中信證券 楊治山

　　投資要點

　　需求仍處高位。1～9月全社會用電同比增長15.1%，化工、黑色金屬行業累積增速環比上半年略有下降，但在第一產業和第三產業增速提高的帶動下，全社會用電增速仍維持了年初以來的高位。

　　水電出力繼續提高。9月份，我國主要江河水勢平穩，部分地區江河來水仍然偏少，水庫蓄水增加顯著；受06年枯水基數較低及三峽新機組投產等因素影響，單月增速再創51.1%的新高，并拉低火電增速至8.7%。

　　國內外煤價均創新高，海運費高位運行。BJ動力煤較9月底上漲約10%；秦皇島大同優混煤及山西優混煤車板價漲幅分別約1%和3%，均再創歷史新高。煤炭海運費維持高位運行，秦皇島—上海漲幅近6%。

　　行業盈利增速趨緩，基金維持行業“低配”。前8月，全行業收入保持了20%以上高速增長，利潤增速則從前5月的61%高位回落至42%。三季度，基金對電力行業維持2.8個點的低配置狀態，與中期基本持平。

　　暫維持行業“中性”評級，資產注入仍是投資主線。在08年利用小時回升、“煤電聯動”預期增強的大背景下，行業投資心態也有望轉暖；但近期資產注入仍是行業投資主線。就公司選擇而言，我們認為基本面良好，具有業績支撐(估值泡沫小)，且資產注入明確或具備估值優勢的上市公司有望獲得超額收益。近期建議投資者重點關注華電國際。

　　需求仍處高位，水電出力繼續提高

　　需求：1～9月全社會用電量為23,953億kWh，同比增15.1%，與前8個月15.2%的水平基本持平。分產業與06年全年相比，第二、三產業增速分別提高2.5和0.4個百分點，第一產業和城鄉居民增速則分別降低4.5%和5.1%。

　　受原煤、平板玻璃以及生鐵等高耗能行業產量增速小幅下降影響，1～9月重工業用電增速略有降低(較前5月高點回落0.9%，較前8月則提高0.2%)，但在一產和三產增速較1季度環比提高帶動下，全社會用電量仍然維持了年初來的高位運行。鑒于“節能減排”力度逐步加大以及06年下半年基數較高的背景，我們預計用電增速可能呈現“前高后低”走勢，全年約14.8%。

　　從更細分行業來看，采礦、黑色、有色金屬行業用電增速同比提高均在5個百分點以上(化工、非金屬、黑色、有色、電力五大傳統高耗能行業用電結構占比47.8%而對增速貢獻度達57.6%)，是造成今年增速提高的主因，這也與這些行業產能以及效益維持高位運行有關。但從前三季數據來看，化工、黑色金屬的累積增速環比上半年略有下降。

　　此外，1～9月全國新增裝機(正式投產)65,442MW(當月投產5,676MW)；其中火電54,222MW，水電8,042MW，基本和我們之前預計全年新投產95,000MW或凈投產82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火電，1～9月已關閉9,029MW)的應有實際進度相當。

　　1~9月全國水火電利用小時累計為3,777小時，同比降147小時，降幅3.8%；其中火電為3,984小時，受水電多發影響同比降214小時，降幅為5.1%；水電5月份后來水有所恢復，同比提高68小時，漲幅為2.5%。我們維持對全年總體及火電利用小時分別下降4.2%和4.6%的預測。分區域看，東北、華東、西北電網火電利用率變動好于全國水平；華中降幅則相對較大，與新機組集中投產及水電多發有關。

　　水電：主要江河水勢平穩，水庫蓄水增加明顯

　　9月份，我國主要江河水勢平穩，部分地區江河來水仍然偏少，水庫蓄水增加顯著。受13號強臺風"韋帕"登陸帶來的強降雨影響，浙江沿海、太湖杭嘉湖地區、里下河地區等江湖河流發生了超警以上的洪水，其中浙江椒江始豐溪發生歷史第二位大洪水。此外，受局部強降雨影響，黃河中游及西藏雅魯藏布江個別支流發生了超警洪水。

　　據全國422座大型水庫統計，07年10月1日蓄水總量為1979.3億立方米，比上月初增加57.6億立方米，比去年同期偏多65.7億立方米，比多年同期平均偏多185.8億立方米。與多年同期平均相比，全國有15個省(市、區)的大型水庫蓄水量偏多，主要有青海、湖北、湖南、江蘇、江西、遼寧、山東、浙江、安徽；14個省(市、區)的大型水庫蓄水量有不同程度偏少，主要有海南、北京、內蒙古、甘肅。

