平安證券 彭波

　　十月LMEX環比上漲4.68%。從大的方向剖析金屬價格十月的上漲，我們認為是市場對美聯儲再次下調聯邦基金利率的預期所致。

　　銅：銅庫存持續增長

　　鋁：在出口減少和產量增加的壓力下，國內外鋁價比下降

　　鋅：支撐鋅價上漲的因素越來越少

　　鉛：鉛價有望持續高于鋅價

　　錫：錫價整體趨勢強勁

　　鎳：庫存持續上升，基本面未有明顯好轉

　　稀土：價格穩步回升

　　三季報業績同比亮麗，但第三季度環比出現下降。1～9月份行業平均EBIT同比增長79.35%。

　　延續了04年以來的高速增長態勢。但單季度業績不容樂觀：一季度行業平均EBIT環比增長55.39%，二季度環比增長64.51%，但第三季度環比僅增長24.38%，出現急劇下降的局面。支撐板塊上漲的基石似乎出現了松動。

　　十月，板塊出現了幅度較大的下跌。從三季度的業績情況來看，“持續增長的業績”——支撐板塊上漲的基石正在經受考驗；而有色板塊整體估值水平即便是調整過后也有54倍，其估值安全邊際已然喪失。短期來看，支撐此輪有色板塊上漲的三大因素中只有“整體上市”與“集團優質資產注入”這一因素顯得比較有分量了。但我們認為，恰恰是投資者對這一因素的過分倚重而導致了板塊估值安全邊際的喪失。牛市尚未結束的前提下，本輪板塊調整的幅度大小直接決定了未來板塊投資機會的大小。

　　調整過后的策略——繼續關注“業績持續增長”＋有明確“資產注入”類公司。在國家嚴控產量擴張的背景下，上游資源類公司未來業績的增長將主要通過“集團優質資產注入”這條途徑得以實現；而能通過產業鏈的拓展和產品結構的調整，降低成本的同時擴大規模則是下游深加工企業實現內涵式增長的必經之路了——這是我們在行業周期演變不明朗階段尋求業績持續穩定增長類上市公司的最好策略。

　　一、對美聯儲再次降息的預期引致十月金屬價格繼續走強

　　LMEX環比十月上漲4.68%。各金屬月均價環比均上漲，細分金屬品種來看：鉛金屬和錫金屬最為強勢，其次是黃金和鎳金屬。但與九月月末價格相比，銅、鋁和鋅金屬出現比較大的跌幅。

　　從大的方向剖析金屬價格十月的上漲，我們認為是市場對美聯儲再次下調聯邦基金利率的預期所致。而月底，美聯邦也如市場預期般如期宣布將聯邦基金利率下調25個基點，至4.5%。

　　此次減息主要目的還是出于美次貸風波對宏觀經濟增長減緩的擔憂。美聯儲繼續減息加大了美元匯率持續走低的壓力。

　　與此同時，由于冬季需求上漲，同時美國指控伊朗支持恐怖主義并提出對伊新的制裁方案，引發了市場對中東原油供給的擔憂，十月油價繼續創出歷史新高，原油突破90美元/桶。而由于美元持續走軟、伊朗局勢、非洲地區、中東地區的政治波動和冬季寒冷天氣的因素，短期資本市場的資金將涌入原油期貨市場，可能推動油價繼續創出新高。

　　十月，以美元計價的國際黃金價格，受預期美聯儲再次采取降息措施和國際原油價格上漲等因素的影響，以及公眾對通貨膨脹擔憂加劇，持續上漲，幾乎觸及到800美元/盎司。展望未來，我們仍堅持認為供應面的趨緊、貨幣因素與對通貨膨脹的擔憂、官方黃金儲備潛在的巨大需求、地緣政治因素的不穩定等多重因素將支撐未來金價持續走高，1000美元/盎司目前看來不是夢。

　　那么，金屬價格和原油價格之間又是怎樣的一種聯動呢？以銅價為例，近50年來原油和銅價變化在大趨勢上呈現出高度的正相關性。與此同時，高油價將制約經濟增長，進而可能造成銅價下跌。從歷史的經驗看，油價高企對世界經濟增長的影響是不容置疑的，20世紀70年代和80年代的兩次石油危機曾經導致全球經濟危機。據國際貨幣基金組織估計，油價若上漲15美元，世界經濟增長率將減少1個百分點。目前的形勢是全球經濟持續景氣四年有余，貨幣供應充裕，那么，如果國際油價持續在100美元附近，就將導致全球經濟下滑3個百分點。

