安信證券 張龍

　　報告摘要：

　　9月份全國完成發電量2760億千瓦時，同比增長15.5%，其中水電量同比增長51.1%，火電量同比增長8.7%。由于9月份全國主要河流來水偏多，而06年同期來水為多年最差，導致本月水電量大增，受此影響火電量增速僅為8.7%。

　　但從10月份來水情況看，水電量增速應會有所下降。

　　1-9月份，全國全社會用電量23953億千瓦時，同比增長15.12%。測算9月份當月用電量增速，達到14.5%，較8月份的12.4%環比上升了2.1個百分點。

　　1-9月全國發電設備累計平均利用小時為3777小時，比去年同期降低147小時，下降幅度3.7%。從9月份當月數據來看，全部機組利用小時下降11個小時。受到9月來水較好的影響，水電利用小時上升115小時，火電利用小時下降41小時。

　　9月份煤價相對平穩，但隨著冬季用煤高峰期的到來，10月份煤價上漲明顯。

　　10月底大同動力煤坑口價格較9月底上漲20元/噸，秦皇島煤價上漲10～15元/噸，都已達到年內最高點。由于小煤窯關停力度較大，煤炭供需整體上仍然為供需偏緊，煤價小幅上漲仍是趨勢，電力企業成本壓力依舊，未來仍需要通過“煤電聯動”來化解。

　　我們對34家以發電為主業的上市公司業績進行匯總，得到：1-3季度凈利潤為179.9億元，同比增長36%；3季度當季凈利潤為70.2億元，同比增長29%，其增速較前2個季度相比有所下滑。

　　3季報顯示水電公司凈利潤增幅較大，3季度達到91%、1-3季度達到81%，這與07年來水較06年大幅好轉相吻合。由于06年6月底進行了第二次煤電聯動，火電類公司前2個季度受電價翹尾影響，利潤增幅達到35～36%，而3季度電價翹尾因素消失，凈利潤增幅僅為9%。預計4季度凈利潤增幅與3季度相當，因此全年火電類公司凈利潤增幅可能在20%左右。

　　我們維持電力行業“領先大市-A”的評級：08年利用小時將開始反彈將明顯提高整個行業的景氣程度；08年進行第三次“煤電聯動”的可能性正在不斷加大，整個行業的利潤增長可能將出乎預期；越來越多的公司開始有實質性的資產注入和整體上市，將繼續提升整個板塊和公司的投資價值；在最近一段時間內主要龍頭公司股價有20～30%左右的跌輻，其平均估值相對大盤有20%左右的下跌，價值存在明顯低估。

　　我們看好基本面較好且資產注入預期明確的國投電力、華電國際、國電電力、長江電力，看好高成長的金山股份、寶新能源具有明顯估值優勢的穗恒運A。

　　1.電力消費與生產回顧

　　電量增速有所反彈9月份全國完成發電量2760億千瓦時，同比增長15.5%，增速環比上升0.5個百分點。

　　其中水電量525億千瓦時，同比增長51.1%，增速環比上升10.4個百分點；火電量2165億千瓦時，同比增長8.7%，增速環比下降1.5個百分點。1-9月份，全國累計發電量達到23702億千瓦時，較去年同期增長16.4%，其中水電量同比增長14.6%，火電量同比增長16.7%。

　　由于9月份全國主要河流來水偏多，而06年同期來水為多年最差，導致本月水電量大增，同比增長達到51.1%，受此影響火電量增速僅為8.7%。但從10月份來水情況看，水電量增速應會有所下降。

　　2.煤價旺季上漲9月份煤價相對平穩，但隨著冬季用煤高峰期的到來，10月份煤價上漲明顯。10月底大同動力煤坑口價格較9月底上漲20元/噸，秦皇島煤價上漲10～15元/噸，都已達到年內最高點。

　　從庫存情況來看，10月份秦皇島庫存繼續強勢反彈，較9月底增加了168萬噸。

　　由于小煤窯關停力度較大，煤炭供需整體上仍然為供需偏緊，煤價小幅上漲仍是趨勢，電力企業成本壓力依舊，未來仍需要通過“煤電聯動”來化解。

　　3.上市公司3季報簡評我們對34家以發電為主業的上市公司業績進行匯總，得到：1-3季度凈利潤為179.9億元，同比增長36%；3季度當季凈利潤為70.2億元，同比增長29%，其增速較前2個季度相比有所下滑。

　　3季報顯示水電公司凈利潤增幅較大，3季度達到91%、1-3季度達到81%，這與07年來水較06年大幅好轉相吻合。由于06年6月底進行了第二次煤電聯動，火電類公司前2個季度受電價翹尾影響，利潤增幅達到35～36%，而3季度電價翹尾因素消失，凈利潤增幅僅為9%。預計4季度凈利潤增幅與3季度相當，因此全年火電類公司凈利潤增幅可能在20%左右。

