光大證券 崔玉芹

　　發電小時繼續回落明年有望回升2007年1-9月份，全國發電設備累計平均利用小時為3777小時，比去年同期降低147小時，下降幅度為3.7%。我們預計2007年全年用電增速在15%左右，新增裝機容量9500萬千瓦，并有1200萬千瓦小機組被淘汰，全年發電設備利用小時下滑3%~4%。2008年，強勁的電力需求和放緩的新機投產速度將使得全國發電設備利用小時觸底回升。

　　煤炭價格季節性上漲長期將保持高位運行正如我們的預測，10月份后中國北方地區就陸續進入冬季取暖期，動力煤消費將開始新一輪的高峰期，全國動力煤的交易價格在主要煤炭生產、集散、消費等地區繼續保持走高態勢。大同動力煤坑口價、秦皇島煤炭平倉價分別比上月末上漲10元/噸左右。預計2007年我國煤炭市場處于供需基本平衡的局面，但由于季節性因素、成本推動及油價上揚而長期保持高位堅挺態勢。

　　發改委調整東北電網有關電價金山股份受益繼9月份發改委調整山西、內蒙送京津唐電網電價后，發改委調整東北電網有關電價。這顯示發改委對電價問題及電力企業運營的關心。

　　由于CPI指數高居不下，第三次煤電聯動遲遲未能出臺。我們相信CPI指數回落后，第三次煤電聯動有望在2008年啟動。

　　本次調整電價的受益者是金山股份(600396)。

　　投資建議：即將走出低谷維持行業“增持”評級電力行業正在走出低谷——在全社會用電需求強勁和新機組投產增速減緩的共同作用下，全國平均發電小時將在2008年回升；第三次煤電聯動也有望在2008年初啟動；同時持續不斷的資產注入將提升電力行業的估值。建議“增持”電力行業，看好兩類公司：(1)具有實質資產注入的公司：長江電力、國電電力、國投電力；(2)新建項目大量投產，且受到政策支持的公司：金山股份、寶新能源。

　　行業數據回顧全社會用電繼續回落2007年1-9月份，全國全社會用電量23952.87億千瓦時，同比增長15.12%，比上個月回落0.08個百分點，比5月份回落0.71個百分點。其中，第一產業用電量660.11億千瓦時，同比增長5.40%；第二產業用電量18239.59億千瓦時，同比增長16.77%；第三產業用電量2367.30億千瓦時，同比增長12.15%；城鄉居民生活用電量2685.90億千瓦時，同比增長9.63%。

　　9月份，居民生活用電增速回落明顯，比上月下降0.64個百分點。預計隨著天氣的轉冷，居民生活用電將會繼續下降。

　　全國工業用電量為18012.87億千瓦時，同比增長16.78%；輕、重工業用電量同比增長分別為10.04%和18.42%。

　　從區域來看，用電量同比增長超過全國平均水平主要集中在華北(內蒙古、山西、河北)、西北(寧夏、新疆、青海)、南方(云南、海南、廣西)、華東(除上海以外)以及華中(河南、湖南)。用電高速增長的區域主要集中于采掘業、金屬冶煉業集中的區域以及長期電力供應緊張的西部地區。

　　近日國家公布的前三季度GDP運行情況：前三季度我國國內生產總值同比增長11.5%，比上年同期加快0.7個百分點。其中，一季度增長11.1%，二季度增長11.9%，三季度增長11.5%。這表明我國國民經濟在中央采取了一系列宏觀調控政策措施之后，增速稍有回落，國民經濟增長由偏快轉為過熱地勢頭得以緩解。相應地，全國用電增速也稍有回落，但是我們認為中國正處于重

化工業初期，電力彈性系數將繼續保持在較高水平，因此全社會用電增速難以出現大幅回落。我們預計2007年第4季度全社會用電增速將稍有放緩，但全年的用電增速保持在15%左右。

　　火電發電量增速明顯回落1-9月份，全國規模以上電廠發電量23702.41億千瓦時，比去年同期增長16.4%。其中，水電3307.01億千瓦時，同比增長14.6%，比上月增長5.5個百分點；火電19873.70億千瓦時，同比增長16.7%，比上個月回落0.8個百分點；核電452.08億千瓦時，同比增長12.4%。

