角度看，依托大型企業對地區內小煤礦進行整合會有利于其稅收征管制度的順利執行，因此其整合小煤礦的意愿增強。另外資源稅政策出臺，對于煤炭生產主要用于外銷，規模較小，對下游行業價格控制力不強的中小型煤礦影響較大，由于成本上升，其利潤空間將會縮窄，逐步使得這些企業被整合的意愿增強。因此我們認為資源稅調整政策的出臺有利于整個煤炭行業區域內，甚至是跨區域的并購重組。

　　外商投資產業目錄調整有利于國有煤炭龍頭企業加快煤炭資源整合。將煤炭及伴生資源勘探、開發項目從鼓勵外商投資產業目錄中刪除，體現了國家對于外資企業參與國內煤炭行業并購的取向，更為明確的表明出國家已將煤炭作為一種重要的戰略資源，對其重視程度也上升到了國家安全的層面，因此我們判斷國家將會加快對煤炭資源的控制，進一步推動國有大型煤炭企業對國內煤炭資源的整合的步伐。

　　由政策變動而引發的對煤炭行業上市企業的一些思考。我們認為無論是資源稅政策的調整還是外商投資目錄的變動，無不深刻地揭示了《煤炭工業發展“十一五”規劃》的思路，就是未來國家將強化政府引導，打破區域界限，發展跨區域企業集團；打破行業界限，發展煤、電、化、路、港為一體化的跨行業企業集團。因此我們認為目前上市煤炭企業主要投資價值不僅取決于價格上漲帶來業績的提升，也取決于能否依靠國家產業政策支持，持續不斷的完成對國內外煤礦資源和下游企業的并購重組，因此持續不斷地帶來超越正常發展的收益。而目前上市的煤炭企業普遍都是區域型煤炭龍頭企業或者是產業鏈較為完善的企業，因此我們認為上市企業將會從中長期獲益，維持對整個煤炭上市企業的長期走好判斷。

　　中國神華(601088)與國外主要龍頭企業的對比。以美國的皮博迪公司為例，從2001年1.8億噸煤炭產量，通過不斷的并購，發展到2005年的2.4億噸，而與其煤炭產能擴張相對應，股價5年中也上漲了近10倍。2007年初，國務院辦公廳轉發了國土資源部等9部門的《對礦產資源開發進行整合的意見》，要求各省在2008年年底前完成對礦產資源開發的整合工作，因此明年將是國內煤炭行業并購的戰略機遇年，而06年，中國神華(601088)煤炭產量只占全國煤炭總產量的6.3%，神華集團占我國煤炭行業總產量的比重也僅為8.73%，這與其國內最大的煤炭企業所不相匹配，遠低于世界主要產煤國最大企業占全國市場份額。2002年，南非薩索爾、

澳大利亞BHP和美國皮博迪占各自國家煤炭總產量的比例分別為33%、24%和19%，因此公司不斷收購資產的能力值得期待，正是基于對中國神華(601088)并購資產的良好預期，我們首次給予公司“增持”評級，不考慮并購資產的條件下，我們暫不對公司07、08、09年的盈利預測進行調整，維持每股收益1.04元，1.34元和1.59元的盈利預測。

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