江南證券 鄺野

　　本文要點：

　　1.中國石油發行A股，中石油的回歸將會為石油板塊投資帶來一個熱潮。中國石油和中國石化都將受到市場的追捧，如果價格在22元以下，可以介入。

　　2.因而，我們認為石油類行業的投資會在未來一到兩年內相應出現拐點。中國石油和中國石化的A股都不宜作為長線品種。

　　3.中國石油和中國石化在今年和明年仍將保持較高增長，加上流動性過剩的經濟環境和港股直通車的熱潮，其H股仍然可以考慮投資。

　　4.中國石化在未來3年將表現出更好的發展潛力，而H股的價位目前仍然在合理估值以下，我們發出買入的信號。

　　一、背景

　　1.中石油回歸A股

　　中石油21日公布將發行不超過40億股A股，發行價格為15至16.7元區間，預計將于11月5日上市。如果以發行40億股A股，按每股16.7元的發行價格區間上限計算，中石油A股發行將籌集資金668億元人民幣，打破此前中國神華創下的665.82億元的募資紀錄。

　　中石油的回歸再次掀起香港紅籌股、國企股回歸的熱潮，凍結資金有可能突破3萬億，幾乎所有機構都期待著這個低風險、高收益的績優股在周五的歸來。

　　我們預計中石油的回歸將會為石油板塊投資帶來一個熱潮。中國石油和中國石化都將受到市場的追捧，同時為正處調整的中國A股市場打入一劑強心針，因此我們認為有必要在此時為投資者對中國石油和中國石化進行一個全面的剖析。

　　2.全球油價高漲、通脹壓力持續

　　應該說，中石油回歸A股，來得正是時候，幾乎所有的消息都顯示出對中石油回歸高溢價的支持：

　　中國全球通貨膨脹都處在高位徘徊。美國和中國兩大經濟體的流動性過剩，使全球經濟高燒不退，9月份全球CPI指數達到3.5%的漲幅，中國更是維持在6.2%的增幅。高通脹的經濟運行環境必然帶來資產的高估值，不但中石油所開采的油氣價格不斷上漲，全球資本市場的

股票價格也持續高溫。

　　油價最期也在90元附近徘徊。盡管今年第一季度油價回落到58元每桶的價格，但從第二季度開始就一路高升。今年下半年全球油價的高企，對中國石油全年的業績帶來利好。而我們認為全球流動性過剩的問題不會很快得到解決，雖然高通脹的情況在未來1年可能逐步塵埃落定，但未來半年仍將維持在高位。因此以中國石油為代表的石油化工類板塊今年的投資熱潮不會馬上退卻。

　　3.中石油H股遭巴菲特減持

　　在中石油回歸A股如火如荼的同時，巴菲特的投資公司伯克希爾做出了連續8次減持的決定，共套現97億港元，原來超過11%的股份現在已經基本出完。我們知道巴菲特一貫堅持價值投資，而中石油是中國乃至全球最大且最賺錢的企業之一，巴菲特選擇在此刻減持中石油，即使中石油的市場讓巴菲特也大跌眼鏡，但我們必須思考一點，巴菲特做出的堅持決定，決不會是一時的沖動，必定是對石油行業和企業的前景開始出現了憂慮。而這些憂慮也正是我們投資中石油、中石化時需要引起重視的。

　　我們知道，

石油價格如果一路攀升，對擁有石油資源的石油公司是利好，但如果石油價格滯脹，即使是維持在高位，對石油公司的盈利能力的增長都是不利的。目前油價維持在高位，繼續大幅上揚的空間已經很有限。石油的高價已經對包括美國、中國在內的全球主要經濟體造成了傷害，美國的經濟開始放緩，而中國的物價不斷攀升也有很大一部分原因是歸咎于此。反過來看，石油價格下跌的風險卻非常高。