　　水電：9月份全國來水狀況好轉，水電發電量顯著回升。9月份，我國主要江河水勢平穩，部分地區江河來水仍然偏少，水庫蓄水增加顯著。與多年同期來水量相比，9月份全國主要江河來水量除淮河流域、洞庭湖湘江和鄱陽湖贛江較常年偏多外，其他江河來水量均偏少。其中長江上游及下游接近常年略偏少，中游偏少近1成；黃河上游偏少2成多，下游偏少6成多。與歷年同期累計來水量相比，1～9月份全國主要江河累計來水量除淮河流域因7月份發生流域性洪水而偏多外，其他江河累計來水量均偏少。其中長江偏少1成左右；黃河上游接近常年略偏少，中下游偏少3成左右。

　　據全國422座大型水庫統計，2007年10月1日蓄水總量為1979.3億立方米，比上月初增加57.6億立方米，比去年同期偏多65.7億立方米，比多年同期平均偏多185.8億立方米。8、9月份水情的好轉，使得今年的水電發電量快速恢復。

　　火電：受水電出力影響以及去年較高的基數，火電發電增幅有所回落。10月份以后，我國各地將陸續進入枯水季節，水電出力下降，火電發電增速有望企穩。我們預計火電全年的增長應該在15%~16%之間。

　　

煤炭價格回顧和預測自10月份開始，中國北方地區就陸續進入冬季取暖期，動力煤消費將開始新一輪的高峰期，而全國動力煤的交易價格在主要煤炭生產、集散、消費等地區繼續保持走高態勢。

　　主要煤炭產地煤炭出礦價格繼續回升。其中大同動力煤坑口價(不含稅)為265元/噸，較上月上漲10元/噸，自7月份以來上漲35元/噸。秦皇島等沿海煤炭集散地區市場動力煤的交易價格也繼續保持著自5月下旬以來的上揚狀態。10月末，秦皇島港發熱量6000大卡/千克和5500大卡/千克動力煤的成交價格分別為每噸490-500元和460-470元，平均比9月末上漲了5-15元，比5月中旬低潮時上漲了40-50元/噸。受生產和集散地區煤炭交易價格以及海上運價上揚，沿海地區消費市場的煤炭交易價格也有較大幅度上漲，其中上海港5500大卡動力煤的提貨價格約比9月末上升了30-35元/噸，達到610-625元/噸。

　　行業大事回顧發改委調整東北電網有關電價10月10日，國家發改委發文調整東北電網有關電價，主要內容是：

　　一、將內蒙古自治區東部地區新建電廠(不包括呼倫貝爾煤電基地試點360萬千瓦項目)送遼寧省電量的落地電價核定為每千瓦時0.32元(含稅)；輸電價格為每千瓦時0.02元(含稅)；發電企業上網電價為每千瓦時0.3元(含稅)。

　　二、將黑龍江省送遼寧省電量的落地電價每千瓦時提高0.5分錢，用于補償黑龍江省發電企業燃料成本增支。

　　繼9月份發改委調整山西、內蒙新投產電廠送京津唐電網的電價后，發改委再次調整東北電網有關電價，主要原因是解決電價突出矛盾，維持電力企業正常運營。這表明發改委關注著電價問題以及電力企業的經營成本問題。由于今年我國CPI指數居高不下，第三次煤電聯動遲遲不能出臺，但發改委已注意到部分地區存在的電價矛盾，并進行局部調整。

　　我們認為在未來的時間內，發改委仍可能根據發電成本調整區域電價，以維持電力企業的正常經營。從電力公司三季報可以看到，煤炭價格的持續上漲給電力企業帶來了沉重的壓力，短期內我們還看不到煤價下跌的跡象，因此我們認為如果明年初CPI壓力有所緩解，實行煤電聯動的可能性很大，電力企業的燃料成本壓力將得以緩解。

