招商證券 徐錦

　　與2004年航運各子市場普遍高度景氣不同，2007年海運三大板快出現少有的分化：干散貨運輸市場在多種因素同方向推動下持續強勁，超過幾乎所有人預期；油運市場則持續低迷，油價創新高同時運價卻創出4年新低；集運市場出現復蘇，但在運力供應維持高速增長的背景下反彈力度及持續性尚待觀察。香港市場中國概念航運股表現強勁，但目前股價可能已經透支了未來幾年的成長。鑒于干散貨市場正出現一些不明朗因素，以及傳統上各航運子市場的聯動、散貨市場火爆正對油運和集運市場產生影響等均可能對明年航運市場帶來諸多變數，我們維持對航運股總體的謹慎看法。各子行業中，我們預計：干散貨市場2008年面臨運價大幅波動風險；油運市場轉機或提前在2008年出現，且表現可能強于預期；集運市場，美國次按危機背后的消費放緩構成最大的不明朗因素，運力的過度供應仍將持續帶來壓力。我們建議均衡配置航運資產，個股方面，中資航運股中謹慎看好未來1-2年盈利大部分鎖定的中國遠洋，關注最近將招股的中外運航運和北方船務。

　　BDI指數近日突破11,000點，好望角船型日租金超過23萬美元反映干散貨航運市場綜合運價的BDI指數今年5月超越2004年記錄，達到6,688點后急速回調近1,000點，但在FFA(遠期運費率合約)放量炒作，澳洲嚴重的港口堵塞，中國持續強勁的

鐵礦石、煤炭和谷物進口需求等多種因素的同方向聯合推動下持續單邊快速上漲，接連突破萬點和11,000點，17萬噸好望角船型日租金超過23萬美元，堪與2004年第四季度極度景氣的VLCC油輪租金媲美。

　　油輪持續低迷運價創4年低位，雙殼VLCC日租金逼近2萬美元與2004年航運各子市場的同時景氣不同，2007年在干散貨市場一路狂飆向上的同時，油輪市場在二季度短暫的脈沖式反彈后持續低迷，進入第四季度繼續未見轉旺，部分船舶成本較高的船東已經瀕臨虧損。

　　集運市場歐洲線表現較強超過預期，美洲線繼續疲軟集運市場2004年底大幅下跌2006年初步見底，今年在歐洲線需求帶動下出現反彈，但美國市場的表現及消費放緩預期、船東大量的運力投放(超過15%的運力增長)讓人對其持續性難以抱樂觀態度。

　　中國概念航運股表現強勁但估值偏高得益于股市及航運市場的景氣重疊、資產注入及回歸A股等多種因素刺激，中國概念航運股近期升幅驚人。但理性分析，大部分中資航運股目前股價已經偏離長期價值中樞，透支了未來幾年的成長，需持續強勁的盈利表現支持。

　　關注油價對航運股未來表現的影響近日油價已經逼近100美元大關，對于燃油成本占總成本20-40%的航運股而言，其成本控制的壓力可能在目前的市場氣氛中被投資界有所忽略。如果油價未來持續維持高位，將對幾乎所有的航運股構成壓力。

　　一、干散貨運輸市場干散貨市場為何如此瘋狂？2007年的干散貨航運市場運價走勢有點類似前期的國內A股市場，只是更為強勁：延續2006年升勢，BDI指數年初開始即一路上揚，只是在5月創出歷史新高6,688點后出現過短暫快速的下跌，但在5,000點之上獲得支撐，之后進入完全的單邊升市。進入10月以來，BDI指數先輕松突破10,000點心理關口，10月29日突破11,000點創出1,1033的新歷史記錄后才略回落。17萬載重噸級的好望角船型1年期期租一度創出日租金23萬美元的成交記錄，堪與2004年第四季度極度景氣時的VLCC油輪租金媲美——當時即期市場中東東行油輪指數達到WS300以上，折算期租日租金收入達到23-26萬美元(日前該指數在WS50多點低位徘徊，由于燃油成本高企，這一運價對應的日凈租金收入只有約2萬美元)。今年前三季度BDI指數平均值為6,022點，比去年同期大幅上升3,158點或110%，但目前的指數又比該平均值高了將近5,000點！