　　這個數據雖不足以造成經濟危機，對全球經濟的影響確是不可小覷的。綜合看來，原油價格的上漲在2007年以前明顯支持銅價上漲，目前二者走勢開始出現背離，原油價格上漲已經難以刺激銅價走高。這也是為什么今年以來金屬價格與原油價格走勢背離的原因之一。

　　二、主要金屬月度動態分析

　　2.1銅：銅庫存持續增長

　　十月，LME三月期銅8110美元/噸開盤，最高價8210美元/噸，收盤報7725美元/噸，下跌4.75%。SHFE期銅0712合約以68500元/噸開盤，收盤報65200元/噸，月下跌4.81%。庫存方面，LME庫存量166975噸，較上月增加36200噸。

　　十月對價格的一大不利因素是庫存。LME銅庫存持續增加，截至月底已達到今年5月份以來的最高水平。庫存的增加除了來自亞洲之外，歐洲和美國的庫存也出現較大增加。亞洲倉庫的增加可以理解為外高內低的局面造成的中國轉口所致，但歐洲和美國的庫存增加則顯示歐洲市場供應緊張的局勢有所緩解。

　　另一不利于價格的因素是，ICSG最新數據顯示，7月全球銅市供應過剩1.6萬噸。ICSC稱，7月供應過剩主要是因中國、歐盟及美國使用量明顯下降，分別較2007年6月使用量下降約7%、2%及9%。當然，ICSG的數據同時顯示今年1~7月全球銅市短缺31.5萬噸，2006年同期全球精煉銅產量為短缺2.6萬噸。

　　隨著國內銅需求進入消費旺季，國內的銅消費增長重新提速。不過，市場供應量過大，導致國內銅價持續疲軟。國家統計局公布：中國1～9月精煉銅產量達250.17萬噸，同比增長16.1%，其中9月精煉銅產量達30.72萬噸，同比增長24%。不過，一直以來，只要中國經濟運行良好，進口不出現大的下滑，都成為市場做多的一個重要理由。而海關總署最新數據顯示：中國9月精煉銅進口上升至102,078噸，較8月增長17%。這樣的消息無疑會給價格帶來支撐。

　　十月，市場傳美國Freeport McMoran與一家中國冶煉商敲定的TC/RC分別為35美元/3.5美分。如消息屬實，則意味著目前銅精礦市場供應緊張的形勢還將持續。但9月我國銅精礦進口跌至271,610噸，為2006年10月以來最低，因為冶煉廠致力于提高加工精礦的費用。

　　總體看來，國內精銅消費依然處于景氣狀態，但供應過剩的局面短期內難以得到扭轉，國內銅價的疲軟勢頭也會繼續維持。

　　有利的一面是，整體看，美聯儲降息強勁支撐了市場對經濟成長的信心。此外，一年一度的倫敦金屬交易所(LME)年會本月落下帷幕，“中國需求”仍舊是此次年會的一個重要關注點。在“中國需求將再次走強”以及“冶煉費的持續走弱”等議題上，參會者基本達成了共識，認為“只要有中國的需求在，金屬價格就難以下降。”

　　2.2鋁：在出口減少和產量增加的壓力下，國內外鋁價比下降

　　十月，LME三月期鋁開盤價2527美元/噸，最高價2557美元/噸，收盤報2545美元/噸。SHFE期鋁0712合約開盤價19370元/噸，收盤報18130元/噸，月下跌4.49%。庫存方面，LME鋁庫存由月初的938,265噸下降至919,925噸。

　　供應的增長已是毫無懸念。WBMS最新數據顯示，1～8月，全球鋁市過剩368,000噸。原鋁需求為2450萬噸，同比增加19.67萬噸。原鋁產量增加25.85萬噸至2484萬噸，同比增長11.6%。中國產量增加215.3萬噸，占全球產量的32%。IAI最新統計顯示，9月份世界原鋁產量(不含中國)為205.7萬噸，日均產量68600噸，月環比和年同比分別增加了300噸和3400噸。中國國家統計局數據顯示公布，中國1~9月原鋁產量為890.1萬噸，同比增長34.2%，9月原鋁產量為110.37萬噸。

