中投證券 王鵬

　　本期是繼今年8月份開始推出的造紙行業月報的第三期，10月份原材料價格漲勢依舊，產品價格漲跌各異，其中文化紙、白卡紙繼續提價，銅版紙價格指數出現下滑。我們重點推薦晨鳴紙業、華泰股份。

　　投資要點：

　　2007年10月份，造紙行業原材料價格繼續上升。原木進口量有減價格略升；針葉漿、闊葉漿每噸分別上漲10美元和29.26美元；歐美日廢紙需求強勁，價格繼續上漲，其中美廢11號、8號每噸分別較上月上漲31元和70元，歐廢A5上漲38元，日廢11號和8號分別上漲60元和69元。

　　國內紙品市場整體上仍然供略大于求，在政策、原材料價格等多方因素的影響下，各類子產品價格漲跌各異。10月份以來，進口及國產新聞紙價格穩定，均與上月持平；文化紙市場明顯供不應求，產品價格繼續提升100元/噸；銅版紙方面，美國

商務部宣布對中國銅版紙反補貼和反傾銷案的終裁結果，產品價格出現大幅下滑；箱紙板市場供不應求，其中箱板紙略有下滑，瓦楞紙價格回升；白紙板市場行情高企，價格提升。

　　預計隨著未來行業整合的加速，國內造紙行業將從目前的3000多家企業大幅減少，行業集中度提高、淘汰落后產能的過程將帶來造紙行業毛利率的提升、行業龍頭市場占有率提高，對造紙行業構成較大利好！給予整個行業“看好”的評級。

　　重點推薦：華泰股份、晨鳴紙業。

　　風險提示：

　　淘汰落后產能、關停小造紙的進程直接影響行業供求關系，造成行業的毛利率波動。原材料價格波動也直接影響行業的成本。

　　木材在一定程度上也是稀缺資源。近年來，我國木材需求越來越強勁，木材進口量逐年增加。2006年以來，我國進口原木的價格持續上漲。07年9月，進口木材量279億立方米，較上月減少3.1%；均價達到每立方米141.77美元，價格同比增長0.4%。

　　1.2.針葉漿、闊葉漿價格均有上漲

　　到07年10月底，針葉漿美國市場報價達到830美元/噸，較上月末每噸上漲近10美元；歐洲市場報價583.72歐元/噸，較上月末每噸繼續下降6.69歐元。闊葉漿美國市場報價749.26美元/噸，較上月末每噸上漲29.26美元，漲幅約4%；歐洲市場報價520.90歐元/噸，較上月末上漲8.71歐元。

　　1.3.歐美日廢紙需求強勁價格上漲

　　2007年10月份以來，美廢主要品種有較大幅度上漲，其中，美廢11號和8號價格達到1631元/噸和1570元/噸，每噸較上月繼續上漲31元和70元。

　　歐廢主要品種亦有小幅上漲，其中A5上漲38元/噸，價格達到1478元/噸；A2較上月上漲18元/噸，價格達到1348元/噸。日廢國內主要需求品種均有不同幅度的上漲，其中日廢11號和8號均價分別較上月上漲60和69元/噸，價格達到1500元/噸和1509元/噸。

　　2、主要紙產品價格走勢及市場情況

　　2.1.新聞紙供過于求價格持平

　　2007年10月份以來，國內新聞紙價格基本與9月份持平，均價維持在4700元/噸的水平。而進口新聞紙價格亦無太大變化，均價在4800元/噸左右。

　　由于國內新聞紙上輪的提價，國內外新聞紙差價逐步減少。預計未來幾個月新聞紙市場供過于求的局面不會改變，毛利率仍在低水平徘徊，成本推動價格上漲依然較為吃力。

　　2.2.文化紙供不應求市價繼續提升

　　2007年10月，國內文化紙市場持續高溫，書刊紙和雙膠紙價格繼續上漲。

　　其中低檔文化紙即書刊紙均價上漲100元/噸，達到4900元/噸。預計未來幾個月市場供應情況將繼續緊張，產品價格還會繼續上漲。

　　2.3.銅版紙美國仲裁有果價格大幅下滑

　　美國時間10月18日，美國商務部宣布對中國銅版紙反補貼和反傾銷案的終裁結果，決定對中國出口的銅版紙征收7.40%—44.25%的反補貼稅和21.12%—99.65%的反傾銷稅。

　　其中，對山東晨鳴紙業集團股份有限公司征收44.25%的反補貼稅和99.65%的反傾銷稅；對金東紙業(江蘇)有限公司及其他企業征收7.40%的反補貼稅，對金東紙業(江蘇)有限公司、金華盛紙業(蘇州工業園區)有限公司、山東兗州天章紙業有限公司和中國Union(澳門海外商業)有限公司征收21.12%的反傾銷稅。美國商務部同時對印尼和韓國兩國的進口銅版紙征收反補貼和反傾銷稅，但兩國的稅率遠低于中國。