　　散貨船市場運價的表現也許只能用瘋狂來形容，不僅表現超出絕大多數業內人士的預期，也成為相關行業(尤其是受影響較大的鋼鐵行業)以及投資界的熱門話題，鐵礦石、部分谷物、食糖等的海運費已經高于商品本身的離岸價格，干散貨運價的高企對國際商品貿易正在產生越來越大的影響。

　　干散貨航運企業盈利預計大幅增長目前香港市場主營業務中包括干散貨運輸的中資航運股主要有中國遠洋控股(1919.HK)和中海發展(1138.HK)。我們預計干散貨為主要盈利來源的航運股2007年及2008年盈利均將錄得強勁增長。

　　根據公司資料，中國遠洋控股(1919.HK)2007年上半年散貨船隊(預計年底完成注入)的盈利約為人民幣62億元；我們預計，鑒于下半年干散貨市場的強勁表現及中國遠洋今年以來通過租船等方式增加了運力投放，并且在高位進行了部分運價鎖定的安排，公司2007年盈利可望突破150億元；如果2008年上半年BDI指數不出現快速大幅下跌，其2008年盈利可望在2007年的基礎上再錄得明顯增長，加上集運、港口、物流等板塊的盈利貢獻，突破200億元難度不大。我們預計其2008年EPS可望達到2元以上。近期公司股價漲幅較大，相對估值處于偏高的水平，但在國內背景資金的行業點評報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分6 of 14推動下，我們維持中期策略報告中的觀點，該股仍然有交易性買入的機會。

　　中海發展(1138.HK)由于散貨船隊主要從事沿海電煤運輸，目前從事國際干散貨運輸的運力估計只有100萬載重噸左右，而沿海電煤運輸運價受BDI影響的程度很小，因此估計短期受益相對較少，其短期盈利增長的動力主要還是沿海運力投放的增加。中長期看，公司近年以來持續投資建造大型油輪和散貨船。VLCC油輪訂單已經有12艘；超大型散貨船方面，已分別與廣州中船龍穴以及大連船舶重工訂購了12艘VLOC，并在2006年10月、2007年1月和10月分別與

首鋼、寶鋼、武鋼簽訂了長期鐵礦石包運合同。我們預期公司2007年盈利將在沿海電煤運力及運價增長、部分會計政策調整、處置老舊船等因素推動下強勁增長，2008年預計由于運力增加較少盈利增幅將放緩。我們將對其2007年、2008年的EPS預測分別調高至1.3及1.4港元，12個月目標價調高至22.1元，相當于其2008年預測每股資產凈值的3.8倍。我們重申看好其中長期前景，但由于目前估值偏高，因此維持中性的投資評級。

　　值得一提的是，近期將以紅籌方式在港招股的中外運航運(母公司為中外運集團)及北方船務(母公司為河北遠洋)也是以散貨船業務為主的公司，其中中外運航運擁有130多萬載重噸的散貨船隊，北方船務自有及租入的散貨船隊更高達800萬載重噸。我們預計該兩公司2008年盈利也將大幅增長，如果定價合理，建議投資者積極關注。

　　BDI狂牛還將持續多久？在航運市場，預測未來是非常困難也是非常危險的事情，因為錯判(包括波動方向、波動出現的時間等等)的例子太多了。但對于影響近期散貨船運輸市場走勢的因素進行分析，有助于我們對該市場的基本面有一個更清醒的認識，從而對其趨勢性的變化更容易理解，我們試列表分析如下：

