招商證券 李珊珊

　　信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，充分利用加息機(jī)遇，存款整體增長平穩(wěn)。3季度存貸款增長和結(jié)構(gòu)有如下特點(diǎn)，中長期貸款占比延續(xù)上升趨勢，短期貸款和票據(jù)融資占比繼續(xù)下降，這符合我們在前期4季度策略報(bào)告中的判斷，中長期貸款占比的繼續(xù)上升使商業(yè)銀行第3季度的凈利差維持在較高水平。居民存款增速下降明顯，但企業(yè)存款增速逐步加快，這使得存款在整體上保持了較為穩(wěn)定的增長。3季度末人民幣各類存款同比增長16.8%，較去年同期略降0.3個(gè)百分點(diǎn)。3季度活期存款占比較2季度略有下降，但居民活期存款占居民存款的比重繼續(xù)上升。

　　銀行業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張，股份制和城市商業(yè)銀行不良貸款實(shí)現(xiàn)雙降。根據(jù)銀監(jiān)會近日公布的數(shù)據(jù)，截至2007年9月末，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)本外幣資產(chǎn)總額已突破50萬億元，增至50.62萬億元，同比增長20.3%，其中股份制商業(yè)銀行增速高達(dá)34.6%。2007年9月末，我國境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款再次實(shí)現(xiàn)雙降，其中股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行均保持了不良貸款的雙降，國有商業(yè)銀行不良貸款余額較年初略有增加。盡管經(jīng)歷數(shù)次加息，但是由于企業(yè)盈利的增速超過了利息支出的增速，截至9月份，以利息覆蓋倍數(shù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比體現(xiàn)的償債能力繼續(xù)呈改善趨勢，我們預(yù)計(jì)未來一到兩年內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍將維持在較好水平。

　　前3季度上市銀行盈利驅(qū)動因素分析。我們在9月底的銀行業(yè)4季度策略報(bào)告已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，銀行業(yè)的高景氣仍將持續(xù)，部分上市銀行，特別是前期利差提高大，撥備壓力小的銀行，業(yè)績?nèi)跃哂谐�預(yù)期的可能。資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)改善帶來的撥備壓力的下降，利差的擴(kuò)大和中間業(yè)務(wù)的加速增長是多數(shù)上市銀行前3季度業(yè)績增長共同的驅(qū)動因素。部分上市銀行，比如招行、建行和興業(yè)銀行，第3季度的凈利差相對第2季度甚至在繼續(xù)擴(kuò)大，部分上市銀行，如興業(yè)銀行，規(guī)模擴(kuò)張速度超過了市場預(yù)期，這些驅(qū)動因素更加突出的銀行自然有了更亮麗的業(yè)績表現(xiàn)，盈利增長超過了市場預(yù)期。就中間業(yè)務(wù)來說，國有銀行的手續(xù)費(fèi)傭金凈收入同比增長均在100%左右，股份制銀行之間則差異較大，最快的是興業(yè)和招行，增速在150%以上，最低的華夏和深發(fā)展，增速在50%-60%之間。城市商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的增速普遍不突出，南京銀行的手續(xù)費(fèi)凈收入甚至出現(xiàn)了下降。

　　行業(yè)和公司投資評級。銀行業(yè)的持續(xù)景氣，業(yè)績的持續(xù)超預(yù)期使得上市銀行的估值水平經(jīng)歷了國慶前后的上漲之后依然處于較為安全的估值區(qū)間。2008年銀行業(yè)穩(wěn)定增長的確定性較高，即使假設(shè)規(guī)模擴(kuò)張速度有所放緩，凈利差略有收窄，不良貸款率略有上升，國有商業(yè)銀行仍能保持30-40%的增速，股份制商業(yè)銀行仍能保持50%左右的增速。目前行業(yè)08年的動態(tài)PE基本在20-30倍之間，維持銀行業(yè)推薦的評級。我們看好整個(gè)行業(yè)的投資機(jī)會，同時(shí)從中期來看，更看好高成長高估值的股份制商業(yè)銀行，維持浦發(fā)、招行、興業(yè)和民生強(qiáng)烈推薦的評級，維持工行、中行和深發(fā)展推薦的評級，給予建行推薦的評級。招行的業(yè)績驅(qū)動因素最為均衡，利差的貢獻(xiàn)度最大，我們認(rèn)為明年業(yè)績超預(yù)期的可能依然較大；浦發(fā)和華夏的PE估值較低，主要是因?yàn)槎惵氏陆悼臻g較大；工行的步伐穩(wěn)健，業(yè)績驅(qū)動因素較為均衡，利差仍有擴(kuò)大空間。我們預(yù)期深發(fā)展明年有望保持較快增長，但是由于目前不良貸款余額依然較大，撥備充足率雖已達(dá)到監(jiān)管要求，但是考慮到一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)惡化，不良貸款向下遷徙的比率加大的情況下，公司目前的撥備可能無法充分覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，因而仍維持推薦評級。