　　8月，國家電網內重點水電廠總體來水比多年少10%，但4月以后來水情況是明顯好轉的，且遠好于06年同期水平。其中，公司所屬水電廠來水偏少約5%。國家電網內重點水電廠月末可調水量總計721.2億立方米，比上年同期多174.3億立方米，總蓄能量151.4億千瓦時，同比增加39.3億千瓦時。

　　由于三峽今年汛期來水情況基本正常，在06年枯水造成基數較低的背景下，考慮到06年底水位提高以及6～8月右岸三臺機組投運因素，8月發電量同比大幅提高73.0%。(目前9月份數據尚未公布)

　　火電：國內外煤價均創新高，海運費高位運行

　　進入10月以來，國內外動力煤均再次創出新高。BJ動力煤價較9月底上漲7美元/噸至76美元/噸(漲幅約10%)；秦皇島大同優混煤的車板價較9月上升約5元/噸至495元/噸(漲幅約1%)，山西優混煤則上升約15元/噸至465元/噸(漲幅約3%)，均創出歷史新高。從庫存看，9月末，全社會庫存達1.62億噸，環比增加約357萬噸，比年初增長2,403萬噸，增長17.4%。

　　1~9月，全國動力煤出口量為3,232萬噸，同比下降21%；進口量為1,093萬噸，同比增長56%，印證了去年我們的判斷。國內煤炭出口的減少，以及進口數量的大幅度增長是近期海外煤價上漲的重要原因,此外美元兌澳元貶值也是主要影響因素(年初以來煤價漲幅48.1%，澳元升值16.3%)。

　　10月份，煤炭海運費維持高位運行。較9月底而言，秦皇島—廣州運費基本維持在124元/噸；秦皇島—上海運費則上漲5元至83元/噸(漲幅近6%)。

　　從上海地區到廠煤價來看，較9月下旬而言，在港口車板價和運價上漲的背景下，5,800及5,600大卡煤價均上漲10元/噸分別至543和525元/噸(漲幅約2%)，5,000大卡煤價則上漲5元至485元/噸(漲幅約1%)。

　　固定資產投資：電力趨緩，煤炭投資見底回升

　　從行業固定資產投資角度觀察，在經歷了04～05年30～60%的投資增速高峰后，06年電力行業投資回落至10～20%，07年則在10～15%的正常水平波動(9月為10.6%)，按照火電2-3年投產周期推斷，意味著08-09年的新機組投產增速將下降，與小機組淘汰效應相疊加，未來兩年行業利用小時無疑將回升。與此同時，煤炭行業投資在04～05年增速高達60%以上，06年維持了30%左右，07年則在1季度末增速降至4%后開始反彈(9月份上升至24.9%)。

　　核電中長期發展規劃出臺

　　11月2日，發改委公布了《核電中長期發展規劃(2005-2020年)》，標志著我國核電發展進入了新的階段。

　　指導思想：貫徹“積極推進核電建設”的電力發展基本方針，統一核電發展技術路線，注重核電的安全性和經濟性，堅持以我為主，中外合作，以市場換技術，引進國外先進技術，國內統一組織消化吸收，并再創新，實現先進壓水堆核電站工程設計、設備制造、工程建設和運營管理的自主化。

　　發展戰略：堅持發展百萬千瓦級先進壓水堆核電技術路線，目前按照熱中子反應堆—快中子反應堆—受控核聚變堆“三步走”的步驟開展工作。積極跟蹤世界核電技術發展趨勢，自主研究開發高溫氣冷堆、固有安全壓水堆和快中子增殖反應堆技術，根據各項技術研發的進展情況，及時啟動試驗或示范工程建設。與此同時，自主開發與國際合作相結合，積極探索聚變反應堆技術。

　　目標：到2020年，核電運行裝機容量爭取達到40,000MW；年發電量達到2,600-2,800億kWh。在目前在建和運行核電容量16,968MW的基礎上，新投裝機約23,000MW。同時考慮后續發展，2020年末在建容量保持約18,000MW。

　　核電發展技術路線：通過國際招標選擇合作伙伴，引進新一代百萬千瓦壓水堆核電站工程的設計和設備制造技術，國內統一組織消化吸收，并再創新，實現自主化，迎頭趕上世界壓水堆核電站先進水平。

　　核電設備制造自主化：核電主設備制造以國內三大設備制造廠家為骨干，同時發揮其它相關企業的專業優勢，逐步實施技術改造和產業升級，共同建立起較完整的核電設備制造體系。“十一五”期間要形成不低于每年2,000MW的核電成套設備生產能力，2010年以后形成每年4,000MW的生產能力。