　　基于之前的銅版紙市場情況分析，我們認為未來幾個月銅版紙過剩供應量將減少，但供過于求的市場狀況仍將延續。價格方面，10月份進口和國產銅版紙均出現了大幅下滑的局面。其中，進口銅版紙下跌340元/噸，回到9月初的水平；國產銅版紙均價下跌663元/噸，甚至低于上輪提價之前的水平。

　　2.4.箱板紙略有下滑瓦楞紙價格回升

　　箱紙板近年來在我國發展迅猛，但仍不能滿足日益擴大的需求，06年以來箱紙板市場供不應求。盡管07-08年新增產能較多，但仍將落后于消費增速，需求缺口07年將擴大為450萬噸。

　　價格方面，10月份以來箱板紙較上月略有下滑，進口和國產瓦楞紙價格均提升50元/噸，分別達到2550元/噸和2300元/噸。

　　2.5.白紙板市場行情高企價格提升

　　06年以來，我國白紙板市場供略大于求，預計07-08年白紙板的生產和消費增速持平，大約維持在10%左右，市場供需態勢將延續。

　　10月份，國內白卡紙市場行情依然較好，產品均價提升50元/噸，每噸達到7050元。國內白板紙在進口產品提價的帶動下，價格上漲80元/噸，每噸達到4400元。

　　3、重點公司投資建議

　　預計隨著未來行業整合的加速，國內造紙行業將從目前的3000多家企業大幅減少，行業集中度提高、淘汰落后產能的過程將帶來造紙行業毛利率的提升、行業龍頭市場占有率提高，對造紙行業構成較大利好！給予整個行業“看好”的評級。

　　3.1.華泰股份

　　華泰股份前三季度實現主營業務收入45.05億元，凈利潤3.81億元，每股收益0.695元；其中，三季度主營業務收入15.54億元，凈利潤1.11億元，每股收益0.202元。業績低于預期，但我們認為業績屬短期下滑，四季度將有所回轉，公司基本面穩固依舊。

　　7-9月，公司新聞紙收入10.18億元，成本達到8.45億元，毛利率由中期的21.9%下降為17%，以至于拖累前三季度新聞紙毛利率下降為20.21%。由于華泰是全國最大的新聞紙生產商，其毛利率下跌令國內新聞紙市場布滿陰霾，亦加重了大家對原材料價格上漲為新聞紙市場帶來不利影響的憂慮�；�于對公司各方所了解的情況和調研，我們分析三季度華泰新聞紙毛利率下滑主要有兩方面原因：1)8月下旬開始25萬噸新聞紙轉產文化紙，影響了新聞紙產量，且紙機調試期間設備仍有損耗，折舊成本占30%，因此極大地影響了新聞紙的整體毛利率；2)公司新聞紙原材料100%采用廢紙，其中美廢占90%。

　　而美廢價格不斷上漲，目前青島的到岸價達210美元左右，三季度均價上漲9%，為新聞紙成本控制帶來不利影響。然而，由于六月份以來新聞紙提價200元/噸，抵消了大部分的成本上漲，因而總體而言產品價格和原材料的價格變動因素對新聞紙毛利率影響不大。據了解，晨鳴紙業三季度新聞紙業務生產經營正常，產品毛利率未有太大變動。

　　7-9月，公司文化紙收入3.12億元，成本2.6億元，毛利率由中期的13.4%上漲到16.6%，前三季度整體毛利率為14.5%。六月份以來，文化紙均價提升約5%，但毛利率上并未充分反映，主要有兩方面原因：1)25萬噸新聞紙自8月下旬轉產以來共生產文化紙3萬多噸，但由于轉產調試開始期較晚(文化紙每年銷售旺季為上下學期的開學前)產品銷售錯過了旺季。同時，由于轉產的文化紙白度不夠，不能被一些客戶接受。另外，公司此部分文化紙采用美廢為原材料，成本隨著美廢價格的上漲而提升。三方面因素導致轉產的文化紙毛利率較低，因而拖累整體文化紙毛利率的大幅提升；2)本部文化紙生產線遷移至日照和清河，遷移所發生的費用和生產上的損失亦對文化紙毛利率影響較大。

　　三季度化工業務盈利情況穩定，受益于產品的提價，毛利率如期上升至46.3%。預計四季度會繼續穩步上升�？紤]到新聞紙和文化紙毛利率影響因素除原材料價格上漲因素外其它均為短期因素，我們認為四季度公司新聞紙毛利率將回復到21.5%，文化紙毛利率會繼續提升至20.4%，公司基本面仍然穩固。

