中信證券研究部分析師 王德勇 段海瑞

　　房地產市場在調控中發展。

　　2006年，我國房地產行業在調控中發展，在爭議中前行，延續了一貫的景氣。2007年，房地產市場依然維持高位運行的格局。

　　商品房銷售面積、銷售額快速增長，房地產行業經濟總量突破兩萬億元。

　　據國家統計局公布的數據：2006年，全國商品房銷售面積達到6.06億平方米，銷售額突破2萬億元，達到2.05萬億。2007年1-9月，依然延續了增長勢頭，銷售面積和銷售額分別達到了4.74億平米和1.58萬億元。同比分別增長32.01%和50.50%。

　　房價仍然大幅上漲，商品房銷售面積超過了竣工面積，空置率下降。

　　伴隨著成交量的上升，從2005年統計規則變化(銷售面積包含期房、現房銷售數據)以來，商品房銷售面積超過了竣工面積。房價連續幾年大幅上漲，按照“房價=銷售額/銷售面積”的算法，2004、2005年連續兩年的房價上漲超過10%，2006年雖然上漲速度有所回落，但是2007年前三季度全國房價再一次實現了兩位數字的上漲，上漲幅度達到了14%。

　　房地產吸引力顯著增加，投資資金持續增長。

　　房地產行業的持續景氣，吸引了方方面面的資金，2006年，全行業吸引資金3.25萬億，同比增長28.2%；2007年前三季度吸引資金達到了3.11萬億，同比增長30.40%。房地產投資資金來源的增長，從一個側面反映了行業的景氣。

　　重點區域市場高位景氣。

　　我們選了全國最為重要的8個省市來研判區域市場的情況。這些省市包括北京、上海、天津、重慶、廣東、江蘇、浙江、山東。2006年8個重點省市當中有3個成交量同比下降，其中浙江省下降幅度最明顯，同比銷售量下降34.05%；北京和上海也出現了一定程度的下降。但是銷售額8個重點省市除浙江外，全線飄紅。2007年前3季度，除北京成交量加速萎縮外，其余7個省市成交量和成交額都有不同程度的增長。重慶、浙江、上海、江蘇成交放量明顯，各地銷售額均達到了兩位數的增長，預示主要區域房地產行業景氣依舊。

　　多數區域房價普遍上漲。

　　2006年，重點區域房價普遍上漲，北京、天津、江蘇房價上漲超過兩位數，其中北京最高，漲幅同比達到了21.97%。2007年，各地房價加速上漲，8個省市房價都達到了兩位數字的增長，北京同比增長高達41.35%。上海房價前3季度累計同比增長11.12%，但進入3季度以來出現快速增長，9月份單月房價同比上漲36.98%。

　　各重點區域市場資金皆有不同程度的增長。

　　8個區域房地產市場資金來源情況良好，2006年都有不同程度的增長。江蘇、廣東、山東、浙江等4個地區增長尤為明顯，幅度都在20%以上。

　　業內上市公司業績大幅增長

　　房地產行業的持續景氣，吸引了方方面面的資金，2006年，全行業吸引資金3.25萬億。

　　對房地產上市公司第三季度報告進行分析，可以發現2007年三季度整個板塊同比增長32.40%，存貨周轉率為0.23，同比下降4個百分點，總資產周轉率為0.19，同比下降1個百分點。由此可以看出費用和資產周轉因素并不是其業績增長的主要原因。

　　推動房地產公司業績增長的主要因素是房價上漲帶來的收入上升，收購兼并帶來的上市公司質量提升。2007年上半年，房地產板塊整體毛利率達到34.57%，同比增加了2.99個百分點；三線地產股資產質量明顯提升，每股收益同比增長492.31%。

　　2007年，房地產板塊資產負債率達到63.07%，同比減少0.32個百分點；經營活動現金流出達到了228.22億元，與去年的81.67億元相比增加179.44%；投資活動現金流出90.88億元，與去年的60.86億元相比增加49.32%，房地產公司資金仍然偏緊。

　　但是，房地產上市公司依然具備很強的增長潛力。受益于行業的景氣，整個板塊預收賬款大幅度增加，達到955.48億元，同比增長94.38%；有52家公司預收賬款同比增加，占比達到60.46%，增幅超過100%的公司有32家，占比達到37.21%。