　　一、3季度金融數(shù)據(jù)簡評：

　　通過信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整充分利用加息機(jī)遇，存款整體增長穩(wěn)定

　　3季度末人民幣貸款余額25.9萬億元，同比增長17.13%，今年以來新增貸款3.36萬億元，基本完成全年信貸計(jì)劃。中長期貸款占比延續(xù)上升趨勢，短期貸款和票據(jù)融資占比繼續(xù)下降，這符合我們在前期4季度策略報(bào)告中的判斷，中長期貸款占比從6月末的48.0%又上升到3季度末的49.1%，而短期貸款占比從6月末的43.8%降至43.6%。中長期貸款占比的繼續(xù)上升使商業(yè)銀行凈利差維持在較高水平，從已公布完畢的3季報(bào)看，部分上市銀行的凈利差在第3季度甚至有繼續(xù)擴(kuò)大趨勢。

　　商業(yè)銀行在1-2季度放貸速度較快，信貸額度在中期以后已經(jīng)較緊，由于票據(jù)融資計(jì)算在信貸額度之中，其利率低于同期貸款利率，因此商業(yè)銀行傾向于壓縮商業(yè)票據(jù)融資，為一般的貸款騰出空間，票據(jù)融資規(guī)模從2季度到3季度一直呈下降趨勢，3季度末票據(jù)融資余額1.58萬億元，較中期下降了1717億元，較1季度末下降了2299億元。

　　二、銀行業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張，股份制和城市商業(yè)銀行不良貸款實(shí)現(xiàn)雙降

　　根據(jù)銀監(jiān)會近日公布的數(shù)據(jù)，截至2007年9月末，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)本外幣資產(chǎn)總額為50.62萬億元，同比增長20.3%。分機(jī)構(gòu)類型看，國有商業(yè)銀行增長17.0%；股份制商業(yè)銀行增長34.6%；城市商業(yè)銀行增長19.0%。

　　銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國商業(yè)銀行繼續(xù)保持了不良貸款余額與比例“雙下降”的穩(wěn)健態(tài)勢。2007年9月末，我國境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額12517.8億元，比年初減少34.9億元；不良貸款率為6.2%，比年初下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。分機(jī)構(gòu)類型看，國有商業(yè)銀行不良貸款余額較年初增加了88.2億元，不過根據(jù)3季報(bào)數(shù)據(jù)，工行、建行和交行3季度末的不良貸款余額較年初均有下降，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行均保持了不良貸款的雙降。從不良貸款的結(jié)構(gòu)看，損失類貸款余額比年初增加751.8億元；可疑類貸款余額比年初減少392.8億元；次級類貸款余額比年初減少393.8億元。

　　工業(yè)企業(yè)償債能力持續(xù)改善，資產(chǎn)質(zhì)量有望繼續(xù)維持在較好水平

　　盡管經(jīng)歷數(shù)次加息，但是由于企業(yè)盈利的增速超過了利息支出的增速，截至9月份，以利息覆蓋倍數(shù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比體現(xiàn)的償債能力繼續(xù)呈改善趨勢，所以我們預(yù)計(jì)未來一到兩年內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍將維持在較好水平。

