國泰君安 姚偉

　　投資要點：

　　1-9月全國累計發電量同比增長16.4%，9月單月發電量同比增長16.7%，略高于7、8月份的單月同比增速。電力需求增長高位企穩，短期仍將維持。

　　雖然整體發電小時的下降速度有放緩跡象，但水、火電機組境遇不同。7、8、9三個月水電機組利用率連續出現同比增長，火電利用率下滑速度則略超上半年。隨著汛期結束，預計火電利用率下降速度將逐步放慢。

　　小火電關停進度符合預期。1-10月，全國已關停小火電機組1000萬千瓦，提前完成全年任務。

　　10月各主要煤種價格均創出歷史新高，但需辨證看待。煤價中樞的提高，再次為電企要求煤電聯動增加了砝碼。結合近期國家對幾種資源類生產要素價格的調整，我們認為電價在08年調整屬大概率事件，目前看來在一季度即調整電價的可能性依然存在。

　　鑒于前期發改委調整山西、內蒙等局部地區電價過程中體現出的思路，我們認為對于下次聯動的范圍、幅度，應基于發電資產質地、地理位置等情況進行理性預期。

　　我們延續四季度以來的投資策略

　　——整體謹慎樂觀，關注結構性機會，尤其是在前期估值調整幅度較大的優質電力公司：

　　——高成長預期、前期市場調整中被“錯殺”：金山股份

　　——高業績彈性、資產注入空間最大：粵電力

　　——兼具估值及流動性優勢：華能國際、國電電力、國投電力

　　——實質整體上市：長江電力、深能源

　　1.電力需求高位企穩，短期難現明顯回落

　　2007年1-9月份，全國規模以上電廠發電量23702.41億千瓦時，同比增長16.4%。

　　在前8個月累計發電量增速略有放緩之后，再次出現反彈勢頭。全國9月份單月發電量2760億千瓦時，同比增長16.7%，略高于7、8月份的單月同比增速。

　　1-9月份，本輪電力需求快速增長的最主要拉動力量——第二產業用電增速達16.8%，并未延續1-8月數據顯示的增速放緩態勢。這也是我們對電力需求短期內不會迅速回落保持信心的重要依據之一。

　　分地區發電量數據顯示，內蒙古、山西、寧夏、新疆、青海等西部資源豐富的省份及浙江、

福建等沿海經濟發達省份的發電量增速連續數月維持在高于全國平均增速的水平上。

　　電力需求的持續旺盛，部分消化掉了大量新投產機組給行業機組利用率帶來的壓力。1-9月份，全國發電設備累計平均利用小時3777小時，較去年同比降低147小時，下降幅度約3.75%。其中9月份單月僅同比下降11小時，下降幅度僅高于4月和7月。

　　雖然整體發電小時的下降速度有放緩跡象，但水、火電機組境遇截然不同。由于2006年汛期水電發電量不理想，今年入汛以來，水電機組出力同比增加顯著，已有7、8、9連續三個月出現單月利用率增長，9月份單月更是大幅同比增長115小時。火電機組利用率則受到水電多發的沖擊，8、9月份單月分別下降55、41小時，為全年單月下降幅度最大的兩個月。隨著汛期結束，預計火電利用率下降速度將逐步放慢。

　　2.煤炭價格季節性上漲在預期之中

　　進入10月份，秦皇島煤炭價格繼9月份創出新高后繼續溫和上漲，各主要煤種價格10月漲幅1%-2.5%不等。大同優混和山西優混平倉價分別較9月底上漲10元、15元左右，達到530元/噸和490元/噸，均創歷史新高。

　　中長期看，煤炭價格的趨勢性上漲已為市場廣泛認同，對火電行業利潤空間亦將產生一定擠壓。08年初煤電雙方產供需連接會臨近，如果煤炭價格出現持續上漲，將提升08年合同煤價格中樞，如此則08年的第三次煤電聯動更顯得順理成章

