行業(yè)前沿

　　盡管航空煤油價格的上調(diào)短期內(nèi)降低了市場對航空公司業(yè)績的預期，并可能造成部分的拋售，但是，我們并不認為能夠從中長期對航空公司業(yè)績產(chǎn)生致命性打擊，也沒有對航空業(yè)景氣提升以及航空公司自身運營的基本面產(chǎn)生實質(zhì)性的負面影響。

　　張勛

　　事件描述：

　　最近幾日，有關(guān)航空運輸行業(yè)各種利好、利空因素不斷。(1)國家發(fā)改委10月31日發(fā)出通知，決定自11月1日零時起將航空煤油價格每噸提高500元；(2)在外貿(mào)順差持續(xù)擴大、通脹壓力內(nèi)外因素交困下，人民幣面臨較大的加速升值壓力，對美元匯率不斷創(chuàng)新高；(3)美聯(lián)儲昨天公布，再次降息25個基點；(4)中國國航公布公開發(fā)行4億A股。我們據(jù)此進行綜合性分析。

　　分析：

　　1.航空煤油價格上調(diào)500元/噸，短期內(nèi)對航空公司較大利空。

　　目前我國航油價格主要由三部分構(gòu)成，即航油出廠價、進銷差價和2006年7月起增加的綜合采購成本差價。航油出廠價格由發(fā)改委不定期的根據(jù)此前國際市場的油價情況來調(diào)整；當前的進銷差價為480元/噸；綜合采購成本差價則由民航主管部門根據(jù)情況調(diào)整；本次上調(diào)的500元/噸是指航油出廠價。通過本次調(diào)整，航空煤油出廠價格由當前的5450元/噸上調(diào)為5950元/噸，國內(nèi)航油銷售價格整體提升500元/噸，這是在本年四次調(diào)高航油價格后和一次小幅下調(diào)油價后的重大調(diào)整，反映了有關(guān)部門對國際油價沖擊90美元/桶后的看法。

　　如果按照2006年各航空公司航油消耗量，并按照全年的數(shù)據(jù)來計算，本次上調(diào)航油價格將分別減少中國國航、南方航空、東方航空、上海航空、海南航空EPS0.09元、0.265元、0.2元、0.175元、0.045元。如果考慮到本次調(diào)整的具體時間因素，按照兩個月來測算，將有可能分別減少中國國航、南方航空、東方航空、上海航空、海南航空07年EPS0.013元、0.038元、0.028元、0.025元、0.006元，對航空公司來說是較大利空。

　　但是，我們認為，上述油價調(diào)整是根據(jù)國際原油價格波動所做的修正，由于我國航油定價機制問題，油價調(diào)整滯后于國際油價的波動，因此上述調(diào)整因素在一定程度上在市場的預期之內(nèi)。同時，我們認為，目前國際油價走勢來自于國際炒作、地緣政治因素和供求關(guān)系，其中國際資金炒作的成分不容忽略，不排除如去年四季度一樣，在炒作資金獲利回吐后，國際油價在未來幾個月呈現(xiàn)回落趨勢，國內(nèi)航油價格開始回調(diào)。

　　同時，我們認為，本次油價大幅度上調(diào)后，伴隨而來的可能是燃油附加稅的重新上調(diào)，有可能再次調(diào)升到去年同期水平。(去年同期，燃油附加稅為800公里以上，100元/人，800公里以下，60元/人。)

　　在國內(nèi)航空運輸消費開始大幅度增長、航空公司運營能力和風險抵御能力綜合提升、人民幣加速升值對油價成本產(chǎn)生部分規(guī)避的大趨勢下，我們認為，國際油價在一定范圍內(nèi)波動對航空公司業(yè)績產(chǎn)生致命性打擊的可能性不大。我們將持續(xù)跟蹤國際原油價格走勢和國家的價格政策，并及時給出評述。

　　2.

人民幣升值加速趨勢與日俱增，航空股持續(xù)受益。

　　伴隨著巨額貿(mào)易順差、外資的持續(xù)流入、美國經(jīng)濟相對走弱、美聯(lián)儲降息，七國首腦高峰會議不斷對

人民幣匯率進行施壓，人民幣升值呈現(xiàn)出加速趨勢。

　　人民幣對美元走勢最近不斷突破整數(shù)關(guān)口，屢創(chuàng)新高。在10月24日突破7.5元關(guān)口后，11月1日又達到7.4552，創(chuàng)出新高。截至上周，匯改以來，人民幣累計升值超過8%，本年以來，人民幣升值幅度達到了4.74%。我們分析，年內(nèi)人民幣將繼續(xù)加速升值，預計今年升值幅度在6%-7%，明年預計升值幅度為5%-7%的水平。同時，隨著美聯(lián)儲再度小幅降息0.25個基點，進一步加速了人民幣升值預期，人民幣升值加速趨勢越來越明顯。