　　三、上市銀行3季度盈利驅(qū)動變化分析

　　我們在9月底的銀行業(yè)4季度策略報(bào)告已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，銀行業(yè)的高景氣仍將持續(xù)，部分上市銀行業(yè)績?nèi)跃哂谐�預(yù)期的可能，上市銀行的3季報(bào)印證了我們的看法。資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)改善，撥備壓力的下降，利差的擴(kuò)大和中間業(yè)務(wù)的加速增長是上市銀行前3季度業(yè)績增長共同的驅(qū)動因素，就第3季度來說，部分上市銀行，包括招行，建行，興業(yè)銀行等銀行，第3季度的凈利差相對第2季度甚至在繼續(xù)擴(kuò)大，興業(yè)銀行的規(guī)模擴(kuò)張速度超過了市場預(yù)期，這些驅(qū)動因素更加突出的銀行自然有了更亮麗的業(yè)績表現(xiàn)，增速超過了市場預(yù)期。

　　(一)3季度主要上市銀行盈利增長的驅(qū)動因素：

　　招行：

　　對盈利貢獻(xiàn)度由高到低依次是：

　　利差：33.8%，撥備：25.4%，稅率貢獻(xiàn)：21.5%，規(guī)模擴(kuò)張：17.4%，中間業(yè)務(wù)：15.7%，成本控制：14.7%；各個(gè)驅(qū)動因素的貢獻(xiàn)比例最為均衡，利差和中間業(yè)務(wù)收入對盈利的貢獻(xiàn)度相對上半年有所提高。

　　浦發(fā)：

　　撥備對盈利貢獻(xiàn)略有下降，但仍是最主要的驅(qū)動因素；其次是規(guī)模擴(kuò)張，貢獻(xiàn)度略有上升。

　　對盈利貢獻(xiàn)度由高到低依次是：

　　撥備：56.2%，規(guī)模擴(kuò)張：22.3%，利差：10.8%，成本控制：6.8%，手續(xù)費(fèi)凈收入：2.6%。

　　興業(yè)：

　　3季度無去年同期數(shù)據(jù)，但3季度規(guī)模擴(kuò)張速度超預(yù)期，我們估計(jì)規(guī)模擴(kuò)張對盈利貢獻(xiàn)的幅度進(jìn)一步提高，同時(shí)第3季度的凈利差較第2季度略有擴(kuò)大，撥備計(jì)提力度加大，預(yù)計(jì)撥備的貢獻(xiàn)度有所下降。

　　工行：

　　各驅(qū)動因素貢獻(xiàn)度也較為均衡，其中規(guī)模擴(kuò)張，成本控制的貢獻(xiàn)度于3季度有所上升，而第3季度稅率的上升使所得稅對盈利的貢獻(xiàn)度較上半年大幅下降。

　　前3季度對盈利貢獻(xiàn)度由高到低依次是：

　　規(guī)模擴(kuò)張：19.3%，成本控制：13.1%，撥備：12.7%，利差：11.9%，手續(xù)費(fèi)凈收入：9.4%。

　　建行：

　　前3季度無去年同期可比數(shù)據(jù)，上半年利差、規(guī)模擴(kuò)張和成本控制對盈利的貢獻(xiàn)較為均衡，前3季度凈利差較上半年有所上升，預(yù)計(jì)利差貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提高。

　　中行：

　　前3季度各驅(qū)動因素對盈利貢獻(xiàn)度由高到低依次是：

　　規(guī)模擴(kuò)張：16.2%，手續(xù)費(fèi)凈收入：8.8%，利差：7.4%，撥備：4.4%。

　　華夏銀行：

　　前3季度盈利增長的主要驅(qū)動因素仍是規(guī)模擴(kuò)張，第3季度相對上半年利差有所收窄，利差的貢獻(xiàn)度有所下降，撥備力度較大成為盈利增長的主要制約。

　　規(guī)模擴(kuò)張：24.5%，利差：11.4%，成本控制：8.7%，撥備：-20.1%。

　　深發(fā)展：

　　撥備下降對盈利貢獻(xiàn)度較上半年有所下降，但仍是最重要的因素，其次是規(guī)模擴(kuò)張的推動。

　　撥備：36.1%，規(guī)模擴(kuò)張：25.2%，所得稅：12.5%，利差：9.4%。

　　(二)規(guī)模擴(kuò)張分析

　　前3季度交通銀行，中行，深發(fā)展等銀行前3季度的貸款較年初的增速已經(jīng)超過了去年全年，預(yù)計(jì)這些銀行在4季度貸款的新增額會比較小，興業(yè)銀行前3季度的貸款較年初增長了21.4%，在上市銀行中是最快的，但是由于該行近兩年的貸款增速一直比較快，預(yù)計(jì)4季度還有少量空間，而工行貸款增長了11.4%，是最慢的，但由于該行信貸基數(shù)最大，全年仍將維持和GDP增速接近的水平，預(yù)計(jì)4季度新增貸款的空間也不大。浦發(fā)、招行和民生前3季度的貸款增速仍明顯低于去年全年增速，預(yù)計(jì)還有適當(dāng)新增額度。

