安信證券 吳美萍

　　前三季和“十一”黃金周消費市場活躍，千元、萬元商品的消費增長迅猛，顯示消費升級明顯加快。

　　在通脹和需求旺盛的雙重刺激下，零售和批發業景氣指數一路走高。顯示流通業企業家信心充足，企業盈利狀況良好，因而投資擴張欲望強烈。

　　在消費市場一片繁榮的背景下，盡管一些龍頭企業的業績不盡如意，但整體而言，今年前三季零售業上市公司整體業績大幅增長。

　　銷售綜合毛利率(銷售毛利率＋其他業務利潤率)自2003年以來持續上升。2007年3季度同比出現了小幅下滑，主要原因可能在于口徑變化。我們估計實際綜合毛利率基本穩定，并沒有出現下滑的拐點。

　　自2003年以來，管理費用率下滑顯著。無論是行業整體還是百貨公司，營業利潤率自2003年以來持續上升，顯示了行業盈利能力不斷增強。

　　但是我們在微觀層面看到的數據似乎開始出現逆轉：3季度單季業績增長明顯低于預期或者第二季度。三季度48家公司中19家公司營業收入為負增長，只有21家公司的營業收入增長在30%以上。48家公司營業利潤同比增長32%，大大低于二季度的95%。其中百貨業單季營業利潤的同比增長從二季度的73.8%下滑到三季度的-14.12%�？梢�，三季度的情況一方面于個別龍頭公司的下滑有關，同時也是是行業的整體情況反映。我們認為，行業整體而言，三季度業績低于預期主要與促銷和消費越來越集中于“節假日”有關。因此四季度的營業收入和利潤增長應好于第三季度。

　　零售行業“不擴張是等死，擴張是找死”。這顯示了在目前租金持續上漲、資金雄厚的外資百貨攻城略地、商業地產供給過快導致零售面積增長快速、新型零售專業店快速崛起等背景下，我國零售企業特別是傳統百貨公司面臨的發展困境。在宏觀層面向好而競爭加劇的背景下，零售公司兩極分化的態勢將越來越明顯。

　　我們發現，成長性零售公司有以下特征：競爭相對緩和的二三線城市的龍頭百貨公司；具有超前戰略眼光和品牌優勢，率先走出所在城市，進行區域性擴張或者全國性擴張的公司，這類公司具有較大的先發優勢和品牌知名度；新興業態公司。

　　我們認為以下公司子板塊值得關注：

　　具備較大增長潛力的區域性零售公司；

　　具有品牌優勢和超前眼光的全國性擴張的百貨公司；

　　我們更加看好超市公司，特別是區域性超市公司。擁有大量存貨的超市公司更能受益于通貨膨脹；

　　蘇寧電器依然是我們最看好的零售公司，值得長期持有。

　　1.消費市場持續繁榮，零售景氣指數一路上揚2006年以來，社會零售市場需求增長不斷創出近年來的新高，自8月份社會消費領零售總額增長首次突破17%的增長后，9月份再次達到了17%的增速。其中城市消費增長達到17.5%,縣及縣以下的農村市場也實現了16.5%的增長。

　　2.消費升級明顯近幾年來，以體現提升生活質量的汽車、住宅、通訊等為主的消費熱點基本形成，消費結構發生了很大改變，消費結構升級明顯加快。2003年-2006年，全國限額以上批發零售企業23類主要商品零售額中，年均增速最快的是汽車類(52.3%)、通訊器材類(50.4%)、建筑及裝潢材料類(28.9%)、家電、音像器材類(18.3%)和金銀珠寶類(17.4%)。

　　從今年前3季的情況看，趨勢依舊。分商品類別看，前3季限額以上批發和零售業吃、穿、用商品類零售額同比分別增長25.5%、24.7%和25.8%。其中，汽車類商品銷售增長38.1%，家具類增長38.7%，建筑及裝潢類增長43.3%。這說明新的消費熱點正在形成，消費熱點升級換代趨勢還在進一步強化。

　　3.零售業3季度季報綜述

　　前三季零售業上市公司整體業績大幅增長，但個體懸殊大在消費市場一片繁榮的背景下，盡管一些龍頭企業的業績不盡如意，但整體而言，今年前三季零售業上市公司整體業績大幅增長。

