平安證券 王昕

　　在固定資產投資高速增長的帶動下，水泥行業的投資也保持了較高的增速，行業投資繼續呈現地域差異，中西部地區投資增長較快，新型干法水泥的投資逐步向比例較低的中西部地區擴張，符合行業當前進行結構調整的要求。

　　水泥產量三季度環比增速下降的原因除了季節性因素外，還有水泥行業結構調整引起的落后產能的退出和新增產能的趨緩等因素的影響。

　　水泥價格自年初以來就保持了同比上升的態勢，PO 32.5和PO 42.5兩種水泥前三季度的平均價格分別較去年同比上漲4%和3%。從分區域價格來看，東北和西南區域依然是全國水泥價格最高的兩個區域。需求旺盛和煤炭成本上升是推動水泥價格走高的主要因素。

　　影響玻璃價格的因素同樣是需求和原料成本，在二者的共同作用下，進入三季度以來，各主要品種平板玻璃的價格均出現快速上漲的趨勢。

　　玻璃行業的結構調整絕非一蹴而就，國家的有關玻璃行業政策使我們看到了玻璃行業運行環境改善的希望，但在短期內政策的執行效果仍有待觀察。

　　我們建議重點關注具有規模優勢、區域占有率高以及有能力進行跨區域運作的水泥企業，如海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；以及具備玻璃深加工能力、上下游一體化能力強以及具備差異化產品及市場盈利能力的玻璃企業，如南玻A、金晶科技。

　　水泥行業

　　一、行業投資繼續保持增長

　　今年前三季度，全國固定資產投資累計完成78247億元，同比增長26.4%，增速雖較8月份有所回落，但仍然高于去年全年和今年年初的水平，全年的高增長已無懸念。

　　在固定資產投資高速增長的帶動下，水泥行業的投資也保持了較高的增速，截止9月份，全國水泥行業共完成固定資產投資387.46億元，同比增長46.83%。其中華北地區完成44.4億元，同比增長49.12%；東北地區完成45.03億元，同比增長88.66%；華東地區完成67.77億元，同比增長12.54%；中南地區完成133.93億元，同比增長32.29%；西南地區完成72.05億元，同比增長92.49%；西北地區完成24.28億元，同比增長113.87%；行業投資繼續呈現地域差異，中西部地區投資增長較快，新型干法水泥的投資逐步向比例較低的中西部地區擴張，符合行業當前進行結構調整的要求。

　　二、產量環比增速減緩，價格高位運行

　　截止9月份，全國共生產水泥9.84億噸，累計同比增長15%，其中前三季度單季度的產量分別為2.42億噸、3.77和3.66億噸，分別同比增長了12%、16%和11%，但三季度的產量環比增速下降。我們認為，環比增速下降的原因在很大程度上是由于季節性因素所造成的，一般而言，水泥企業的生產具有較強的季節性，今年夏季的高溫和水害等因素使很多區域的項目施工進度減緩，水泥企業一般都是以銷定產，市場的需求因素會直接反映到企業的產量上。我們從過去幾年的單季度水泥產量來看，也基本上反映了這個季節性因素。另外我們認為，引起今年三季度產量環比增速下降的原因還有水泥行業結構調整引起的落后產能的退出和新增產能的趨緩。

