安信證券 李大剛

　　報告摘要：

　　中檔紙品價格連續(xù)上漲：受需求的拉動，中檔紙品價格出現(xiàn)了上漲，以國內(nèi)主要的紙廠產(chǎn)品價格為例，都出現(xiàn)了不同程度的上漲。銅版紙方面：高檔紙的代表，金東紙業(yè)的太空梭價格沒有出現(xiàn)明顯的上漲，1-9月份共上漲了100元/噸，太陽和晨鳴紙業(yè)的銅版紙價格出現(xiàn)了較大幅度的上漲，太陽紙業(yè)的銅版紙1-9月份共上漲了400元/噸，晨鳴紙業(yè)的價格共上漲了150元/噸，中檔紙的價格上漲幅度較大。雙膠紙方面：UPM的全木漿雙膠紙1-9月份價格保持不變，一直穩(wěn)定在7500元/噸，晨鳴紙業(yè)的雙膠紙上漲了100元/噸，太陽紙業(yè)的華夏太陽上漲了150元/噸，其中，太陽的雙膠紙是從6600元/噸上漲到6750元/噸。白卡紙方面：

　　整個白卡紙價格走勢是所有紙種中走勢較強(qiáng)的品種之一，中檔白卡紙的代表晨鳴、博匯在1-9月份里面上漲了400元/噸，漲幅在6-7%，而寧波中華的金甌價格只上漲了100元/噸，太陽的白卡紙上漲了150元/噸。對整個紙品的價格，我們判斷如下：由于中檔紙品具有較高的

性價比，所以當(dāng)小紙廠的關(guān)閉造成一定程度的產(chǎn)能缺口，需求產(chǎn)生后，紙品的價格出現(xiàn)了連續(xù)的上漲，我們認(rèn)為白卡紙的價格連續(xù)上漲動力最足，主要原因在于白卡紙的需求速度是最高的，同時未來沒有更多的新增產(chǎn)能出現(xiàn)，我們認(rèn)為白卡紙的上市公司值得關(guān)注。

　　原材料價格高位運(yùn)行：木漿方面：截止到9月份，木漿價格仍然處于高位狀態(tài)，NBSK價格維持在850美元，距離歷史高點(diǎn)只有10美元，紙漿市場的發(fā)展繼續(xù)朝著有利于生產(chǎn)商的方向發(fā)展：首先加拿大B.C省沿海林業(yè)工人大罷工導(dǎo)致相關(guān)漿廠減產(chǎn)、停產(chǎn)的局面繼續(xù)擴(kuò)大；其次相當(dāng)多漿廠進(jìn)入第四季度之后將陸續(xù)進(jìn)入停產(chǎn)檢修時段，導(dǎo)致紙漿供應(yīng)量進(jìn)一步吃緊的可能性加大。雖然近年來國內(nèi)新增紙漿產(chǎn)能較為明顯，但對進(jìn)口紙漿的依賴程度隨著需求量的快速放大繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢。從最新公布的8月份國內(nèi)進(jìn)紙漿到港量的海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：今年1-8月份國內(nèi)進(jìn)口各類紙漿總到港量為526.077萬噸，較去年同期相比仍增長了4.22%。廢紙方面：進(jìn)入9月份之后，歷年來是國內(nèi)相關(guān)工廠開始進(jìn)入生產(chǎn)、銷售旺季，并也是相關(guān)工廠大量補(bǔ)充原料庫存的開始，今年也不例外，因需求量的旺盛使得各貨源國和各標(biāo)號廢紙價格屢創(chuàng)新高。對于廢紙價格后市的判斷，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)小漿廠的關(guān)閉，造紙原材料的缺口將會出現(xiàn)，作為最自然的選擇，廢紙將會成為最優(yōu)先的替代品，同時，海運(yùn)費(fèi)的高企將會推動廢紙的價格在未來一路走高。木漿方面：我們判斷針葉漿的價格將會進(jìn)一步上升，闊葉漿的價格將會有所震蕩。

　　三季報點(diǎn)評：從上市公司的第三季度報告來看，部分上市公司的毛利率同比第二季度出現(xiàn)了反彈，但是并沒有一致性的出現(xiàn)上漲，主要的原因在于紙種價格的上漲缺乏同步性，以及各個公司之間存在一定的差異性。我們重點(diǎn)關(guān)注的四家公司：晨鳴紙業(yè)和岳陽紙業(yè)的毛利率出現(xiàn)了環(huán)比上漲，岳陽紙業(yè)出現(xiàn)環(huán)比上漲的原因在于公司砍伐了部分速生林，所以毛利率出現(xiàn)了環(huán)比上升；晨鳴紙業(yè)凈利潤出現(xiàn)大幅的上漲，我們認(rèn)為公司即將在今年四季度發(fā)行H股，有做高自己業(yè)績的動力，所以公司三季報的表現(xiàn)超出市場預(yù)期。下降的主要有大亞科技和華泰股份，大亞科技的毛利率下降主要在于公司刨花板開始生產(chǎn)，并入了報表中，造成了整體毛利率下滑。華泰股份的毛利率下降主要的原因在于廢紙價格的上漲幅度大于新聞紙價格上漲的幅度，對四季度的前瞻，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)造紙行業(yè)上市公司的盈利能力有所提高，重點(diǎn)公司值得關(guān)注，維持前期的評級。

　　1.中檔紙品價格連續(xù)上漲受需求的拉動，中檔紙品價格出現(xiàn)了上漲，以國內(nèi)主要的紙廠產(chǎn)品價格為例，都出現(xiàn)了不同程度的上漲。

