光大證券 江宇昆

　　美聯儲再度降息，繼續看多金屬價格：10月份有色金屬價格保持穩定，LME有色金屬價格指數小幅上漲0.81%，較年初上漲7.90%。本月份市場的焦點仍然是美國的降息。美聯儲31日決定，將基準利率再降0.25個百分點至4.50%，以應對信貸危機及可能產生的經濟衰退后果。降息的后果正如我們之前所認為的，能夠刺激美國整體經濟，有助于美國房地產走出低谷，對有色金屬的消費形成支撐。同時，降息對美元短期匯率形成壓制，這對于以美元計價的有色金屬價格形成利好。市場目前所擔憂的，是美國降息將使得其對通貨膨脹的控制減弱，從而最終影響實體經濟的健康發展。整體而言，我們對美國的經濟仍然保持謹慎樂觀，雖然在房地產市場危機的影響下，短期內美國經濟仍然可能走弱，但以美國經濟的韌性和美聯儲堅決支持房地產行業的態度上，我們認為美國可能在半年后走出低谷。

　　雖然短期內美國CPI將失去美聯儲的壓制，但由于絕對水平仍處于歷史的低位，我們認為短期難以造成災難性的影響。從歷史來看，四季度由于處于消費旺季，金屬價格一般在全年均價的上方，我們認為今年四季度的價格深幅調整的概率較低。

　　庫存異常升高，但仍處于歷史低位：庫存方面，除錫庫存下跌6.53%外，主要金屬的庫存均出現了明顯的上升。其中，鉛庫存上升77.88%至3.94萬噸的水平，全球銅庫存也合計上升了22.55%至24.35萬噸。應該說，庫存的在消費旺季的大幅上漲超出了我們的預期，雖然現貨升水降低可能是原因之一，但我們仍需要更多的觀察才能得出結論。考慮到庫存仍然處于歷史的低位，我們傾向于認為庫存的升高并不是供需面惡化的反映。

　　中鋁三季報低于預期，維持“中性”評級：三季度eps為0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9-10降至目前的7-8，這是我們前期未能預測到的因素。

　　但是，中鋁在國際化和產業鏈深化轉向質、量并舉方面進展順利。如沙特百萬噸電解鋁項目可以利用當地低廉的電價(0.02美元/度)進行生產，電解鋁成本為800-1000美元/噸，在我國電解鋁工業全球領先的技術支持下，有望成為全球最富

競爭力的項目。憑借公司的資源優勢和政治資源，其產業鏈向上延伸的能力將是其競爭對手無法比擬的。短期內，尤其值得關注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工藝的運用、鋁土和電力自給率的提升等。根據我們的測算，僅河灣發電項目達產后就將增加4.59億元的凈利潤——這是公司一體化進程加速的一個例證。

　　美聯儲再度降息10月份有色金屬價格保持穩定，LME有色金屬價格指數小幅上漲0.81%，較年初上漲7.90%。本月份市場的焦點仍然是美國的降息。美聯儲31日決定，將基準利率再降0.25個百分點至4.50%，以應對信貸危機及可能產生的經濟衰退后果。降息的后果正如我們之前所認為的，能夠刺激美國整體經濟，有助于美國房地產走出低谷，對有色金屬的消費形成支撐。同時，降息對美元短期匯率形成壓制，這對于以美元計價的有色金屬價格形成利好。

　　市場目前所擔憂的，是美國降息將使得其對通貨膨脹的控制減弱，從而最終影響實體經濟的健康發展。整體而言，我們對美國的經濟仍然保持謹慎樂觀，雖然在房地產市場危機的影響下，短期內美國經濟仍然可能走弱，但以美國經濟的韌性和美聯儲堅決支持房地產行業的態度上，我們認為美國可能在半年后走出低谷。

　　雖然美聯儲偏離了其一貫控制CPI的原則，但我們認為短期內勢態并非難以控制。美國勞工部11月17日公布，由于能源和食品價格的快速上漲，美國10月份的消費者價格指數(CPI)上升了0.6%，為5個月來最大月升幅。

　　10月份美國的能源消費價格上漲4.2%，同9月份下降0.4%形成鮮明的對比，為今年5月份以來的最高漲幅。另外，美國的食品價格當月也上漲0.6%，是5月份以來的最高水平。鮮果價格上升6.3%，更是創下20多年來的最高漲幅。新鮮蔬菜上漲8.8%，為1997年初以來的最大漲幅。美國勞工部經濟學家認為，上述價格的部分漲幅與颶風登陸佛羅里達州有關。

　　1至10月份，美國CPI增長3.2%，高于1至9月2.5%的升幅。但10月的核心CPI僅上升了0.2%，低于9月0.3%的升幅；1至10月核心CPI沒有加速增長，持平于1至9月的2%。從歷史上看，美國的CPI仍處在低位，我們相信短期放松對CPI的控制并不會造成災難性的影響。因此，目前市場的憂慮可能過度。