　　4.行業投資評級和推薦公司我們維持電力行業“領先大市-A”的評級，理由如下：

　　(1)利用小時在06和07年有較大幅度下降，08年和09年利用小時將開始反彈，將明顯提升行業景氣度。

　　(2)08年進行第三次“煤電聯動”的可能性正在不斷加大，整個行業的利潤增長可能將超預期。同時我們需要強調的是，電力行業本來應是業績平穩的非周期性行業，公用事業敬請參閱報告結尾處免責申明6但由于“煤電聯動”的存在，使行業利潤增長呈現明顯的周期波動，而08年正處于上升周期。

　　(3)越來越多的上市公司將開展實質性的資產注入和整體上市工作，將繼續提升整個板塊和公司的投資價值。

　　(4)在最近一段時間內電力主要龍頭公司股價有20～30%左右的跌輻，目前股價已經明顯低估。

　　我們看好基本面較好且資產注入預期明確的國投電力、華電國際、國電電力、長江電力，看好高成長的金山股份、寶新能源具有明顯估值優勢的穗恒運A。

　　國投電力(600886)

　　作為國家開發投資公司電力業務的核心公司，大股東會不斷將優質資產注入上市公司，托管電廠將是公司主要的可選目標。目前公司托管項目的權益容量為386萬千瓦，較公司目前權益容量292萬千瓦高出30%，資產注入空間廣闊，預計在配股完成后公司將啟動相關工作。另一方面，公司儲備項目的總裝機容量達到500萬千瓦，權益容量近200萬千瓦，將是公司未來主要增長動力。因此收購與新建將成為公司未來發展的雙引擎。

　　預計公司07年每股收益為0.62元，08年0.75元，動態市盈率25倍和20倍，同時我們對08年的業績沒有考慮資產注入的影響，因此公司股價仍有明顯低估。我們維持其“買入-A”評級，12個月的目標價位24元。

　　金山股份(600396)

　　金山下屬電廠多為熱電廠和風電廠，業績具有明顯的季度波動，1、4季度為主要的盈利期。雖然公司前三季度每股收益為0.27元，但我們預計07年全年EPS可達0.48元。

　　公司08年業績的增長點主要有：阜新煤矸石電廠4臺機組的全年盈利、南票煤礦開始盈利和所得稅率調整帶來的收益。而09年主要來自白音華電廠和配套的海州煤礦體現盈利。我們預計08和09年公司的EPS分為0.7元和1.15元,凈利潤年均增速56%。公司在煤電聯動中受益最大：阜新電廠燃用煤矸石和劣質煤，市場需求不旺因而煤價基本穩定，在煤電聯動中將明顯受益。而南票電廠為煤電聯營項目，煤礦為電廠自有，煤電聯動直接提升業績。因此公司在煤電聯動中受益最大。

　　目前公司07～09年動態市盈率分別為35、24和15倍，價值嚴重低估，我們維持其“買入-A”評級，初步目標價位23元。

　　華電國際(600027)

　　隨著2006年大量新建機組的投產，公司開始進入高速擴張期，06和07年的權益容量增速都在45%左右。受到煤價和利用小時的影響，公司07年業績增長有限，但08年在利用小時反彈、煤價平穩、兩稅并軌、煤電聯動的影響下，公司業績勢必大幅增長。

　　隨著近幾年各項改革措施的見效和大量新機組的投產，大股東華電集團盈利能力大幅改善，向華電國際注入優質資產的能力已經得到根本性改變，公司未來的發展模式將由“新建”轉變為“新建＋收購”。預計未來幾年集團將向公司注入500～800萬千瓦容量的優質資產，對業績的提升有可能高于20%。

　　根據我們的預測，公司07～09年的EPS分別為0.19、0.32元和0.41元，08和09年的增長率為68%和28%。我們維持公司“買入-A”評級，給予公司08年30倍的PE，并考慮到資產注入帶來的業績提升給予20%的溢價，因此目標價位為11.5元。

　　國電電力(600795)

　　本次公司增發項目的收購市盈率14倍，對業績有15%左右的增厚。而增發項目收益好于預期，加上維修費用的大量降低使公司前三季度業績同比增長73%。本次收購項目為“運行＋在建”，運行項目成為公司07和08年增長的主要動力，而在建項目則為公司09～10年的高速成長打下基礎，特別是內蒙古鄂爾多斯煤電一體化項目，將和行業月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明7大渡河水電項目成為驅動公司高增長的主要動力。

　　公司規劃在2010年達到控股容量3000萬千瓦，將目前運行和在建項目匯總，還有近1000萬千瓦的缺口，因此未來幾年內集團仍會有大量資產注入，國電電力仍為五大集團內資產注入空間最大公司。

　　預計公司07年EPS為0.63元，08年為0.71元，07和08年動態市盈率27和24倍，同時考慮到公司08年還將進行資產注入，可能增厚業績20%以上，因此我們將評級由“增持-A”評級上調為“買入-A”，目標價24元。