　　水泥價格自年初以來就保持了同比上升的態勢，以使用量較大的PO 32.5和PO 42.5兩種水泥為例，前三季度的平均價格分別較去年同比上漲4%和3%。水泥價格的上漲一方面反映了當前旺盛的水泥需求，從建材信息總網統計的重點聯系水泥企業產銷率也可以看出，自年初以來的產銷率一直保持在較高水平；另一方面也反映了作為水泥生產主要燃料的煤炭價格上漲，據國家發改委價格監測中心的預測，下半年的煤炭價格將呈現先降后升的態勢，實際上，進入10月份以來，煤炭出礦價格、重點集散地以及主要消費地區的煤炭交易價格上漲明顯，大同地區優質動力煤價格上漲了15元／噸，達到了295元／噸；在上海及寧波港發熱量為5500大卡／千克的優質動力煤的提貨價格比上個月上漲了20元左右，達到了580元～590元／噸，而在煤炭交易更加活躍的廣州地區，該煤種價格更達到了610元～620元／噸的歷史高位。從長期來看，隨著煤炭行業可持續發展政策的展開和行業結構調整的實施，煤炭價格仍將保持上升態勢。而從短期來看，進入四季度，隨著天氣逐漸轉冷，受季節性因素影響，煤炭需求將較大幅度增加，預計大部分地區煤炭價格將呈小幅上漲的態勢。水泥企業面臨一定的成本壓力，不排除企業以提高產品價格的方式來緩解煤價上漲的成本壓力。在我們調研的過程中，企業方面也反映了煤炭價格上漲的現象。基于以上原因，我們認為全年的水泥價格仍將保持穩定，全年的價格漲幅應在5%左右。

　　從分區域價格來看，東北和西南區域依然是全國水泥價格最高的兩個區域，除華南區域外的各區域水泥價格在9月份基本保持了同比和環比上升，其中西北區域水泥價格增幅較大，PO42.5水泥同比增幅為4%，PO32.5水泥同比增幅達10.6%。

　　三、四季度業績值得期待

　　從今年的三季度報告來看，水泥行業的上市公司業績普遍有較大幅度的增長，按照Wind資訊的統計，扣除今年三季報業績虧損的公司，水泥板塊主營業務收入同比增長24%，凈利潤同比增長132%，凈利潤的增長幅度遠高于收入的增長的幅度，顯示在產量和價格雙重增長的推動下，水泥企業的盈利能力大大提高。從單季度數據來看，三季度的收入及利潤環比增速趨緩，其原因在前文已有闡述，我們認為目前水泥行業面臨的外部環境仍然有利于行業發展，四季度依然是水泥的銷售旺季，全年水泥價格的高位運行將使水泥企業全年的業績保持高增長。

　　四、結論及投資建議

　　基于以上分析，四季度水泥行業仍將保持景氣運行，我們對水泥行業維持“推薦”評級。

　　由于水泥產品具有較高的同質性，而且具有運輸半徑等限制，加之目前全行業進行結構調整，行業集中度提高等大背景，因此我們建議重點關注具有規模優勢、區域占有率高以及有能力進行跨區域運作的水泥企業，如海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；此外具有資產注入及重組背景的祁連山、賽馬實業、天山股份、江西水泥等也可適當關注。

　　海螺水泥：國內水泥行業的龍頭企業，通過公開增發募集資金建設，2008年的產能有望突破億噸。公司由于其良好的戰略布局而具有成本、資源等多重優勢，且難以被對手模仿。2007年前三季度，公司實現營業收入129.72億元，同比增長12.6%，實現凈利潤15.02億元，同比增長61%。公司的管理水平、盈利能力都是行業的領先者，具備長期投資價值。

　　冀東水泥：公司的區位優勢明顯，公司的“三北”戰略布局已初步形成，所在經營區域的經濟發展迅速，存在多個主題投資機會。公司近年來的管理狀況有較大改善，正面臨良好的發展機遇。公司前三季度實現營業收入256383萬元，同比增長29%，實現凈利潤32499萬元，同比增長133%。公司今后幾年的產能增長迅速，為今后的業績增長打下了基礎。

　　華新水泥：公司所在區域經濟發展迅速，對Holcim的定向增發將減輕公司的資金壓力并提升公司的管理水平，2007年前三季度，公司實現營業收入32.69億元，同比增長32%，實現凈利潤1.94億元，同比增長117.8%。公司的產能規模近兩年將穩步增加，公司將受益于區域內投資的快速增長，成為區域龍頭企業。

