天相投資 張勛

　　事件描述：

　　最近幾日，有關航空運輸行業各種利好、利空因素不斷。1)國家發改委10月31日發出通知，決定自11月1日零時起將航空煤油價格每噸提高500元；2)在外貿順差持續擴大、通脹壓力內外因素交困下，人民幣面臨較大的加速升值壓力，對美元匯率不斷創新高；3)美聯儲昨天公布，再次降息25個基點；4)中國國航公布公開發行4億A股。我們據此進行綜合性分析。

　　分析：

　　1. 航空煤油價格上調500元/噸，短期內對航空公司較大利空。

　　目前我國航油價格主要由三部分構成，即航油出廠價、進銷差價和2006年7月起增加的綜合采購成本差價。航油出廠價格由發改委不定期的根據此前國際市場的油價情況來調整；當前的進銷差價為480元/噸；綜合采購成本差價則由民航主管部門根據情況調整；本次上調的500元/噸是指航油出廠價。通過本次調整，航空煤油出廠價格由當前的5450元/噸上調為5950元/噸，國內航油銷售價格整體提升500元/噸，這是在本年四次調高航油價格后和一次小幅下調油價后的重大調整，反映了有關部門對國際油價沖擊90美元/桶后的看法。如果按照2006年各航空公司航油消耗量，并按照全年的數據來計算，本次上調航油價格將分別減少中國國航、南方航空、東方航空、上海航空、海南航空EPS0.09元、0.265元、0.2元、0.175元、0.045元。

　　如果考慮到本次調整的具體時間因素，按照兩個月來測算，將有可能分別減少中國國航、南方航空、東方航空、上海航空、海南航空07年EPS0.013元、0.038元、0.028元、0.025元、0.006元，對航空公司來說是較大利空。

　　但是，我們認為，上述油價調整是根據國際原油價格波動所做的修正，由于我國航油定價機制問題，油價調整滯后于國際油價的波動，因此上述調整因素在一定程度上在市場的預期之內。

　　同時，我們認為，目前國際油價走勢來自于國際炒作、地緣政治因素和供求關系，其中國際資金炒作的成分不容忽略，不排除如去年四季度一樣，在炒作資金獲利回吐后，國際油價在未來幾個月呈現回落趨勢，國內航油價格開始回調。同時，我們認為，本次油價大幅度上調后，伴隨而來的可能是燃油附加稅的重新上調，有可能再次調升到去年同期水平。(去年同期，燃油附加稅為800公里以上，100元/人，800公里以下，60元/人。)

　　在國內航空運輸消費開始大幅度增長、航空公司運營能力和風險抵御能力綜合提升、人民幣加速升值對油價成本產生部分規避的大趨勢下，我們認為，國際油價在一定范圍內波動對航空公司業績產生致命性打擊的可能性不大。我們將持續跟蹤國際原油價格走勢和國家的價格政策，并及時給出評述。

　　2.

人民幣升值加速趨勢與日俱增，航空股持續受益。

　　伴隨著巨額貿易順差、外資的持續流入、美國經濟相對走弱、美聯儲加息預期，G7不斷對

人民幣匯率進行施壓，人民幣升值呈現出加速趨勢。

　　人民幣對美元走勢最近不斷突破整數關口，屢創新高。在10月24日突破7.5元關口后，今天又達到7.4552，創出新高。截至昨日，匯改以來，人民幣累計升值超過8%，本年以來，人民幣升值幅度達到了4.74%。根據天相宏觀研究觀點，年內人民幣將繼續加速升值，預計今年升值幅度在6%-7%，明年預計升值幅度為5%-7%的水平。同時，隨著昨日美聯儲再度小幅降息0.25個基點，進一步加速了人民幣升值預期，人民幣升值加速趨勢越來越明顯。