　　受益于人民幣持續(xù)升值，航空公司大量的美元債務將繼續(xù)帶來巨額匯兌收益，成為航空公司業(yè)績增長的重要支撐因素之一。根據(jù)我們按照各航空公司06年的債務規(guī)模測算，人民幣升值1%，中國國航、南方航空、東方航空將分別增厚EPS0.016元、0.083元和0.033元。此外，我們認為，在人民幣升值的大趨勢下，國內(nèi)航空公司存在進一步擴大外債規(guī)模，充分運用匯率杠桿的沖動；至少從目前數(shù)據(jù)來看，各航空公司的美元債務規(guī)模整體上比去年同期有所提升，如果按照07年或者08年的實際美元債務規(guī)模來看，匯兌收益可能超出我們的測算預期。

　　但是，我們必須對因匯兌收益帶來的利潤的增加對公司主營業(yè)務影響的有限性保持清楚的認識，即匯兌收益只是賬面上的利潤，在短期內(nèi)對現(xiàn)實現(xiàn)金流的影響有限，也并沒有對航空公司航空運輸主業(yè)的改善產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

　　3.中國國航公開增發(fā)A股購買飛機補充流動資金，有利于公司長遠發(fā)展。

　　11月2日，中國國航發(fā)布公告，董事會通過決議，擬公開增發(fā)不超過4億股A股，用于購買飛機和補充流動資金。根據(jù)公告，國航本次公開發(fā)行籌集的資金，除用于支付前期訂購的飛機，包括15架波音787、24架空客320系列飛機、15架波音737飛機系列外(該部分飛機在未來3年內(nèi)交付)，還將補充不超過15億元的流動資金。發(fā)行對象為中國境內(nèi)社會公眾投資者及符合中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。在資金到位前，公司用自有資金和負債墊付，到位后再償還有關(guān)墊付款。

　　我們認為，本次公司發(fā)行

股票籌集資金，一方面，能夠部分改善國航的資本機構(gòu)，如果按照當前價格增發(fā)4億股來算，將募集資金超過80億元，負債率將從目前的63.05%下降為57.66%；另一方面，為公司補充了可用資金，使現(xiàn)金流動更為充裕，使得公司無論是應對明年的奧運促銷，還是可能出現(xiàn)的進一步資產(chǎn)收購，都更加靈活和游刃有余。

　　此外，在先前與公司的交流中，我們曾經(jīng)表示這樣的擔憂：中國航空運輸業(yè)正處于快速發(fā)展時期，需求旺盛，航業(yè)景氣度不斷提升，航空公司盈利周期到來，而國航從提升效益的角度考慮，十一五期間運力投放總體規(guī)劃為年均增長12%左右，低于行業(yè)平均的運力投放，盡管運力的適當控制，帶來了效益的提升，但是，由于運力投放相對不足，是否會在一定程度上影響國航對新增市場業(yè)務量的分享程度，不利于公司充分享受行業(yè)景氣的益處？本次通過增發(fā)購買飛機和補充流動資金，增加了公司運營中的靈活性，可以說在完善資本結(jié)構(gòu)過程中部分消除了我們的擔憂，更有利于公司長遠發(fā)展。

　　4.結(jié)論與投資建議。

　　盡管航空煤油價格的上調(diào)短期內(nèi)降低了市場對航空公司業(yè)績的預期，并可能造成部分的拋售，但是，我們并不認為能夠從中長期對航空公司業(yè)績產(chǎn)生致命性打擊，也沒有對航空業(yè)景氣提升以及航空公司自身運營的基本面產(chǎn)生實質(zhì)性的負面影響。我們認為：(1)近幾年，油價一路上揚翻了將近4倍，單從最基本的影響因素——供求關(guān)系來看，是難以給出充分解釋的，市場正在把有關(guān)不利因素的影響放大從而影響油價走勢的因素可見一斑，目前國際主要機構(gòu)預測的明后年油價都低于今年油價，在石油期貨的盈利回吐后帶來的油價部分回落還是完全可以預期的；同時，油價上漲的負面影響也能夠部分被燃油附加費和人民幣升值部分沖抵；(2)航空運輸需求消費旺盛的趨勢將在未來幾年繼續(xù)，決定了航空公司基本面持續(xù)向好；(3)人民幣加速升值趨于明朗，提升業(yè)績水平；(4)奧運會、世博會因素將進一步提升中國航空公司在國際的影響力，促進基本面的進一步改善。基于上述因素，在關(guān)注短期波動風險的同時，我們維持航空運輸業(yè)中長期的“增持”評級。

　　上市公司層面來看，航油價格的上調(diào)，對上市公司短期業(yè)績造成影響，由于我們前期盈利預測中假設07年人民幣對美元升值5%，而實際升值幅度很可能高于我們預期，因此，我們并不因本次航油價格上調(diào)而修改我們的盈利預測。我們維持中國國航07年、08年EPS0.31元、0.55元的判斷，維持南方航空07年、08年EPS0.44元、0.64元的判斷，并維持對二者的增持評級。

　　作者單位：天相投顧

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