　　美國的政治格局在未來兩年后很可能發生根本性的改變，2008年美國總統選舉，根據美國各方面民意調查，民主黨上臺的幾率非常的高，而民主黨后會重新部署全球經濟戰略，布什政府的以資源、軍工為主導的經濟格局將不再延續。民主黨所代表的財團利益主要來自于商業類、消費類、制造類、電子科技類、第三產業的服務業、金融業類，這些集團的利益更偏好于低通脹、低資源成本、低國家赤字的環境。從歷史看，美國民主黨當政期間，美國政府財政一般出現盈余，克林頓執政的2000年左右，

原油價格甚至回落到11美元每桶附近。

　　因而，我們認為石油類行業的投資會在未來一到兩年內相應出現拐點。巴菲特此刻做出的減持決定對于市場而言，或許有點早，但從行業和企業的投資價值考慮，中石油、中石化的確存在未來的不確定性因素。

　　4.特別聲明

　　本報告如無特別聲明，以下所采用數據均為2007年年中年報數據。數據均引自中國石油及中國石化在香港聯交所所發布的未經審計的公開年報，采用的會計準則為國際會計準則，本報告并不負責其數據的準確性。本報告所有圖標如無特別標明，來源均為江南證券江南研究所。

　　從銷量而言，中國石化明顯具有更優勢的位置。這一點暴露了中石油的一些弱點：從地理分布上來看，中國石油的主要銷售區域在北方，相對于南方市場，地域更廣，但銷售量受到經濟水平、交通便利人口基數等約束，與中國石化有較大差距。物流成本上比中國石化也更高。另外中國石油一部分汽柴油產品運到南方去賣，物流成本也比較高。而從產品的實現價格來看，由于中國石化占據的是更富裕、成品油消費更旺盛的市場，利潤率相對中石油較高。

　　三、財務分析

　　1.總資產與總股本對比

　　從以上分析可以看出，中國石油具有更大的規模，總資產、總股本、總收入、凈資產都比中國石化要大，但兩家平均下來的每股凈資產和凈資產收益率相若。從各自的四大業務部門的經營狀況看，中國石油在勘探開發和石油儲量上來看，遠遠超出中國石化，因此這一部門的收入也大大領先；中國石化在煉油和銷售部門的收入，尤其是其銷售部門，盈利能力和規模也明顯高于中國石油。

　　在中國目前仍然實行汽油、柴油、航油價格管制的前提下，石油價格高企的狀況，中國石油憑借其勘探和開發的優勢，在勘探和開發上領先中國石化。但在石化產品、潤滑油、燃料油等自由定價的部門，卻表現出比中石油更強的市場能力。可以看到，假如中國未來逐步開放市場，中國石油和中國石化各自的優勢將更加明顯，而各自的盈利能力也將更上一層樓。

　　從中石油和中石化的未來盈利看，今年和明年我們預計將會繼續持續高通脹、流動性過剩以及高油價，這樣會給中國石油帶來較好的盈利前景；另一方面，我們也預計從2008年年底到2009年通脹水平、高油價水平將出現回落，對于中國石油這一類上游企業的利潤影響較大，而對于中國石化以煉油和銷售為主的企業，將帶來更好的利潤空間。因此從短期看，中國石油A股如果以22元的價格上市，那么中國石油將會是比中國石化更好的選擇，但從企業的中長期表現看，假如石油價格偏軟時間較長，中國石油的業績可能未必能夠支撐高溢價。中國石油的H股價格雖然更低，但也同樣存在這一問題。反觀中國石化，目前A股的溢價水平已經過高，按照企業未來的增長率，這一溢價更加顯得沒有投資價值。而中國石化的H股按照目前的價格水平，我們認為是一個介入的良好時機，企業未來的成長也表現出更好的潛力。

　　五、結論

　　通過對中國石油和中國石化的經營分析、財務分析、業務分析、投資價值分析，我們分別給出中國石油和中國石化以下的投資評級

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