　　扣除ST公司，48家零售企業(不包括小商品城等商業地產類公司)主營收入增長維持在20%左右，營業利潤增長35%，較06年全年的46%下滑了11個百分點。由于投資收益的貢獻和稅率等方面的因素，凈利潤增長達到了50%。但我們認為營業利潤更能反映整體行業的情況。

　　4.尋找可持續增長、財務穩健的零售公司

　　零售板塊緣何走弱從三季度開始，零售板塊的整體走勢明顯弱于滬深300。特別是百貨板塊，3季度整體下挫20%左右。這與3季度公司業績低于預期是基本相符的。特別是龍頭公司如作為連鎖百貨的龍頭企業大商股份、連鎖超市龍頭企業華聯綜超以及手機分銷龍頭企業天音控股的業績增長顯著低于預期或者第二季度，引起了市場上對零售公司增長持續性及估值的重新思考。

　　我們認為，成長性零售公司應該至少具備以下條件：

　　1、至少保持零售市場的增長速度，只有保持了這一增長，才意味著公司的市場份額在持續增長；我們取10%以上的增速；2、具備較高的銷售規模和較多的門店，只有如此，公司才具有較大的抗風險能力；我們取06年銷售規模在30億元以上，至少有3家以上1萬平米以上的門店(對百貨公司而言)；3、有擴張的動力和能力，具備門店復制能力，對于百貨公司而言，尤其關注選址能力、招商能力。對于連鎖專營公司，如超市公司，尤其關注其管理能力和擴張策略；對于家電連鎖企業，目前市場份額和擴張策略最為關鍵；4、財務穩健，我們對擴張過快、現金流較差、或者負債率過高的公司保持警惕。

　　我們看到，主營收入能夠基本保持在10%以上增速的公司有以下特征：

　　1、競爭相對緩和的二三線城市的龍頭百貨公司，如合肥百貨、廣州友誼、東百集團、歐亞集團、新華百貨。這些公司所在的城市往往商業地產供給不多，即使有也被當地百貨龍頭企業警覺的先行進入，因此在當地市場具有一定的壟斷性。在競爭激烈的南京、武漢、北京、上海，盡管上市的百貨公司較多，但是能夠持續增長的公司卻不多，即使有，也往往是盈利的增長不及收入的增長，如豫園商城。整體而言，我們認為第一類公司的長期增長有待觀察，因為“競爭的相對緩和是暫時的”，壟斷地位的維系也是需要代價的，企業要維持長期增長，必然要走向區域性經營。

　　2、具有超前戰略眼光，率先走出所在城市，進行區域性擴張或者全國性擴張的公司，如王府井、大商股份、銀座股份。這類公司具有較大的先發優勢和品牌知名度。

　　但在走出區域市場時，盈利往往會有較大的波動。如目前的大商股份即面臨這樣的情況。

　　3、新興業態公司，如武漢中百、蘇寧電器、華聯綜超。

　　投資建議

　　成長性是資本市場永恒的主題。在今年上半年前，零售板塊具有較高的估值，是因為市場預期零售業有較高的成長性。而成長的故事一旦結束，行業整體估值水平也就下降。

　　但我們認為，零售板塊公司的差異性非常明顯。在目前行業整體估值水平下來后，一些具備較好成長性的公司已經具有估值優勢。結合營業利潤指標，我們認為以下公司子板塊值得關注：

　　具備較大增長潛力的區域性零售公司對百貨公司，我們看好具備較大增長潛力的區域性零售公司，重點關注合肥百貨、新華百貨。目前百貨公司的經營模式主要是“聯營”。區域性公司在爭取優質網點和招商方面更有優勢。合肥作為安徽省會城市，近年來經濟發展迅速，特別是合肥已經逐步成為我國華東地區的家電制造中心，消費人口和消費水平將會有很大的增長。而合肥百貨是當地具備一定壟斷地位的龍頭零售公司，并逐步把網點擴張到合肥周邊城市。

