銀河證券 吳旭

　　投資要點(diǎn)：

　　我們整理統(tǒng)計(jì)了38家主要的農(nóng)業(yè)公司三季報(bào)的數(shù)據(jù)，今年前三季度這38家農(nóng)業(yè)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入451億元，比去年同期增長19.5%，比中報(bào)6%的增長率提高了很多，我們分析認(rèn)為收到農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)效應(yīng)在三季度得到充分反映，使得農(nóng)業(yè)板塊收入水平整體增長較快。農(nóng)業(yè)類公司前三季度整體毛利率為14.5%，比去年的16.87%下降了2個(gè)多百分點(diǎn)，而整體毛利率在中報(bào)中還是18.55%，這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了我們的判斷：今年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格普遍上漲，但是農(nóng)業(yè)類公司的盈利水平反而有所下降。由于農(nóng)業(yè)板塊上游的或者擁有資源的公司并不多，作為中下游的企業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)對于這些公司來說可能并不是好消息。

　　成本控制方面沒有改善，農(nóng)業(yè)類公司的整體的費(fèi)用率基本與去年同期持平，但是和中報(bào)比有所下降，營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為4.9%和5.1%，分別比去年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.4%，比去年增加了0.4個(gè)百分點(diǎn)。顯示出成本控制力度和去年同期相比基本沒什么變化。

　　投資收益和營業(yè)外凈收益貢獻(xiàn)了64%稅前利潤。得益于今年股市的強(qiáng)勢，農(nóng)業(yè)類公司也在牛市的盛宴中狂歡，今年前三季度農(nóng)業(yè)類公司實(shí)現(xiàn)投資收益5.3億元，比中報(bào)的3.55億元增加了一半，比去年的7100萬元增加了6.4倍多；營業(yè)外凈收入為5.2億元，比中報(bào)的3.2億元也增加了一半多，而去年同期虧損2700萬元。投資收益和營業(yè)外凈收入貢獻(xiàn)稅前利潤為10.55億元，比中期業(yè)績的6.77億元增加了60%，貢獻(xiàn)了前三季度63.93%的稅前利潤，這個(gè)數(shù)據(jù)比中報(bào)的77%有所降低。盡管如此，三季度利潤總額還是比去年同期下降了18%多，但是比中報(bào)的降幅有所放緩。

　　總體實(shí)際稅率有所增加，凈利潤率大幅下降了24%。前三季度農(nóng)業(yè)類公司總體實(shí)際稅率是12.7%，比去年同期的10.9%有所提高，但比中期有所下降。最后，由于毛利率下降、成本控制沒有改善以及實(shí)際稅率增加等因素，盡管投資收益和營業(yè)外凈收入增加了很多，農(nóng)業(yè)類公司的凈利潤僅有12.3億，比去年下降24%以上。在農(nóng)產(chǎn)品大幅漲價(jià)的環(huán)境下，這樣的結(jié)果可以看出中下游企業(yè)處境的艱難。

　　分行業(yè)看，除了漁業(yè)(主要是海水養(yǎng)殖業(yè))以及動(dòng)物疫苗業(yè)的中報(bào)表現(xiàn)良好外，其他的子行業(yè)主業(yè)利潤都出現(xiàn)了較大幅度的下降。究其原因，我們認(rèn)為，恰恰是農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)導(dǎo)致了大部分公司的原料成本壓力加大，從而使得農(nóng)業(yè)板塊整體毛利率有所下降。農(nóng)業(yè)板塊整體市盈率水平已經(jīng)達(dá)到今年50倍，明年34倍的水平，我們維持整個(gè)板塊中性的投資評級。

　　一、農(nóng)業(yè)板塊三季度整體財(cái)務(wù)狀況分析

　　我們整理統(tǒng)計(jì)了38家主要的農(nóng)業(yè)公司，今年前三季度這38家農(nóng)業(yè)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入451億元，比去年同期增長19.5%，比中報(bào)6%的增長率提高了很多，我們分析認(rèn)為收到農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)效應(yīng)在三季度得到充分反映，使得農(nóng)業(yè)板塊收入水平整體增長較快。農(nóng)業(yè)類公司前三季度整體毛利率為14.5%，比去年的16.87%下降了2個(gè)多百分點(diǎn)，而整體毛利率在中報(bào)中還是18.55%，這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了我們的判斷：今年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格普遍上漲，但是農(nóng)業(yè)類公司的盈利水平反而有所下降。由于農(nóng)業(yè)板塊上游的或者擁有資源的公司并不多，作為中下游的企業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)對于這些公司來說可能并不是好消息。