　　稅收優惠及投資優惠：

　　國家確定的核電自主化依托項目和國內承擔核電設備制造任務的企業，按《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》的規定，實施進口稅收政策；核電投產后，對核電企業銷售環節增值稅，采用現行辦法，先征后返；..國內承擔國家核電設備制造自主化任務的企業，進口用于核電設備生產的加工設備和材料，核電工程施工所需進口的材料、施工機具，免征進口關稅和進口環節增值稅；..核電自主化依托工程建設資金籌措以國內為主，原則上不使用國外商業貸款及出口信貸；國家根據可能，對自主化依托項目建設所需資金，從預算內資金(國債資金)中給予適當支持；支持符合條件的核電企業采用發行企業債券、股票上市等多種方式籌集建設資金；對此次核電中長期發展規劃，我們的觀點如下：

　　未來十幾年將是核電發展高峰：目前國家對于核電發展定位已經提高到“積極推進核電建設”的高度，按照規劃2020年前每五年的增速高達80%以上，未來幾年核電將進入發展高峰。

　　三大設備廠獲得商機：此次規劃再次明確“核電主設備制造以國內三大設備制造廠家為骨干，十一五期間要形成不低于每年2,000MW的核電成套設備生產能力，2010年以后形成每年4,000MW的生產能力”，這將使得三大設備廠獲得新的發展機遇，相關稅收優惠也將提高其盈利能力。

　　核電上市或可期待：目前核電建設基本采用“以核養核”的方式進行，上市公司中僅有申能股份持有秦山核電少數股權。面對今后幾年核電的高速發展機遇，原有的融資體制顯然已經難以滿足資金需求，核電企業的上市或可期待。

　　前8月行業經營數據：盈利增速趨緩，虧損面微增

　　10月初，統計局公布了今年前8個月各行業的經營數據。從全行業看，07年收入水平仍保持了20%以上的高速增長，而利潤總額增速則從前5月61%的高位回落至42%。

　　分子行業觀察，04年后，隨著三次電價上調(銷售電價上漲幅度大于上網電價)，電網企業的經營情況得到明顯改善，其利潤大幅提高且增速明顯高于發電。就前八月數據而言，由于06年下半年第二次“煤電聯動”所引起的基數提高，以及煤價上漲因素，火電行業收入及利潤增速均較前5月有所回落。

　　根據目前的煤價走勢，我們預計行業全年的毛利率水平將降至15%，而虧損面也將擴大至40%的水平；從近幾年電價調整的時點看，除煤價早已達到5%的條件外，行業毛利率水平及虧損比例也均相似，我們認為在成品油價格調整后，08年進行第三次“煤電聯動”已經成“板上釘釘”之事。

　　三季報落幕：煤價壓力續顯，管理費用壓縮

　　從三季報來看，多數重點火電公司如粵電力、漳澤電力、大唐發電等受困于煤價的持續上漲，毛利率繼續降低；少數公司如國電電力、華電國際由于位于高毛利區域的資產注入或新機組投產，反而出現季度毛利率環比上升。

　　在燃料成本提高的壓力下，我們發現多家公司的管理費用率均呈下降趨勢，這也顯示了發電企業在目前“煤電聯動”尚未出臺的情況下，靠壓縮費用進行內部挖潛的無奈之舉。

　　三季度基金電力配置基本持平

　　受北京銀行、建設銀行等新股上市影響，電力行業的流通市值占比從中期的5.5%微降至三季度的5.4%。從基金配置來看，行業占基金股票投資比例也從2.9%小幅調整至2.8%，與中期基本持平，整體保持在“低配”水平，這也與我們對行業“中性”的投資評級和板塊走勢相符。

　　暫維持行業“中性”評級，資產注入仍是投資主線

　　從10月份各板塊的走勢來看，市場的投資熱點仍在季報超預期的金融、地產等少數行業。受煤價上漲影響，電力行業3季度毛利率多有所下降，其走勢與多數行業一樣跑輸大勢。

　　行業估值來看，經過近期調整，08年行業動態P/E已由9月的33倍降至26倍，其降幅高于全市場的平均水平(31倍降至28倍)，行業估值優勢漸顯。

　　鑒于我們重點跟蹤公司06～08年24%的EPS復合增長率，考慮未來資產注入、整體上市等所帶來的15～20%的業績增厚，我們認為行業08年動態P/E在30～35倍之間較為合理。

　　在08年行業利用小時回升、“煤電聯動”預期強烈的大背景下，行業基本面有望逐步走暖，將為投資創造良好的外部氛圍；預計資產注入仍是季度行業的投資主線。

　　公司選擇上，我們認為基本面良好，具有業績支撐(估值泡沫小)，且資產注入明確或估值明顯低于行業平均水平的上市公司有望獲得超額收益。四季度建議投資者可以重點關注華電國際。