　　三類公司的投資機會

　　2007年良好的銷售和飛速上漲的房價使一線地產上市公司的業績增速接近我們最樂觀的上限，業績的超預期增長帶來了投資機會。基于此，我們繼續維持房地產行業“強于大市”的投資評級。我們認為，機會將垂青萬科、保利地產、金融街等一線房地產企業和香江控股、中華企業這類可能成為一線的企業，以及像棲霞建設、華發股份、冠城大通等主要業務集中在一線區域的地產公司。

　　第一類：以萬科為代表一線公司。

　　世界地產看中國中國地產看萬科。從全球的角度來看，發達國家大規模的住宅開發已經告一段落，而中國住宅開發業卻如日中天。行業高速發展的前提下，哪家企業能夠脫穎而出，哪家企業能夠成為行業的引導者和領導者？中國的住宅開發企業能否誕生全球500強？凡此種種，答案盡在萬科！

　　萬科近兩年將保持高速增長。公司目前的規模實力和龍頭地位決定了當前的基數；未來的工廠化和住宅產業化決定了內涵式增長的速度；公司的融資能力和收購兼并能力決定了外延式增長的速度。受益于當前房價的上漲，我們預計萬科2007、2008年銷售收入的增速將分別達到83.85%、55.81%，凈利潤增速將分別達到99.68%、77.45%。給予“買入”的投資評級。

　　改進傳統的估值方法，我們推出兩種方法衡量企業的總體價值(特別是衡量決定企業發展潛力的“資金運作力”)。第一種方法是：差別市盈率法；第二種方法是NAV溢價法。用兩種方式對公司進行估值，得出公司的合理價值為44.97元，較當前股價尚有一定的上升空間，因此我們給予“買入”的投資評級。

　　第二類：即將成為一線股的公司

　　香江控股厚積薄發，是該類公司的代表。公司前身是山東臨工股份有限公司，2002年12月，南方香江集團入主。2003年，公司進入商貿流通地產開發，幾經資產收購，公司目前擁有11家商貿地產開發公司，規劃開發面積500萬平方米左右，是當之無愧的商貿地產開發龍頭。

　　公司將通過增發收購躋身一線房企行列。2007年，公司公告將通過定向增發的方式收購控股股東5家地產公司股權。根據公司承諾，集團的相關地產及家具流通業務還將注入公司，如果這些計劃順利完成，公司項目儲備將快速增加，由此躋身一線地產企業之列。

　　風險因素：與其他一線房地產企業相比，公司的規模實力仍然偏小，資金實力與土地儲備不相匹配，亟需融資壯大。公司業務快速擴張后對管理能力也提出了更高的要求。

　　我們預計今明兩年公司的每股收益分別為0.35、0.95元，通過差別市盈率法和NAV溢價法對公司進行估值，同時考慮未來的收購預期，我們認為公司的合理價值為38元，因此給予“買入”的投資評級。

　　第三類：業務集中一線地區的公司

　　這類公司以冠城大通為代表。公司最近進行了重大收購。公司最近出資人民幣17808萬元收購北京市大地科技實業總公司持有的北京海淀科技園建設股份有限公司(以下簡稱“海科建”)28%股權。這一時點進行該項收購是公司項目儲備的重大收獲。

　　通過收購，公司房地產業務進入北京中關村核心區域，盡享地利。海科建的主要業務是對中關村科技園區內的建設項目進行一級土地開發和商品房開發，目前項目總占地面積6.35平方公里，規劃總建筑面積620萬平方米。通過收購，意味著冠城大通房地產業務進入北京中關村核心區域，此為北京三大黃金開發地段(其他兩個區域為金融街、CBD)。該項收購，使公司盡享地利。

　　公司戰略規劃清晰，開發能力突出，保證了項目開發的成功。公司最早于1993年到北京開發冠城園項目，開發能力突出。2005年，隨著房地產業務的順利發展，明確了專門開發大型綜合性高檔社區的業務定位，區域戰略以北京為主，兼向全國發展。該項收購是對公司既定戰略的執行，太陽星城、廣渠門項目、中關村科技園項目為目前公司三個大型綜合性高檔社區，公司的“人和”保證了項目開發的成功。