　　我們盈利預測的重要參考因素是產量、生產成本、銷量、銷售價格以及未來三年內即將投產或可以確定的投資項目所產生的收益。

　　主要預測假設：

　　2010年之前國際往來國家在紙產品及原材料的貿易政策無大的改變，且我國對造紙行業的政策沒有大的調整。

　　未考慮人民幣匯率變動帶來的影響。

　　公司無重大意外事件發生。

　　公司的化工資產盈利記入收入，熱力資產沖抵成本。

　　目前由于安慶項目只是簽訂框架協議，還有許多不確定因素，我們暫未考慮此項目的影響。

　　公司與美國公司合資成立的廢紙貿易公司08年開始獲得投資收益。

　　公司08年按股本增加1億進行攤薄。

　　公司采用固定資產加速折舊法且享有國有設備稅收抵免等，05、06年實際所得稅率僅為15.59%和6.63%，之前我們參照這一水平預測的未來三年實際所得稅率為12%左右。鑒于對公司實際抵免額度和優惠政策等最新地了解，我們對未來三年的實際所得稅率調整為19%、23%和24%，并在充分考慮了三季度搬遷等因素對新聞紙和文化紙業績造成的影響之后，將盈利預測下調為07、08、09年1.00元、1.31元和1.64元。在市場平穩發展的前提下，按08年30倍市盈率，我們將6-12個月目標價下調為39.30元，繼續維持“強烈推薦”評級。

　　3.2.晨鳴紙業

　　2007年前三季度主營收入109.67億元，利潤10.74億元，同比增長43.97%，凈利潤8.45億元，同比增長48.27%，實現每股收益0.46元；其中，第三季度主營收入41.69億元，實現利潤總額4.56億元，凈利潤3.59億元，每股收益0.20元。公司前三季度業績如期增長50%。

　　公司業績增長的主要原因包括：1)公司30萬噸超壓項目(實際生產新聞紙，產能40萬噸)于2007年1月投產，吉林18萬噸輕涂紙項目于2007年7月投產，產能規模進一步擴大到261萬噸；2)公司加大銷售管理力度，銷售量增大；3)主營產品價格上漲，公司7-9月份毛利率較二季度繼續提升1.29%達到21.58%。6月份以來，公司文化紙的提價是推動業績提升的主要動因；而新聞紙價格提升至4800元/噸，抵消了原材料價格上漲帶來的成本增加為三季度毛利率的提升做出貢獻；白卡紙市場行情持續較好，三季度產品價格亦有小幅增長。

　　預計四季度公司繼續穩定發展，全年將實現每股收益0.58元，08年每股收益0.73元，繼續維持“強烈推薦”評級，6-12個月目標價18-21元。

　　3.3.博匯紙業

　　公司十一五期間戰略目標：1)產能發展到120萬噸，白卡紙為主攻方向；2)拓寬原材料資源，進行上下游整合，走林紙一體化道路。

　　公司主營業務突出提升可持續性發展能力。近年來主營產品均保持94%以上的高產銷率，07年中期文化紙、箱板紙和瓦楞紙實現零庫存。

　　公司白卡紙產能20萬噸，其中煙卡產能15萬噸，已成為國內煙卡龍頭。

　　白卡紙行業景氣度的大提升，使其07年上半年貢獻銷售收入5.9億元,幾近拖起公司半壁江山。08年9.5萬噸化機漿的投產將大幅削減白卡紙成本提升產品毛利率，成為公司近兩年絕對穩定的一大利潤增長點。

　　公司文化紙產能25萬噸，主要為低檔文化紙，目前在全國關停排污不達標的小造紙浪潮中充分受益。博匯地處本次環保最嚴的山東省，也面臨逐漸減少或替代草漿生產線的壓力，預計其書寫紙毛利率將繼續提升但應低于純草漿生產產品。

　　三季度業績幾近追平前半年。公司1-9月主營收入23.1億元，實現凈利潤1.2億元，每股收益0.43元。其中，第三季度主營收入8.9億元，同比增長33.8%，環比增長17.9%；實現凈利潤5897萬元，同比增長53.9%，環比增長37.8%；每股收益0.21元，同比增長50%，環比增長90.9%。凈資產收益率為7.9%。業績增長符合預期。

　　三季度最大亮點是主營業務利潤率達到19.4%，較上半年提升了3.4%。

　　主要原因為：1)主營產品文化紙價格上漲推動產品毛利率大幅提升，在三季度業績中充分體現；2)白卡紙市場供略大于求，三季度產品均價小幅上漲推動毛利率提升。

　　四季度情況繼續向好。預計主要情況為：1)公司文化紙產品將在全國關停排污不達標的小造紙浪潮中繼續享受價格提升和成本穩定帶來的利潤增長；2)白卡紙市場供需態勢不變，產品毛利率將較為穩定。

　　按公司增發后股本計算，07、08、09年EPS分別為0.61元、0.96元和1.27元。按08年26倍PE和09年20倍PE得出目標價25元，維持推薦評級。

　　風險提示：

　　公司地處排污總量大環境容量小的山東省，隨著國家及省環保標準的提高和節能減排政策實施力度的加大，公司也將面臨環保治理壓力，甚至影響正常生產經營的風險。

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