　　我國從7月1日起大幅調整了鋁材的出口退稅，接著又在8月份對鋁材中出口增長最快的“非合金制條、桿、型材和異型材”等項產品加征了15%的關稅。兩項政策的效果疊加，使得部分鋁材的出口成本增加超過了20%。安泰科表示：“鋁材出口的利潤一般也就在10%甚至更低的水平，因此稅率調控必然會起到抑制出口的效果。”在國內本已出現供過于求的情況下，出口的減少將明顯不利于鋁價的上漲。因此政策出臺后，合乎邏輯的預期是國內外市場的差價或比價將進一步下降。但市場在8、9月份表現出了相反的一面，國內外鋁價比價由7月底時的6.9連續上升，在9、10月間數次達到8.0的水平。那么，近兩個月中國鋁加工企業和部分貿易商正在從國外進口鋁錠的局面也就不會讓人驚訝了。而這些鋁錠的進口也必然會加劇國內市場的供求失衡。內需的增長無法抵消出口下降，而進口的出現和產量的增長帶來的三重壓力的最終結果就是，與此相應的上海/倫敦的比價已經從8.1左右下降至7.1左右。

　　ILZSG最新數據顯示：1～8個月，全球精煉鋅消費量從去年的725.0萬噸上升至750.1萬噸；精煉鋅產量從去年同期的693.9萬噸上升至747.3萬噸。因此1～8月全球鋅市供應短缺28,000噸。這與之前WBMS統計的過剩153,000噸有很大的差距，需要進一步證實。我們傾向于WBMS的數據。

　　國家統計局統計數據顯示，9月份國內鋅產量32.48萬噸，同比增長13.9%，環比增長15.58%。

　　1~9月份的產量為269.57萬噸，同比增長19%。數據顯示，自5月以來，中國于9月再次成為鋅的凈進口國，因為全球價格低迷打壓了廠商出口的積極性。中國9月精煉鋅出口降至12,325噸，較8月減少44%，并較06年同期下降18.5%。而進口和8月相比翻了兩番以上，達到13,029噸，但較06年同期減少2.1%。

　　國內精礦價格在進口礦和鋅錠價格下滑的情況下已經面臨日益沉重的壓力，但是由于礦山惜售，價格下滑速度并不快，目前50%品位的標準精礦到廠價格大約占同期1＃鋅錠價格的65%。9月份我國進口的鋅精礦是今年的最高水平，由于大量進口，國內原料供應將保持寬松狀態，鋅錠月產量將進入一年來的最高水平，安泰科估計四季度平均月產量在33萬噸以上，2007年年產量將達到370～372萬噸。

　　綜合分析，鋅基本面仍在減弱，鋅庫存在10月也出現了上升的趨勢，支撐鋅價上漲的因素越來越少。

　　2.4鉛：鉛價有望持續高于鋅價

　　十月，LME三月期鉛開盤3380美元/噸，月底收盤3660元/噸，上漲8.28%。庫存方面，庫存量則由月初的22150噸上升至月末的39400噸。國內1#鉛現貨價格24400~24650元/噸。

　　十月LME鉛庫存持續增加，這對鉛價上漲不利。從地區看，本次庫存增加主要集中在意大利和荷蘭，這反映出在即將進入消費旺季的情況下，歐洲鉛消費并不樂觀。美國市場則由于經濟形式的不明朗對鉛消費的影響還無法判斷。因此，盡管即將進入消費旺季，但未來幾個月西方精鉛消費并不會像往年那么旺盛，在多種因素影響下，很可能出現旺季不旺的局面。在已經上漲到歷史非常高的水平下，LME鉛價上漲空間有限。

　　但中國精鉛出口由于6月實施新的出口退稅政策，鉛出口繼續下降，沒有恢復跡象。中國海關總署最新統計數據顯示，9月份我國出口精鉛不到5436噸，1~9月份累計出口18.837萬噸，同比下降53%。國家統計局數字顯示，9月份我國精鉛產量20.94萬噸，同比下降10.6%，1~9月份我國產精鉛197,07萬噸，同比增長6%。

　　此外，ILZSG最新數據顯示，全球1～8月精煉鉛產量為551.50萬噸，同期消費量總計為543.10萬噸，供應短缺了8.40萬噸。而WBMS最新數據顯示，1~8個月，全球鉛市場短缺11.10萬噸。2006年前8個月為短缺5.7萬噸。從目前西方鉛產量增長有限，中國精鉛出口持續下降，LME庫存處以歷史非常低的水平看，都對鉛價上漲有利，鉛價有望繼續走高。

　　2.5錫：錫價整體趨勢強勁

　　十月，LME三月期錫開盤15375美元/噸，月底收報16740元/噸，上漲8.87%。國內1＃錫錠報價14～15萬元/噸。庫存方面，庫存量則由月初的14155噸下跌至月末的13230噸。WBMS最新數據公布，1~8月全球錫市供應過剩1800噸。報告的精煉錫產量較去年同期下滑4,000噸，總供應量為23.91萬噸。WBMS表示，印尼產量下滑，特別是政府去年年末取締非法礦山后，但上一季度產量有所回升。1~8月全球錫需求總計為23.73萬噸，較去年同期下滑11,400噸，因日本消費量下滑且中國增幅并不大。