　　(三)資產(chǎn)質(zhì)量分析

　　我們考察不良貸款余額和不良貸款率，分析上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。從公布不良貸款數(shù)據(jù)的銀行情況看，民生、深發(fā)展和工行，建行的不良貸款相對中期和年初均實(shí)現(xiàn)雙降，浦發(fā)銀行較中期雙降，但較年初不良貸款略有上升。

　　(四)中間業(yè)務(wù)增長加快，股份制銀行分化明顯

　　第3季度上市銀行手續(xù)費(fèi)傭金凈收入普遍加速增長，其中上市國有商業(yè)銀行前3季度手續(xù)費(fèi)傭金凈收入的同比增速都在100%左右，其中建行和交行較高，均超過了130%，工行也達(dá)到了105%，最慢的中行也達(dá)到了88%。股份制銀行分化明顯，招行和興業(yè)的增速最高，分別達(dá)到了154%和190%，在所有的上市銀行中最高，其次是民生和浦發(fā)，分別為118%和90%，而華夏和深發(fā)展只有52%和55%，不過深發(fā)展是因?yàn)槟壳暗陌l(fā)展重點(diǎn)在零售業(yè)務(wù)。城市商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的增速普遍不突出，南京銀行甚至出現(xiàn)了下降。

　　四、行業(yè)和公司投資評級

　　銀行業(yè)的景氣持續(xù)下業(yè)績持續(xù)超預(yù)期使得上市銀行的估值水平經(jīng)歷了國慶前后的上漲之后依然處于較為安全的估值區(qū)間，由于2008年銀行業(yè)穩(wěn)定增長的確定性較高，即使假設(shè)規(guī)模擴(kuò)張速度有所放緩，凈利差略有收窄，國有商業(yè)銀行仍能保持30-40%的增速，股份制商業(yè)銀行仍能保持50%左右的增速，浦發(fā)和華夏銀行由于所得稅率下降空間較大，08年增速會更高。目前行業(yè)08年的動態(tài)PE基本在20-30倍之間，維持銀行業(yè)推薦的評級。

　　這里我們回顧一下最近對重點(diǎn)關(guān)注上市銀行的盈利預(yù)測和評級。

　　對強(qiáng)烈推薦的上市銀行：

　　浦發(fā)：

　　1-3季度有效稅率高達(dá)51.50%，明年稅率下降空間極大。由于3季度資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，我們略微調(diào)低了對2008年撥備計(jì)提的假設(shè)，將2008年每股收益由2.51元上調(diào)到2.58元，維持07年每股收益1.31元的預(yù)測，我們沒有將工資稅前抵扣考慮到今年的盈利預(yù)測中。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至67.0-72.1元，對應(yīng)08年動態(tài)PE26-28倍，PB為7.88-8.48倍，維持強(qiáng)烈推薦評級。

　　招行：

　　由于招行個(gè)人貸款占比較高，該類貸款主要于明年1月1日調(diào)息，假設(shè)有80%的個(gè)人貸款按基準(zhǔn)利率上調(diào)幅度上調(diào)80個(gè)基點(diǎn)，則凈利差擴(kuò)大約5個(gè)基點(diǎn)。明年招行的盈利超預(yù)期的可能性依然較大。第3季度凈利差繼續(xù)擴(kuò)大，將07/08年每股收益由0.85/1.23元上調(diào)至0.95/1.35元。目標(biāo)價(jià)44.6-47.3元，維持強(qiáng)烈推薦評級。