　　受益于人民幣持續升值，航空公司大量的美元債務將繼續帶來巨額匯兌收益，成為航空公司業績增長的重要支撐因素之一。根據我們按照各航空公司06年的債務規模測算，人民幣升值1%，中國國航、南方航空、東方航空將分別增厚EPS0.016元、0.083元和0.033元。此外，我們認為，在人民幣升值的大趨勢下，國內航空公司存在進一步擴大外債規模，充分運用匯率杠桿的沖動；至少從目前數據來看，各航空公司的美元債務規模整體上比去年同期有所提升，如果按照07年或者08年的實際美元債務規模來看，匯兌收益可能超出我們的測算預期。

　　但是，我們必須對因匯兌收益帶來的利潤的增加對公司主營業務影響的有限性保持清楚的認識，即匯兌收益只是賬面上的利潤，在短期內對現實現金流的影響有限，也并沒有對航空公司航空運輸主業的改善產生實質性影響。

　　3. 中國國航公開增發A股購買飛機補充流動資金，有利于公司長遠發展。

　　今日，中國國航發布公告，董事會通過決議，擬公開增發不超過4億股A股，用于購買飛機和補充流動資金。根據公告，國航本次公開發行籌集的資金，除用于支付前期訂購的飛機，包括15架波音787、24架空客320系列飛機、15架波音737飛機系列外(該部分飛機在未來3年內交付)，還將補充不超過15億元的流動資金。

　　發行對象為中國境內社會公眾投資者及符合中國證監會規定的其他投資者。在資金到位前，公司用自有資金和負債墊付，到位后再償還有關墊付款。

　　我們認為，本次公司發行

股票籌集資金，一方面，能夠部分改善國航的資本機構，如果按照當前價格增發4億股來算，將募集資金超過80億元，負債率將從目前的63.05%下降為57.66%；另一方面，為公司補充了可用資金，使現金流動更為充裕，使得公司無論是應對明年的奧運促銷，還是可能出現的進一步資產收購，都更加靈活和游刃有余。

　　此外，在先前與公司的交流中，我們曾經表示這樣的擔憂：中國航空運輸業正處于快速發展時期，需求旺盛，航業景氣度不斷提升，航空公司盈利周期到來，而國航從提升效益的角度考慮，十一五期間運力投放總體規劃為年均增長12%左右，低于行業平均的運力投放，盡管運力的適當控制，帶來了效益的提升，但是，由于運力投放相對不足，是否會在一定程度上影響國航對新增市場業務量的分享程度，不利于公司充分享受行業景氣的益處？本次通過增發購買飛機和補充流動資金，增加了公司運營中的靈活性，可以說在完善資本結構過程中部分消除了我們的擔憂，更有利于公司長遠發展。

　　4. 結論與投資建議。

　　盡管航空煤油價格的上調短期內降低了市場對航空公司業績的預期，并可能造成部分的拋售，但是，我們并不認為能夠從中長期對航空公司業績產生致命性打擊，也沒有對航空業景氣提升以及航空公司自身運營的基本面產生實質性的負面影響。

　　我們認為：1)近幾年，油價一路上揚翻了將近4倍，單從最基本的影響因素——供求關系來看，是難以給出充分解釋的，市場正在把有關不利因素的影響放大從而影響油價走勢的因素可見一斑，目前國際主要機構預測的明后年油價都低于今年油價，在石油期貨的盈利回吐后帶來的油價部分回落還是完全可以預期的；同時，油價上漲的負面影響也能夠部分被燃油附加費和人民幣升值部分沖抵；

　　2)航空運輸需求消費旺盛的趨勢將在未來幾年繼續，決定了航空公司基本面持續向好；3)人民幣加速升值趨于明朗，提升業績水平；

　　4)奧運會、世博會因素將進一步提升中國航空公司在國際的影響力，促進基本面的進一步改善。基于上述因素，在關注短期波動風險的同時，我們維持航空運輸業中長期的“增持”評級。

　　上市公司層面來看，航油價格的上調，對上市公司短期業績造成影響，由于我們前期盈利預測中假設07年人民幣對美元升值5%，而實際升值幅度很可能高于我們預期，因此，我們并不因本次航油價格上調而修改我們的盈利預測。我們維持中國國航07年、08年EPS0.31元、0.55元的判斷，維持南方航空07年、08年EPS0.44元、0.64元的判斷，并維持對二者的增持評級。

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