　　玻璃行業

　　一、價格保持上升態勢

　　截止9月份，全國共生產平板玻璃3.67億重量箱，累計同比增長14.5%，在經歷了2004~2006年的高速增長之后，玻璃行業的產量增速已經趨緩，今年上半年共有6條浮法玻璃生產線投產，新增產能1800萬重量箱。而近兩年經濟的快速發展和投資的快速增長，與玻璃行業相關的建筑房地產、交通運輸業及電子信息和太陽能等新興產業持續發展，有效地帶動了玻璃工業發展，新增產能的趨緩和需求的旺盛使玻璃行業呈現復蘇跡象，截止8月份，全國平板玻璃制造企業共實現利潤總額14.54億元，全行業實現扭虧為盈。重點聯系玻璃生產企業產銷率自年初以來一直保持較高水平，產品銷售保持了旺盛的局面。此外，做為玻璃生產主要原料的純堿和重油今年的價格也呈上升趨勢，這兩項原料基本占到玻璃生產成本的60%，它們的價格上漲會帶動玻璃價格的上升。

　　在需求旺盛和原料成本上漲的雙重帶動下，進入三季度以來，各主要品種平板玻璃的價格均出現快速上漲的趨勢，9月份浮法5mm、浮法4mm、浮法6mm、浮法8mm四種玻璃的價格分別同比上升了24%、29%、19%和24%，環比增速為9%、10%、8%和9%，均為年初以來的最高水平。

　　二、行業運行環境的轉變尚需觀察

　　我國玻璃制造行業長期以來存在供大于求、行業集中度低的矛盾，在經歷了2004年的產能高速增長之后，伴隨著國家宏觀調控的實施，這種矛盾愈發突出。2006年平板玻璃制造行業全行業虧損，虧損總額達3.47億元。而進入2007之后，隨著行業的逐漸復蘇，又有一批新建項目開始實施，據統計，2007年下半年將投產12條生產線，新增產能4044萬重量箱，全年新增產能5844萬重量箱。除此之外，還有40余條在建和擬建生產線。產能擴張的壓力依然存在。

　　基于此現象，2006年底，國家發改委等6部委聯合發出了《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》，進一步明確了“十一五”期間玻璃工業結構調整的指導思想和目標措施；今年8月初，國家發改委下發了《關于做好淘汰落后平板玻璃生產能力有關工作的通知》，對淘汰落后玻璃產能工作做出全面部署。9月，國家發改委又出臺并實施《平板玻璃行業準入條件》。以上政策共同對當前玻璃行業的運行做出了規范，對抑制平板玻璃行業盲目投資和低水平重復建設，促進行業結構調整，實現節能減排目標具有重要作用。我們期待玻璃行業在上述政策的引導下能夠走上健康發展的道路。

　　但是我們也應看到，玻璃行業的結構調整絕非一蹴而就，2006年全國平板玻璃產量為4.05億重量箱，根據國家公布的落后能力淘汰目標，“十一五”期間共需淘汰落后平板玻璃生產能力3000萬重量箱，僅占2006年產量的7%，遠低于水泥行業23%的淘汰率，這對于整個行業的供給不會有太大的影響。因此，雖然我們看到了玻璃行業運行環境改善的希望，但在短期內政策的執行效果仍有待觀察。

　　三、結論及投資建議

　　我們預計，在需求推動和成本上升的作用下，玻璃的價格仍將保持高位運行，相關上市公司將從中獲益，我們看好具備玻璃深加工能力、上下游一體化能力強以及具備差異化產品及市場盈利能力的公司。

　　南玻A：公司擁有完善的產品線，具備強大的玻璃加工能力。公司領導層的戰略洞察力令人稱贊。公司通過定向增發募集資金將用于天津南玻、吳江南玻、宜昌多晶硅及

東莞基地等四個項目的建設。以上項目建成后，公司將形成全國的戰略布局并進入發展前景看好的光伏太陽能產業。公司今年的業績由于資產減值等因素的影響略低于預期，但我們仍然看好公司的長期發展前景。

　　金晶科技：公司的主要增長點在于進入了盈利能力強的超白玻璃市場，經過前期的市場培育，目前國內超白玻璃市場已漸漸成熟。同時公司通過定向增發募集資金用于建設純堿生產基地項目，此舉使公司進入了玻璃上游產業，有利于公司成本的節約和利潤率的提高。

　　公司的盈利能力在玻璃板塊中位居前列，是玻璃行業景氣復蘇的受益者。

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