　　興業(yè)銀行：

　　公司主動負(fù)債的經(jīng)營方式大大提高了擴(kuò)張速度和經(jīng)營效率。公司計(jì)劃在今年9-10月份和08年1-2月份分兩期發(fā)行共500億元金融債。由于將金融債募集資金投放到貸款上可不計(jì)入存貸款比例，將有效緩解存貸款比例和中長期貸款比例等指標(biāo)的壓力，同時(shí)又能彌補(bǔ)期限錯(cuò)配缺口。金融債利率低于同期定期存款和協(xié)議存款市場利率，投向中長期貸款將保證穩(wěn)定的利差收益。另外，公司的個(gè)人貸款占比在股份制上市銀行中最高，假設(shè)有80%的個(gè)人貸款的利率于明年1月1日上調(diào)80個(gè)基點(diǎn)，則凈利差提高約6個(gè)基點(diǎn)。公司目前大力推動的銀銀平臺是以低成本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，彌補(bǔ)網(wǎng)點(diǎn)不足的重要舉措，具有想象空間。鑒于前3季度業(yè)績好于預(yù)期，將07/08年每股收益由1.44-2.10元上調(diào)至1.64-2.54元。目標(biāo)價(jià)68.5-76.1元，維持強(qiáng)烈推薦評級。

　　民生銀行：

　　公司實(shí)施的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響了公司短期盈利的增速，我們認(rèn)為公司的轉(zhuǎn)型有望在2008年相對穩(wěn)定，業(yè)務(wù)的廣度和深度將得到極大的提高。維持07/08年每股收益0.44/0.65元的盈利預(yù)測，目標(biāo)價(jià)19.0-20.3元。

　　對于推薦的上市銀行：

　　工商銀行：

　　前3季度貸款凈額較年初增長11.4%，凈利潤同比增幅卻達(dá)到了66.7%，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模平穩(wěn)擴(kuò)張下的利潤高增長。活期存款占比的持續(xù)上升，個(gè)人貸款和小企業(yè)貸款的快速增長使前3季度凈利差較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大。截至中期末公司尚有約1萬億元的重組類債券，平均收益率比非重組類債券低大約1個(gè)百分點(diǎn)，該類債券2010年以前將陸續(xù)全部到期，初步測算，如果全部到期，將提高凈利差約14個(gè)基點(diǎn)，約100億元的利息收入增加。所以我們預(yù)計(jì)工行后續(xù)利差仍有提高空間，將07/08年每股收益由0.24/0.31元上調(diào)至0.26/0.35元，目標(biāo)價(jià)8.4-9.1元，維持推薦評級。

　　建設(shè)銀行：

　　第3季度凈利差較上半年有所擴(kuò)大，第3季度成本收入比較上半年也下降了4個(gè)百分點(diǎn)，將07/08年每股收益由0.28/0.40元分別上調(diào)至0.34/0.46元，目標(biāo)價(jià)11.6-12.5元，首次評級給予推薦。

　　中國銀行：

　　將07/08年每股收益由0.20/0.26元上調(diào)至0.24/0.33元，目前08年動態(tài)PE22.7倍，估值低于工行建行，目標(biāo)價(jià)7.9-8.6元，維持推薦評級。

　　華夏銀行：

　　08年稅率下降的空間僅次于浦發(fā)，且可能實(shí)施增發(fā)，目前估值較低。將07/08年每股收益由0.55/0.77元上調(diào)至0.56/0.97元，目標(biāo)價(jià)24.3-26.2元，對應(yīng)08年P(guān)E25-27倍，維持推薦評級。

　　深發(fā)展：

　　業(yè)績增長基本符合我們前期的預(yù)期，維持07/08年每股收益1.12/1.81元的盈利預(yù)期。我們預(yù)期深發(fā)展明年有望保持較快增長，但是由于目前不良貸款余額依然較大，撥備充足率雖已達(dá)到監(jiān)管要求，但是考慮到一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)惡化，不良貸款向下遷徙的比率加大的情況下，公司目前的撥備可能無法充分覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，因而仍維持推薦評級。目標(biāo)價(jià)41.6-45.2元。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　銀行業(yè)基本面的改善是在宏觀經(jīng)濟(jì)較好的環(huán)境下取得的，由于中國銀行業(yè)未經(jīng)歷過較大的經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)，我們?nèi)砸�密切關(guān)注銀行業(yè)的貸款投向，資產(chǎn)質(zhì)量變和其它財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動趨勢，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)先行指標(biāo)。

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