　　步入收獲期的冠城大通投資機會明顯。未來兩年，隨著公司北京太陽星城項目和廣渠門項目逐步進入收獲期。新收購的海科建(總資產56億元，存貨40.5億元，凈資產5.5億元)為公司未來發展提供了后續發展的動力。我們預計公司2007、2008年每股收益分別為0.51、1.01元，按照2008年30倍的PE，我們認為公司合理價值為30.03元，較目前價格尚有較大上升空間，因此給予“買入”的評級。

　　政策調控難構成行業實質利空

　　2007年下半年以來，房地產市場經歷了政策的密集調控。我們認為，目前的房地產市場調控的目的，是要走一條市場配置為主，政府保障相結合的“中間道路”，抑制投資、特別是投機性住房需求。

　　建設保障性住房

　　和諧社會不意味著居者有其屋(100%的住房自有)，但如果大量居民居無定所，則現代化和和諧社會都根本無從談起。我們認為政府的住房政策的目標，實際上也已經從降低房價，轉變為切實解決中低收入人群的住房問題。按道理，住房問題的解決不一定和商品房售價相關，完全可以通過政府提供保障性住房供應和發展房屋租賃市場來實現。

　　新加坡作為一個經濟發展水平很高的城市國家，政府有能力為80%以上的居民提供保障性住房———組屋。但是，新加坡對組屋的申請，使用有明確的限制，惟有月收入3500新元以下的本國居民才可以申請，弄虛作假者最高可以判處6個月以上的監禁。一個家庭只能擁有1套組屋，組屋在5年內不得出租。公開透明的組屋分配制度一方面解決了社會的住房問題，一方面也沒有對新加坡針對少部分高收入人群和外國人的商品房市場產生重大打擊。

　　我們認為，政府提供一定比例的保障性住房(如社會住宅供應總量的25%)，嚴格規定保障性住房的建設標準、供應對象和優惠政策，是解決住房問題的治本之策。政策的歸政策，市場的歸市場，正是一場過度市場化的住房改革，才引發了本不該進入商品房市場的中低收入人群對房價無法承擔。

　　2007年8月13日，《國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》以改善低收入人群居住條件為目標，規定了廉租房和經濟適用房的保障范圍、面積、房源、資金來源、產權等，同時嚴格限制單位集資建房。

　　此番作用于供給端的政策，受益者是原本就不參與商品房市場的低收入人群，房價上漲的推動力基本不受影響。這一政策的出臺不影響房地產企業分享人口紅利，經濟增長帶來的行業發展機會，同時解決了中低收入人群的住房問題。

　　改革房地產金融制度

　　住房按揭制度改革，主要包括調整房貸首付比例，按揭貸款年限規定。提高房貸首付比例能有效控制按揭貸款的風險，但一刀切地提高按揭貸款等于扼殺了一部分中產階層的購房意愿，卻無法限制高收入居民置業的熱情。較為合理的調控措施是針對高檔住宅或第二套住房提高首付比例。提高按揭貸款首付的政策在執行過程中不會遇到各級政府之間的博弈，執行力度強，回旋余地小。

　　9月27日，央行，銀監會聯合發布關于加強商業性房地產信貸管理的通知，如我們預期，政策繼續收緊了對房地產企業的貸款，同時提高了住房按揭貸款的首付比例，具體包括：商業銀行不得接受空置3年以上的商品房作為抵押物；商業銀行不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款；對申請貸款購買第二套住房的首付比例不得低于40%；對申請貸款購買第二套住房的利率不得低于央行同期同檔次基準利率的1.1倍；商業用房首付款比例不得低于50%，期限不超過10年，利率不得低于央行同期同檔次基準利率的1.1倍。

　　收緊對房地產企業的貸款或能在短期內對部分企業帶來資金壓力，但上市公司仍能通過加快存貨周轉率，

證券市場融資，重組并購等手段解決資金問題，且擁有上市平臺和規模優勢的房地產上市公司在競爭中更具備優勢。從長期來看，限制商業銀行對房地產行業的信貸，會影響房地產長期供給，進一步推高房價。從政策意圖上看，此番調控維護金融體系安全，防范資產泡沫的目的遠甚于抑制房價上漲的需要。從國際上看，我國的房地產按揭貸款占GDP和銀行貸款的比重并不大，在商業銀行各項資產中質量最優，遠低于近期爆發次級債危機的美國。

　　綜合以上分析，我們認為三季度以來的政策調控有助于為過熱的房地產市場降溫，有利于行業的長遠發展，政策的調控不構成房地產行業的利空。對此，投資者須仔細甄別。

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