　　本次發改委調整東北電網有關電價，其主要受益者為金山股份(600396)。

　　金山股份參股31%建設的白音華電廠(2*600MW)是蒙東送遼寧的電廠之一，本次發改委明確蒙東送遼寧的上網電價為每千瓦時0.30元(含稅)，使得公司的電價風險大大降低。由于該項目處于白音華礦區，燃煤成本極低(折合標煤約200元/噸)，上網電價明確后，該項目超強的盈利能力將得以顯現。

　　部分重點公司季報點評國電電力(600795)：增收資產助公司業績大增..三季度業績大大超過市場預期：

　　國電電力第三季度實現營業收入48.78億元，同比增長35.12%；營業利潤11.74億元，同比增長87.06%；凈利潤6.71億元，同比增長81.40%，每股收益達到0.27元。業績超過市場預期。由于第三季度的業績大幅增長，使得公司前三季度的凈利潤達到12.61億元，同比增長47.33%，每股收益達到0.495元。

　　..增發收購項目是業績增長的主要原因：

　　本次公司增發收購了母公司的優質資產——北侖一發70%、石嘴山一發60%以及大渡河水電18%的股權，上述項目自07年6月1日并入上市公司。新收購機組的第三季度發電量為30.1億千瓦時，使公司三季度電量增長14.1%，估計上述項目在三季度為公司增加凈利潤約1億元，貢獻度約為30%。

　　..成本控制是公司業績增長的另一主要原因：

　　根據公司第三季度業績測算，公司第三季度的毛利率為28.67%，而去年同期的毛利率為23.74%，毛利率提升了近5個百分點。同時，公司的管理費用率也有較大幅度的下降，公司第三季度的管理費用率為1.98%，比去年同期下降1.36個百分點。

　　..提高公司盈利預測，維持“增持”評級：

　　我們認為公司作為國電集團的旗艦公司，資產注入將長期進行，并將帶動公司業績持續增長，因此長期看好公司。根據公司的最新情況，我們提高公司的盈利預測為2007年0.59元、08年0.71元(按增發后股本計算)，維持“增持”評級。

　　金山股份：業績高速增長..三季度業績繼續增長公司前三季度實現營業收入109853萬元，同比增長286.85%；凈利潤9238萬元，同比增長316.67%，實現每股收益0.27元。其中，公司第三季度實現每股收益0.07元。

　　..新機組投產和成本改善是業績增長的主要原因102007-11-01電力公司新項目自2006年起開始陸續投產，使得2007年成為公司業績的釋放期。

　　2006~2007年，公司的權益裝機容量分別增長86%和32%，帶動業績增長。

　　同時，公司加強成本控制以及電價上調等因素影響，毛利率由去年同期的26.5%提高到33.22%，盈利能力加強。

　　..白音華電廠電價確定盈利能力有保證最近國家發改委調整東北電網有關電價，調整蒙東送遼寧的上網電價為0.30元/千瓦時(含稅)，使得白音華電廠上網電價明確。低廉的燃料價格和相對較高的電價保證白音華電廠的盈利能力。

　　..維持盈利預測與“增持”評級我們維持金山股份2007年~2008年每股收益0.47元、0.66元的盈利預測，并認為目前公司股價的深幅調整為投資者提供了一個良好的投資機會。我們認為公司的合理目標價為26.4，維持“增持”評級。

　　投資建議我們認為在經歷2007年的低谷后，電力行業將在2008年迎來新一輪的景氣回升：

　　(1)經濟增長帶動電力需求高速增長，我們認為2008年GDP的增速仍保持10%左右，電力需求保持在13%左右。同時，電力投產高峰已過，明年電力裝機容量增速約為11%，這使得發電設備利用小時全面反彈。

　　(2)第三次煤電聯動有望在2008年啟動。我們預計2008年煤炭價格仍處于高位運行，電價的上漲將部分抵消煤炭上漲的影響，使得電力企業的毛利率回升。

　　(3)資產注入提升行業估值。在國資委和相關政策的支持下，電力行業的資產注入和整體上市將持續進行。

　　因此，我們建議“增持”電力行業。我們重點看好兩類公司：(1)具有實質資產注入的公司：長江電力、國電電力、國投電力；(2)新建項目大量投產，且受到政策支持的公司：金山股份、寶新能源。

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