　　成本控制方面沒有改善，農(nóng)業(yè)類公司的整體的費(fèi)用率基本與去年同期持平，但是和中報(bào)比有所下降，營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為4.9%和5.1%，分別比去年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.4%，比去年增加了0.4個(gè)百分點(diǎn)。顯示出成本控制力度和去年同期相比基本沒什么變化。

　　投資收益和營業(yè)外凈收益貢獻(xiàn)了64%稅前利潤。得益于今年股市的強(qiáng)勢，農(nóng)業(yè)類公司也在牛市的盛宴中狂歡，今年前三季度農(nóng)業(yè)類公司實(shí)現(xiàn)投資收益5.3億元，比中報(bào)的3.55億元增加了一半，比去年的7100萬元增加了6.4倍多；營業(yè)外凈收入為5.2億元，比中報(bào)的3.2億元也增加了一半多，而去年同期虧損2700萬元。投資收益和營業(yè)外凈收入貢獻(xiàn)稅前利潤為10.55億元，比中期業(yè)績的6.77億元增加了60%，貢獻(xiàn)了前三季度63.93%的稅前利潤，這個(gè)數(shù)據(jù)比中報(bào)的77%有所降低。盡管如此，三季度利潤總額還是比去年同期下降了18%多，但是比中報(bào)的降幅有所放緩。

　　總體實(shí)際稅率有所增加，凈利潤率大幅下降了24%。前三季度農(nóng)業(yè)類公司總體實(shí)際稅率是12.7%，比去年同期的10.9%有所提高，但比中期有所下降。最后，由于毛利率下降、成本控制沒有改善以及實(shí)際稅率增加等因素，盡管投資收益和營業(yè)外凈收入增加了很多，農(nóng)業(yè)類公司的凈利潤僅有12.3億，比去年下降24%以上。在農(nóng)產(chǎn)品大幅漲價(jià)的環(huán)境下，這樣的結(jié)果看出中下游企業(yè)處境的艱難。

　　二、主要子行業(yè)三季報(bào)財(cái)務(wù)狀況分析

　　2.1林業(yè)板塊期待轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)

　　林業(yè)板塊共有三家上市公司：永安林業(yè)、吉林森工和景谷林業(yè)。三家公司總收入為16.6億元，比去年同期增長了18.4%，高于同期GDP的增幅以及今年中報(bào)14%的增幅，我們認(rèn)為主要原因是受益于木材價(jià)格的上漲。由于砍伐限制以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等問題，林業(yè)公司增收不增效，毛利率略有下降，但幅度小于農(nóng)業(yè)整體降幅。作為真正受益于木材漲價(jià)的板塊，我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為隨著這些公司林地的成熟、產(chǎn)品升級和成本控制的加強(qiáng)，投資機(jī)會(huì)一定會(huì)在不久的將來出現(xiàn)。

　　成本控制方面，林業(yè)公司的營業(yè)費(fèi)用比去年同期略有下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用比去年同期略有上升，但是管理費(fèi)用為9.1%，比去年同期減少了1個(gè)百分點(diǎn)，使得三大費(fèi)用率比去年同期略有下降。

　　投資收益和營業(yè)外收入相對于主業(yè)利潤也相當(dāng)可觀。林業(yè)板塊今年上半年共實(shí)現(xiàn)投資收益1200萬元，比去年同期增加2.3倍，比中報(bào)增加一倍多；營業(yè)外收入3200萬元，比中報(bào)增長近兩倍，而去年同期虧損。兩者貢獻(xiàn)稅前利潤4400萬元，超過三個(gè)公司的稅前利潤20%，顯示三個(gè)公司主營業(yè)務(wù)利潤虧損。