　　3.三季報關鍵詞——聯動翹尾、投資收益與外延擴張

　　電力上市公司三季報顯示，整個板塊毛利率有所回升，但幅度不大。在二次聯動翹尾、外延擴張及投資收益等因素的共同作用下，板塊內公司稅前利潤總和同比增長36.4%，凈利潤總和同比增長約44%。

　　其中，稅前利潤總和增速明顯高于1-8月全國電力行業稅前利潤總和增速(24.22%)，即使在剔除部分公司投資收益帶來的額外增長后，上市公司的該項數據仍高于全行業水平；而根據我們的測算，2005、2006年的1-9月，電力板塊公司稅前利潤總和增速均弱于全行業平均水平。我們認為，行業內優質發電資產加速向上市公司流動亦即我們多次提到的“投行的價值創造”是該變化產生的主要原因。隨著資產流動趨勢的確立，我們相信由上市公司運營的電力資產規模已進入加速增長期。

　　數據顯示，前三季度水電公司毛利率略有回升，火電公司毛利率則出現同比下降，其原因與行業部分類似。水電公司由于自然條件的不可預見性，毋需過多分析。對于火電公司而言，隨著發電小時止跌回升預期的逐漸清晰，對產能過剩的擔憂可逐步淡化；燃料價格的上漲能否及時被傳導至下游行業，成為影響行業景氣程度的最大不確定因素。

　　4.資源品價格漲勢難抑，電價何去何從？

　　近日，發改委相繼上調

成品油價格、航油價格，提價幅度9%-10%不等；天然氣價格調整政策也有望在近期出臺。本次成本推動型資源產品提價，我們認為對于久拖未決的第三次煤電聯動，具有一定程度的示范效應。資源類生產要素價格上調符合國家抑制高耗能產業發展、調整經濟結構、促進經濟可持續發展的產業政策。

　　電力作為一種重要的資源類生產要素，其價格如不能正確反映資源的稀缺程度，將使部分產業調整政策的效果大打折扣。并且，煤電聯動是電價體制改革過渡時期由政府部門保證

執行力度的嚴肅政策，一旦達到觸發條件，電價的上調實屬必然。

　　我們認為，電價在08年上調的條件已經基本具備。目前看來在一季度即調整電價的可能性依然存在。

　　需要注意的是，前期發改委對山西、內蒙古部分電廠送京津唐電網電價所做的調整表明，電價并非只升不降——在調高部分新投產機組電價的同時也調低了部分非高效機組的電價。因此，對于可能發生的電價調整，應基于發電資產質地、地理位置等情況進行理性預期。

　　5.行業觀點與重點公司動態

　　我們認為，電力行業各要素波動均在預期的范圍內，整體行業景氣仍維持較高水平且不排除因電價調整出現內生性提升的機會，上市公司業績亦將隨行業整體并在新增資產推動下呈現加速增長。

　　行業投資策略方面我們延續四季度以來的思路

　　——整體謹慎樂觀，關注結構性機會，尤其是在前期市場調整過程中估值調整幅度較大的優質電力股。

　　——高成長預期、前期市場調整中被“錯殺”：金山股份

　　——高業績彈性、資產注入空間最大：粵電力

　　——兼具估值及流動性優勢：華能國際、國電電力、國投電力

　　——實質整體上市：長江電力、深能源

　　金山股份：

　　公司前三季度業績完全符合預期，四季度將是公司常規的盈利高峰，全年業績應可達到我們的預期；

　　公司白音華電廠電價基本確定也鎖定了公司未來主要盈利來源的利潤貢獻；

　　目前裝機總計100萬千瓦的兩個新項目(丹東熱電、沈陽熱電以大代小)已獲發改委初步批準，即將開展前期工作，長期業績增長得到落實；

　　為籌集資金投向上述新項目，不排除公司近期進行再融資的可能；

　　在近期市場調整過程中，公司股價隨大盤及電力指數回落。目前公司09年動態PE低于15倍。作為高成長性電力公司兼具估值優勢，仍維持“增持”評級。

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