　　具有品牌優勢和超前眼光的全國性擴張的百貨公司對于全國性擴張的百貨公司，我們看好王府井、銀座股份。王府井依托品牌優勢，經過多年的全國性經營探索，目前已經形成了較大的規模經營優勢，并且具備了全國經營的能力和經驗，王府井是品牌供應商快速覆蓋全國主要城市的不可缺少的重要合作伙伴。

　　區域性連鎖超市企業相對百貨公司，我們更加看好超市公司，因為擁有大量存貨的超市公司更能受益于通貨膨脹，一方面毛利率有上升，另一方面存貨跌價的風險較小。對于超市公司，我們更加看好區域性連鎖企業，如武漢中百。主要原因有：

　　1、區域消費習慣差別大。中國有6個以上的大方言區，而且南北氣候差異巨大，各地的商品需求也有很大的差別，很難大量地供應某類商品。AC尼爾森中國區董事長高恩(Glen Murphy)表示，之所以沒有出現一家全國性的供應商，地方口味不同是一個關鍵影響因素。

　　2、全國統一配送的發貨運輸成本高昂。中國國土面積與美國相當，但目前還沒有一個遍布全國、能高效地將貨品從產地運至賣場的卡車運輸、

高速公路和倉儲網絡，據美國商會(American Chamber of Commerce)估計，在中國，交通和分銷成本占據了生產總成本的至少16%，而在許多發達國家，這一比例還不到4%。冷藏貨車依然稀缺，而且中國只有1/5的貨車是集裝箱運輸，那些很多通過開放式貨車運輸的貨物很容易遭到損壞。家樂福在中國成功的經驗并不在于統一配送和管理，而在于放權單店管理，信息系統和高效的統一采購和物流配送是沃爾瑪的核心

競爭力，但在中國卻沒有用武之地。

　　3、缺乏全國性的大供應商。冷藏貨車的匱乏推動各地紛紛開發自己的奶制品、肉類產業和其他生鮮產業，這也使得批量采購變得更加困難。中國人的食品開銷有一半花在了生鮮食品上。因此，在中國要想通過統一采購、統一配送來高效地運營全國性的連鎖店面十分困難。

　　可見中國還不是一個統一的市場，而同時，中國國內許多超市的商業行為沒有得到很好的監管，缺乏誠信已經成為制約企業在全國擴張的障礙之一。

　　因此，整體而言，目前國內超市企業區域為王的特征非常明顯。外資企業布局全國并不十分順利，而同時一批區域性的企業成長起來。如武漢中百成功地憑借百貨店、倉儲超市、便民超市、便利店等多業態在以武漢為中心的湖北省確立了市場領先地位，物美集團則在北京占據領先優勢，蘇果超市、時代超市、文峰大世界則在江蘇省確立了先發優勢。這些區域零售企業憑借對當地市場需求的準確把握，以及先發優勢，達到了與外資企業相抗衡的目的，并成為當地的龍頭企業，取得了較好的經營績效。而試圖全國擴張的華聯綜超、世紀聯華等卻遇到了不少挫折。我們看到，在一些特大超市，外資大賣場占據較大優勢外，在中等城市和中小城鎮，一般都是區域連鎖零售商占據優勢地位。這是因為，外資企業比重注重大城市且有先發優勢，而在中小城市，則是當地企業具有先發優勢，而且外資企業集中管理的優勢也難以發揮。我們認為，如果華聯綜超能夠逐步把經營重點轉移到區域經營，并且財務政策更加穩健，這仍然行業月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明9是值得關注的公司之一。

　　蘇寧電器依然是我們最看好的零售公司，值得長期持有我們重申，經過前幾年的行業整合，家電連鎖企業現在處在最佳發展期，原因在于：

　　1、家電市場消費需求旺盛，消費升級明顯；2、在傳統家電產品零售和制造領域，壟斷競爭格局都已初步形成，產業毛利率都呈現提高的態勢；3、家電零售市場格局基本穩定，競爭相對緩和，企業更加注重內生增長，成效顯著，蘇寧已經出現績效拐點，坪效增長快于租金增長；4、3C產品市場加速整合，更大的市場空間有待深度挖掘。

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