　　銅版紙方面：高檔紙的代表，金東紙業(yè)的太空梭價格沒有出現(xiàn)明顯的上漲，1-9月份共上漲了100元/噸，太陽和晨鳴紙業(yè)的銅版紙價格出現(xiàn)了較大幅度的上漲，太陽紙業(yè)的銅版紙1-9月份共上漲了400元/噸，晨鳴紙業(yè)的價格共上漲了150元/噸，中檔紙的價格上漲幅度較大。

　　雙膠紙方面：UPM的全木漿雙膠紙1-9月份價格保持不變，一直穩(wěn)定在7500元/噸，晨鳴紙業(yè)的雙膠紙上漲了100元/噸，太陽紙業(yè)的華夏太陽上漲了150元/噸，其中，太陽的雙膠紙是從6600元/噸上漲到6750元/噸。

　　白卡紙方面：整個白卡紙價格走勢是所有紙種中走勢較強(qiáng)的品種之一，中檔白卡紙的代表晨鳴、博匯在1-9月份里面上漲了400元/噸，漲幅在6-7%，而寧波中華的金甌價格只上漲了100元/噸，太陽的白卡紙上漲了150元/噸。

　　新聞紙方面：從1月份連續(xù)上漲到8月份，從4350元/噸上漲到4900元/噸，屬于前期下跌幅度過高造成的報復(fù)性反彈，進(jìn)入9月份以后，整個新聞紙的價格保持穩(wěn)定在4900元/噸。

　　對整個紙品的價格，我們判斷如下：由于中檔紙品具有較高的性價比，所以當(dāng)小紙廠的關(guān)閉造成一定程度的產(chǎn)能缺口，需求產(chǎn)生后，紙品的價格出現(xiàn)了連續(xù)的上漲，我們認(rèn)為白卡紙的價格連續(xù)上漲動力最足，主要原因在于白卡紙的需求速度是最高的，同時未來沒有更多的新增產(chǎn)能出現(xiàn)，我們認(rèn)為白卡紙的上市公司值得關(guān)注。

　　2.原材料價格仍然高位運(yùn)行木漿方面：截止到9月份，木漿價格仍然處于高位狀態(tài)，NBSK價格維持在850美元，距離歷史高點(diǎn)只有10美元，紙漿市場的發(fā)展繼續(xù)朝著有利于生產(chǎn)商的方向發(fā)展：首先加拿大B.C省沿海林業(yè)工人大罷工導(dǎo)致相關(guān)漿廠減產(chǎn)、停產(chǎn)的局面繼續(xù)擴(kuò)大；其次相當(dāng)多漿廠進(jìn)入第四季度之后將陸續(xù)進(jìn)入停產(chǎn)檢修時段，導(dǎo)致紙漿供應(yīng)量進(jìn)一步吃緊的可能性加大。

　　對于廢紙價格后市的判斷，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)小漿廠的關(guān)閉，造紙原材料的缺口將會出現(xiàn)，作為最自然的選擇，廢紙將會成為最優(yōu)先的替代品，同時，海運(yùn)費(fèi)的高企將會推動廢紙的價格在未來一路走高。木漿方面：我們判斷針葉漿的價格將會進(jìn)一步上升，闊葉漿的價格將會有所震蕩。

　　3.三季報綜述及點(diǎn)評從上市公司的第三季度報告來看，部分上市公司的毛利率同比第二季度出現(xiàn)了反彈，但是并沒有一致性的出現(xiàn)上漲，主要的原因在于紙種價格的上漲缺乏同步性，以及各個公司之間存在一定的差異性。

　　從第二、第三季度的毛利率差異來看，太陽紙業(yè)的毛利率環(huán)比下降速度最快，環(huán)比下降了7.08個百分點(diǎn)，從我們觀測到的紙品價格和原材料價格走勢來看，太陽紙業(yè)毛利率出現(xiàn)下降的重要原因在于原材料的價格上漲幅度大于紙品價格上漲的幅度，導(dǎo)致公司呈現(xiàn)出增收不增利的局面。

　　我們重點(diǎn)關(guān)注的四家公司：晨鳴紙業(yè)和岳陽紙業(yè)的毛利率出現(xiàn)了環(huán)比上漲，岳陽紙業(yè)出現(xiàn)環(huán)比上漲的原因在于公司砍伐了部分速生林，所以毛利率出現(xiàn)了環(huán)比上升；晨鳴紙業(yè)的毛利率出現(xiàn)環(huán)比上漲符合我們的預(yù)期，但是凈利潤出現(xiàn)大幅的上漲缺超出我們的判斷，我們認(rèn)為公司即將在今年四季度發(fā)行H股，有做高自己業(yè)績的動力，所以公司三季報的表現(xiàn)超出市場預(yù)期。

　　下降的主要有大亞科技和華泰股份，大亞科技的毛利率下降主要在于公司刨花板紙與林木產(chǎn)品敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)申明6開始生產(chǎn)，并入了報表中，由于刨花板的毛利率較低，造成了整體毛利率下滑，同時原材料價格的上漲有一定的壓力。華泰股份的毛利率下降符合我們的預(yù)期，主要的原因在于廢紙價格的上漲幅度大于新聞紙價格上漲的幅度，同時，公司轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙是需要一定時間的。

　　對四季度的前瞻，我們認(rèn)為隨著紙品價格進(jìn)一步上漲，優(yōu)質(zhì)造紙行業(yè)上市公司的盈利能力有所提高，重點(diǎn)公司值得關(guān)注，維持前期的評級。

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