　　三個(gè)公司的實(shí)際稅率為6%，比去年同期的2%大幅提高。由于毛利率降低以及稅率增加等原因，林業(yè)板塊的稅后凈利潤大幅下降了近19%，比中報(bào)有所放緩。展望未來，我們?nèi)匀粓?jiān)持我們在林業(yè)投資報(bào)告中的觀點(diǎn)，從供給以及需求綜合考慮，木材漲價(jià)是長期的趨勢，而擁有林地的林業(yè)類公司的價(jià)值會(huì)得到重估。但是短期看，林業(yè)公司的林地開發(fā)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、公司治理水平地下等因素制約了行業(yè)利好轉(zhuǎn)化為公司利潤的動(dòng)力。我們靜待轉(zhuǎn)機(jī)的出現(xiàn)。

　　2.2飼料業(yè)板塊成本壓力加大

　　飼料行業(yè)我們主要統(tǒng)計(jì)了五家公司，包括新希望、通威股份、正虹科技、天邦股份和天康生物，除了通威，天邦和正虹，新希望和天康生物都不止飼料一種業(yè)務(wù)，所以對我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能會(huì)有一定干擾。

　　總體來看，飼料行業(yè)三季度總收入達(dá)到98億，比去年同期增長25.6%，高于中報(bào)18.8%的增速，也高于同期農(nóng)業(yè)板塊收入增幅。五家公司除了正虹科技之外都實(shí)現(xiàn)了比較大幅度的增長，主要是由于下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度回升所致。由于玉米、豆粕和魚粉等原材料漲價(jià)，飼料業(yè)的毛利率從去年同期的11.5%下降到9.8%。

　　成本控制方面，飼料業(yè)的營業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用整體與去年同期持平，管理費(fèi)用則下降了一個(gè)百分點(diǎn)，使得三大費(fèi)用率有所下降，這和中報(bào)數(shù)據(jù)非常類似。

　　飼料業(yè)今年上半年整體投資收益達(dá)到了3.4億，比去年同期增長了1.15倍，幾乎全部都由新希望貢獻(xiàn)。營業(yè)外收入近600萬元，去年同期虧損近600萬元。兩者之和占到利潤總額的61%。

　　今年前三季度飼料業(yè)實(shí)際稅率8.3%，比去年同期下降約2個(gè)百分點(diǎn)。由于投資收益的大幅增加(主要是新希望貢獻(xiàn))以及實(shí)際稅率的降低，飼料業(yè)的稅后凈利潤增長了近31%，但是我們必須認(rèn)識到這種增長不是主業(yè)向好或者管理改善帶來的增長，主要是由外在因素帶來的，我們認(rèn)為這種趨勢難以持續(xù)。

　　2.3種業(yè)競爭激烈導(dǎo)致業(yè)績下降

　　種業(yè)有五家上市公司，這五家公司共實(shí)現(xiàn)收入21.8億元，比去年同期下降23%。幾乎所有的公司收入都比去年同期下降很多，我們認(rèn)為這主要是由于種業(yè)行業(yè)競爭激烈造成的，目前我國種業(yè)行業(yè)技術(shù)含量不高、生產(chǎn)商眾多、地方保護(hù)主義盛行，導(dǎo)致上市公司盈利和成長性都難以改善。我們期待國內(nèi)種業(yè)體制改善后，優(yōu)秀的種業(yè)公司完全可以借助資本市場的力量實(shí)現(xiàn)市場份額的持續(xù)擴(kuò)張。

　　成本控制方面，種業(yè)公司顯然比行業(yè)整體水平差很多，營業(yè)費(fèi)用率比去年同期增加了2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到11.2%；管理費(fèi)用率也比去年增加兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.2%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率盡管比去年只增加了一個(gè)百分點(diǎn)，但是增幅很大，去年同期只有1.2%，今年已經(jīng)達(dá)到2.5%。

　　由于種業(yè)行業(yè)本身平均毛利率不高，如此高的費(fèi)用率蠶食了大部分的營業(yè)利潤。種業(yè)公司的管理能力和成本控制能力讓我們感到擔(dān)憂。

　　今年中期種業(yè)公司的投資收益達(dá)到4500萬元，而去年同期則虧損3200萬元。營業(yè)外凈收入為1700萬元，去年同期虧損340萬元。兩者共貢獻(xiàn)稅前利潤6200萬元，占稅前利潤的168%！

　　種業(yè)公司的實(shí)際稅率從去年同期的9.7%大幅提高到今年的25.8%。盡管投資收益增加了很多，但是絕對數(shù)太小，因此種業(yè)公司共實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤2234萬元，比去年同期下降了71%，比中報(bào)業(yè)績惡化很多。我們建議投資者對種業(yè)板塊采取回避策略。