　　根據目前掌握的運力供求等數據，我們認為，與中國概念航運股的高估值類似，散貨船市場目前的瘋狂情況已經脫離傳統意義上的基本面因素，更多的是大量流動性推動的趨勢投機所致。鑒于影響干散貨市場運價形成的各種因素已經或將出現一些變化，2008年散貨船運力的供應緊張狀況很可能逐步緩解，投機力量炒作干散貨FFA的力度可能減弱，方向也可能轉移。我們預計：干散貨運輸市場運價2008年面臨大幅波動風險，尤其是二季度以后；2008年BDI指數難以長期維持在1萬點以上的高位，全年平均點位更可能與2007年平均點位接近。但散貨船市場與偏重即期市場程租租船的油輪市場不同，是以期租(包括短、中、長期期租和航次期租)為主的市場，因此預計業務以散貨船為主的航運公司，其散貨船業務盈利的高峰將延遲于2008年出現。

　　二、油輪運輸市場油運持續低迷的原因與2004年航運各子市場的同時景氣不同，2007年在干散貨市場一路狂飆向上的同時，油運市場在三、四月份兩次短暫的脈沖式反彈后持續低迷，進入第四季度截至目前只見中小反彈而未見明顯轉旺，部分船舶成本較高的船東已經瀕臨虧損。

　　2007年波羅的海油輪運費指數TD3(中東/日本航線)FFA前三季度比2006年同期大幅下跌36.6%，盡管年初油輪基準運價(WS flat rate)因為綜合航次成本上升上調了17%，抵消部分指數下跌的影響，但由于燃油價格持續上漲(特別是3季度以來)及港口費用也有上升，船東的凈收益(折算期租收入，TCE)還是普遍大幅下挫。

　　三、集裝箱運輸市場歐洲線表現較強超過預期，美洲線繼續疲軟集運市場2004年底開始大幅下跌，至2006年才初步見底，今年在歐洲線需求帶動下出現反彈，進入暑期旺季，市場總體運費率的表現良好。集運股2007年業績也可望不同程度地回升。但美國線今年夏季旺季不旺，美國次按危機背后的消費放緩預期讓人難以對美國線的短期表現寄予厚望，因此短期而言對集運市場好轉的持續性尚需謹慎觀察。

　　我們預計2007年集運市場運力增幅約為15%，略低于2006年的16.5%。集運需求增長則為10%左右，2007年集運需求的增長主要來自中國大陸對歐洲航線出口箱量的上升。

　　長期而言，相對油運和干散貨運輸，集運的運輸需求增長是最快速的，2001年以來連續錄得10%或以上的年增長。但集運市場受運力供過于求的影響是也長期的甚至日趨嚴重的，船舶日益大型化、現代化，在市場尚未完全消化8,000箱以上超大集裝箱船舶帶來的供給壓力時，12,000箱的超大型集裝箱專用船訂單已經大量涌現；其背后是各船東熱衷于拼搶市場份額，積極定造大型船舶，避免市場地位弱化。業內人士分析，未來的集運市場將不可避免地面臨船舶使用率和船舶箱位利用率的降低。

　　鑒于集運市場短期前景的謹慎看法，我們對以盈利主要來自集運業務為主的公司短期內維持中性的投資評級。

　　四、投資建議在目前航運各子行業市場走勢迥異、未來可能面臨較大變數的情況下，我們建議均衡配置航運資產，選擇經營策略和業務組合相對穩健的公司投資及合適的時機，并需關注石油、鐵礦石、煤炭等大宗商品需求的變化。個股方面，在香港的中資航運股中，我們短期謹慎看好未來1-2年盈利大部分已經鎖定的中國遠洋控股，關注最近將招股的中外運航運和北方船務。

　　關注油價走勢近日油價已經逼近100美元大關。燃油成本通常占航運企業總成本20-40%，部分消耗物料價格也和油價密切相關，因此，航運企業目前面臨的燃油成本壓力在目前的市場氣氛中可能被投資界有所忽略。如果油價未來持續維持高位，航運股成本上升蠶食利潤的壓力不可小覷。

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