　　本月強者恒強的情況依舊明顯，鉛和銅延續了上兩個月的強勢特征，分別上漲1.6%和1.12%。國際銅研究小組最新數據顯示，2007年1-7月份全球銅缺口達到31.8萬噸，高于去年的2.6萬噸。7月份銅出現了1.6萬噸的過剩，扭轉了4-6月份持續缺口的態勢，我們認為這主要是由于夏休的緣故，且在8、9月份仍會出現缺口減少的情況。

　　鉛的需求80%來自于電池，目前受益于交通工具(汽車、電動自行車等)消費的增長。國際鉛鋅研究組織的數據顯示，2007年1-8月份全球鉛產量為543.2萬噸(同比增長3.98%)，其中礦山產鉛為238.8萬噸(同比增長3.47%)；同期消費量為551.5萬噸(同比增長4.41%)，缺口8.3萬噸，較上月2.7萬噸的缺口繼續擴大。消費增速繼續高于金屬產量增速，但礦山產量的增速較上月有所上升，表明雖然礦山仍是供求最為緊張的環節，但這種供求失衡的態勢可能正在發生變化。該組織認為2008年礦山產鉛將增張10.44%至402萬噸，同時供需將達到平衡的狀態。

　　本月鋅終于出現了上漲，漲幅為1.64%，較年初仍下跌26.71%成為全年和當月表現最差的基本金屬。我們觀察到現貨鋅加工費終于出現了下滑，雖然趨勢仍需等待確認，但一旦瓶頸回到礦山方面，鋅價仍有表現的空間。

　　美元對歐元繼續貶值1.55%，但對日元上漲0.55%。金價大幅上漲7.13%至796.59美元/盎司，我們認為美國通脹預期升高的過程仍未結束，并相信在美國房地產市場企穩前美元貶值仍將成為主要的趨勢——意味著金價短期仍有上漲的動力。

　　從歷史來看，四季度由于處于消費旺季，金屬價格一般在全年均價的上方，我們認為今年四季度的價格深幅調整的概率較低。我們堅持前期的觀點，即金屬價格仍舊將在高位保持，銅、金等品種還有繼續上漲的動能。

　　中鋁三季報低于預期，維持“中性”評級本月我們對中國鋁業(601600.SH)進行了調研，現結合公司三季度報告內容進行點評如下：

　　公司三季度eps為0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9-10降至目前的7-8，這是我們前期未能預測到的因素。

　　雖然三季度報告低于預期，但我們欣喜的看到，公司的基本面仍有許多超出我們預期的利好。

　　從行業的角度來看，無論是資源、能源還是政府對產業的態度，都不支持國內鋁產業的迅速擴張。隨著時間的推移，中鋁在國際化經營方面領跑的態勢益發明顯。澳洲奧魯昆鋁土礦的項目已經取得了當地政府和居民的一致認可，計劃用兩年半的時間進行可研和建設。該礦儲量達到5億噸，擬建設年產1000萬噸的鋁土礦和210萬噸氧化鋁的項目。由于儲量巨大，且能夠使用成本較低的拜爾法生產氧化鋁，我們對這一項目的前景較為樂觀，并認為將提升中鋁的競爭能力。而沙特的項目則可以利用當地低廉的電價(0.02美元/度)進行生產，電解鋁成本為800-1000美元/噸，在我國電解鋁工業全球領先的技術72007-08-03有色金屬支持下，這些均有望成為全球最富競爭力的項目。另外，公司對于幾內亞15億噸的鋁土礦項目也顯示出較強的信心，我們認為公司海外的資源布局已漸入佳境，其對公司未來的擴張具有重要的意義。

　　同時，公司的一體化深化由量的提升轉向質、量并舉。

　　在電解鋁技改方面，公司正在逐步推行強化電流技術，并認為未來三年將借此提升30-50萬噸的電解鋁產能。

　　在鋁土礦供應方面，公司計劃在兩年內將國內礦的自給比例從目前的35%左右提升至60%以上，目前在河南、貴州的礦山項目將在2008年下半年投產。進口礦方面也計劃在海外礦山投產后進行自給。公司的國內礦山成本約為180元-200元/噸，較外購價格270-300元/噸降幅顯著。

　　在自供電方面，公司擬在未來的2-3年的時間內，通過合資等形式，將自給率由目前的1/3提升至約2/3的水平。根據我們的測算，僅河灣發電項目達產后就將增加4.59億元的凈利潤——這是公司一體化進程加速的一個例證。我們認為，公司上述舉措將有利的規避未來2-3年由于原材料和能源價格上漲對業績的損害。與非一體化公司或一體化深度不夠的同業相比，公司能夠更好的鎖定成本，最大限度的分享行業的景氣周期。從長期來看，這也有助于公司抵御周期波動的風險，提高盈利的穩定性和競爭能力。

　　我們認為國內電解鋁的消費受益于國內需求和國際需求兩方面，未來兩年有望保持25%以上的增速，因此調高2008-2009年的鋁價預測至22000元/噸(國內含稅)，并相應調整公司07-09年的EPS為0.84元、1.39元和1.50元，維持“中性”評級。詳細的內容請參考我們10月31日發出的深度報告——《全球視野下的產業鏈深化》。

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