　　2.4漁業(yè)業(yè)績大增

　　目前國內(nèi)上市公司中以海水漁業(yè)為主，淡水漁業(yè)只有洞庭水殖一家。五家上市公司上半年共實(shí)現(xiàn)收入17.6億元，同比增長了24%，同時(shí)，毛利率下降了5個(gè)百分點(diǎn)，但是仍然達(dá)到了29%的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過農(nóng)業(yè)板塊整體的毛利率水平。其中，海水漁業(yè)的毛利率為31%。

　　成本控制方面，漁業(yè)公司今年比去年同期有所改善，出了營業(yè)費(fèi)用率基本維持在4%的水平，而管理費(fèi)用率則比去年降低了近三個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率比去年降低一個(gè)百分點(diǎn)�？傮w三大費(fèi)用率比去年同期下降了四個(gè)百分點(diǎn)，顯示出成本控制能力有所提高，但三大費(fèi)用率仍然達(dá)到了14%以上。

　　投資收益方面，好當(dāng)家和東方海洋沒有投資收益，其他三家公司實(shí)現(xiàn)投資收益4200萬元，比去年增加了10.4倍；營業(yè)外凈收入370萬元，兩者共貢獻(xiàn)稅前利潤4600萬，占利潤總額的15%，低于農(nóng)業(yè)板塊整體水平和其他板塊的水平，因此我們認(rèn)為漁業(yè)的利潤才是實(shí)實(shí)在在的主業(yè)的利潤，這和其他板塊的利潤的含金量完全不一樣。

　　漁業(yè)板塊的實(shí)際稅率與去年持平，保持在3.2%的水平。由于收入大幅增加以及成本控制能力有所提高以及實(shí)際稅率降低等因素，漁業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤2.8億元，同比增長23%。

　　2.5動(dòng)物疫苗業(yè)業(yè)績大幅增加

　　A股動(dòng)物疫苗公司有兩家：中牧股份和金宇集團(tuán)，天康生物盡管也有動(dòng)物疫苗，但是由于占比不大，歸入飼料類公司分析。今年三季度兩個(gè)公司共實(shí)現(xiàn)收入15.8億元，同比增長14%，主要是由于三季度養(yǎng)殖業(yè)景氣度開始回升，同時(shí)豬藍(lán)耳病疫苗開始投入使用。毛利率方面，今年三季度綜合毛利率為37.4%，比去年同期有所降低，實(shí)際上疫苗收入的毛利率還是很高，主要是這兩個(gè)公司其他業(yè)務(wù)毛利率比較低從而降低了整體毛利率所致。我們認(rèn)為由于肉價(jià)維持在高位，養(yǎng)殖業(yè)整體景氣度將不斷回升，今年四季度和明年動(dòng)物疫苗業(yè)會(huì)迎來快速增長。

　　成本控制方面，財(cái)務(wù)費(fèi)用率和營業(yè)費(fèi)用率與去年基本持平，管理費(fèi)用率比去年下降了2個(gè)百分點(diǎn)，顯示出成本控制的改善。兩者的降低也使得三大費(fèi)用率下降了3個(gè)百分點(diǎn)。

　　投資收益方面，中牧股份的投資收益為870萬元，而去年同期虧損1000萬元。金宇集團(tuán)和去年同期一樣，虧損了100萬元，投資收益對其影響可以忽略不計(jì)。兩家公司的營業(yè)外凈收入500萬左右。由于主業(yè)毛利率高，投資收益和營業(yè)外凈收入之和只占到兩公司稅前總利潤的5%，在農(nóng)業(yè)板塊中是最低的，顯示了主營業(yè)務(wù)強(qiáng)大和可持續(xù)的盈利能力。

　　兩公司實(shí)際稅率比去年降低了2個(gè)百分點(diǎn)。由于主營業(yè)務(wù)向好以及成本控制的成效，兩個(gè)公司的稅后利潤大幅增長了39.5%，是農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)最好的子行業(yè)之一。我們預(yù)計(jì)隨著下半年生豬存欄量的回升以及豬藍(lán)耳病疫苗逐步投放，兩個(gè)公司全年的業(yè)績會(huì)有良好的表現(xiàn)。