　　安泰科認為，從各種商品價格的比較來看，在剔除通貨膨脹的因素之后，目前的錫價與37年的高點價格——40264美元/噸(1980年2月)之間還有62%的距離，處于商品價格漲幅滯后的品種，仍有較大的上漲空間。我們認為，雖然目前沒有有力的數據支撐此種觀點，但總的來說，10月庫存的下降使目前錫價整體趨勢繼續強勁。

　　2.6鎳：庫存持續上升，基本面未有明顯好轉

　　十月，LME三月期鎳開盤30500美元/噸，月最高上漲至32250美元/噸，月底收盤報32050元/噸，上漲5.08%。庫存量由月初的32442噸上升至月末的37608噸。長江有色金屬現貨市場鎳價仍報價27.60萬元/噸。

　　LME特別委員會10月解除了對鎳價的“借出交易規則”。委員會表示“該規則不是永久的措施，而是在一些人們不希望看到的情況出現火即將出現時采取的臨時措施。”這對鎳價而言應該是一利好消息。

　　INSG最新預測顯示，07年全球鎳產量將達到147萬噸，鎳消費將達到135萬噸，供過于求12萬噸。08年全球鎳產量將達到157萬噸，鎳消費將達到147萬噸，供過于求10萬噸。08年的鎳消費的增長將主要是因為全球不銹鋼產量的恢復以及中國鎳消費的增長。而WBMS的數據顯示，全球鎳金屬07年將短缺1.4萬噸。主要原因是WBMS供需數據種包括了中國進口礦石生產的低等級鎳鐵。

　　9月，我國鎳精礦進口113萬噸，同比增長52%，1～9月份進口1210萬噸，同比增長448%。

　　但9月環比下降35%。這主要是由國內市場鎳的低報價和鎳金屬的需求減弱造成的。

　　10月，國際不銹鋼論壇下調了2007年產量增長幅度，從之前的5.1%降至了1.1%，全年總產量有望達到2870萬噸。而中國特鋼協會不銹鋼分會主席李成也在2007年中國不銹鋼應用發展論壇上對前期的2007年中國不銹鋼產量預測進行修正，從之前的700萬噸降至650萬噸，而且預計明年中國不銹鋼產量增量將不會超過10%。可見，目前鎳基本面狀況未有明顯好轉，仍處于弱勢，而庫存持續增加的情況下，后期上漲存在阻力。

　　2.7稀土：價格穩步回升

　　各類稀土價格在8月～9月均出現了一定幅度的回調，碳酸稀土價格最低回落至1.3萬元/噸；氧化釹價格最低回落至18萬元/噸；金屬釹價格最低回落至25萬元/噸。

　　我們認為這屬于正常的回調，因為短期的暴漲必然會引至下游應用商難以承受從而減少需求量；其次，為全面落實科學發展觀，做好稀土資源和礦山生態環境保護工作，江西贛州市政府決定，近期將全面停止采用堆浸工藝生產稀土原礦和暫停稀土原礦生產。我們認為趁全面停止之前部分民營企業加快速度生產，“最后的瘋狂”導致了短期供應激增也是價格回調的因素之一；此外，“國外礦山企業不堪中國稀土的高昂價格已經開始重新啟動關閉已久的稀土礦”也是市場上的一種解釋，我們不排除這種可能性，但我們相信，在未來稀土行業的發展過程中，對于掌握全球近60%稀土資源的中國而言，是有足夠強大的定價權的。進入10月，各稀土價格又開始穩步回升，我們繼續長期看好我國稀土行業的發展前景。

　　需要提及的是，07年，氧化鑭的價格也悄然上升了33%，由年初的1.2萬元/噸上漲至目前的1.6萬元/噸。這是個讓人驚喜的現象，因為前期稀土價格的暴漲主要是由氧化釹和氧化鐠釹價格的上漲帶動，鐠和釹兩種元素在輕稀土中含量不過21%，而元素鑭含量就達到了26%，是節能燈三基色熒光粉市場潛力巨大造成的還是儲氫合金粉需求的帶動？需要我們進一步觀察，但這起碼是一個良好的開端。

　　二、三季報業績同比亮麗，但第三季度環比出現下降

　　十月，有色板塊三季報業績公布完畢。我們統計的31家重點有色金屬上市公司07年1～9月份主營業務利潤同比增長71.62%，EBIT同比增長79.35%，凈利潤同比增長130.74%，凈資產收益率同比增長50.77%，延續了04年以來的高速增長態勢。

　　分品種來看，金屬價格的上漲、行業持續景氣在資源類上市公司和行業全面復蘇下的純電解鋁公司上仍體現得最為淋漓盡致：純電解鋁公司07年上半年主營業務利潤同比增長103.28%，EBIT同比增長176.27%，凈利潤同比增長334.66%，凈資產收益率同比增長210.78%；資源類公司07年上半年主營業務利潤同比增長140.92%，EBIT同比增長196.84%，凈利潤同比增長248.87%，凈資產收益率同比增長157.38%。鋅業類、銅業類和黃金類公司業績表現也不俗，冶煉型鉛鋅類和下游深加工類上市公司業績同比則略微遜色。

　　但分單季度業績來看，情況卻是不容樂觀的：一季度行業平均EBIT環比增長55.39%，二季度環比增長64.51%，但第三季度環比僅增長24.38%，出現急劇下降的局面。第三季度，31家公司種僅有銅陵有色、宏達股份、豫光金鉛、山東黃金、包鋼稀土、錫業股份、吉恩鎳業和新疆眾和等八家公司的第三季度EBIT環比增長超過第二季度。1～9月份業績表現最搶眼的鋁業板塊第三季度EBIT環比下降近20%，為子行業中之最。資源類上市公司則能在環比環節繼續勝出。

　　“持續增長的業績”——支撐板塊上漲的基石似乎出現了松動。

　　三、板塊投資策略的思考——未來投資機會視此輪調整幅度大小而定

　　十月，有色板塊出現了幅度較大的下跌。我們統計的31家重點公司月跌幅超過11%，其中新疆眾和月跌幅達28.79%，云南銅業月跌幅達25.13%，寶鈦股份月跌幅達23.29%，錫業股份月跌幅達23.20%，馳宏鋅鍺與吉恩鎳業則頗為抗跌。

　　此輪有色板塊的下跌是質的變化還是上升通道中的一次正常調整？讓我們來分析支撐此輪有色板塊上漲的三大因素最新的動態：

　　“持續增長的業績”——支撐板塊上漲的基石正在經受考驗

　　三季度的表現是否意味著04年以來行業利潤持續高速增長的態勢將告一段落？07年以來，我們對行業的判斷一直是：“07～08年大宗金屬價格有望維持在高位振蕩。稀土和黃金行業值得長期看好。”目前我們的觀點未變。大宗金屬價格如果如我們所料在08年只是維持在高位振蕩的話，那么僅僅基于價格上漲帶來的業績提升效應將大大減少。這就意味著支撐板塊上漲的基石——“持續增長的業績”正在經受考驗，起碼從三季度的業績情況來看，是符合我們推測的。

　　從大的方面看，豫光金鉛、山東黃金、包鋼稀土、錫業股份四家公司在產量沒有增長的情況下第三季度EBIT環比增長超過第二季度，是因為鉛價、金價、稀土價格和錫價在第三季度均創出了歷史新高。而鋁業板塊第三季度表現欠佳則與電解鋁價格第三季度環比下降6.85%不無關系。

　　估值安全邊際喪失

　　平安研究所策略部的數據顯示：截至10月29日，A股市場平均PE為40倍，而有色板塊整體估值水平即便是調整過后也有54倍。

　　我們在下半年策略報告中提及的支撐有色板塊上漲的三大因素，短期來看，只有“整體上市”與“集團優質資產注入”這一支撐因素顯得比較有分量了。但我們認為，恰恰是投資者對這一因素的過分倚重而導致了板塊估值安全邊際的喪失。而本輪板塊調整的幅度大小將直接決定未來板塊投資機會的大小。

　　其實，往往板塊整體調整的時候會“錯殺”一批公司。調整過后，穩健型投資者的策略仍應該是關注于“業績持續增長”＋有明確“資產注入”類公司。而在國家嚴控產量擴張的背景下，上游資源類公司未來業績的增長將主要通過“集團優質資產注入”這條途徑得以實現；而能通過產業鏈的拓展和產品結構的調整，降低成本的同時擴大規模則是下游深加工企業實現內涵式增長的必經之路了——這是我們在行業周期演變不明朗階段尋求業績持續穩定增長類上市公司的最好策略。

　　四、重點跟蹤的有色金屬上市公司投資評級變化

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