群益證券 劉斌

　　今年1~8月份除華南地區(qū)外，其余地區(qū)水泥價(jià)格均出現(xiàn)上漲，其中東北地區(qū)漲幅最大，同比上漲7.18%，西南地區(qū)漲幅最小，為1.78%，華南地區(qū)跌3.61%，全國(guó)平均漲幅為2.74%。從全國(guó)水泥價(jià)格來(lái)看，水泥行業(yè)景氣呈現(xiàn)成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其東北及華東地區(qū)。

　　受制于國(guó)家強(qiáng)制推行的淘汰落后產(chǎn)能等節(jié)能降耗政策的影響，過(guò)去兩年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資以及新增水泥產(chǎn)能均減緩，水泥產(chǎn)量增加減緩，水泥價(jià)格趨穩(wěn)回升，行業(yè)利潤(rùn)同比大幅增加。從一個(gè)中長(zhǎng)期周期來(lái)看，水泥行業(yè)正處于景氣循環(huán)的初生段，行業(yè)持續(xù)向上。

　　未來(lái)幾年，新農(nóng)村建設(shè)、城市化進(jìn)程加快、以京滬高鐵為代表的新一輪鐵路建設(shè)以及奧運(yùn)會(huì)、天津?yàn)I海新區(qū)、曹妃甸港區(qū)、上海世博會(huì)的建設(shè)將使水泥的需求保持旺盛，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)保持在20%以上。預(yù)計(jì)07、08、09年水泥需求量(產(chǎn)量)將分別達(dá)到13.97、15.30億噸和16.60億噸，同比增長(zhǎng)12.7%、9.5%和8.5%。

　　未來(lái)兩到三年，各省市將持續(xù)加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，預(yù)計(jì)每年淘汰落后產(chǎn)能在4000~8000萬(wàn)噸，這將大大限制水泥產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，不致使供給過(guò)量。我們預(yù)計(jì)07、08、09年大陸水泥實(shí)際新增產(chǎn)能8000萬(wàn)噸、10500萬(wàn)噸、11000萬(wàn)噸，增速均為5.8%、7.2%、7.0%，維持在較低水準(zhǔn)。

　　考慮需求成長(zhǎng)、產(chǎn)能增加以及落后產(chǎn)能的淘汰等三方面因素，大陸水泥行業(yè)的需求/供給比率將大幅提高，顯示供過(guò)于求的數(shù)量逐漸降低，幾達(dá)供需平衡，若落后產(chǎn)能的淘汰工作進(jìn)展順利，亦不排除出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。

　　新干法的采用大大降低了水泥企業(yè)的能耗，使行業(yè)的毛利率上升，低溫余熱發(fā)電的普遍應(yīng)用更進(jìn)一步的降低了水泥生產(chǎn)的成本，使行業(yè)的毛利率再次提高。正在如火如荼進(jìn)行中的行業(yè)整合提高了水泥產(chǎn)業(yè)的集中度，集中度提高使行業(yè)的景氣循環(huán)平緩化，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，也使大型規(guī)模企業(yè)擁有更強(qiáng)的定價(jià)能力，保證企業(yè)的獲利維持穩(wěn)定。

　　綜合以上各因素，考慮企業(yè)向外拓展是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，在這個(gè)過(guò)程中，具備收購(gòu)兼并能力，尤其是擁有“規(guī)模+區(qū)位”優(yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)將是我們值得留意的標(biāo)的。對(duì)海螺水泥(600585.CH)、華新水泥(600801.CH)、冀東水泥(000401.CH)等全國(guó)性大型水泥企業(yè)維持持有的投資評(píng)等。

　　另外，在臺(tái)商布局大陸的水泥企業(yè)方面，則推薦布局有成的臺(tái)灣水泥(1101.TW)及亞洲水泥(1102.TW)。

　　全國(guó)水泥價(jià)格維持上升趨勢(shì)

　　1~8月水泥價(jià)格穩(wěn)定上升

　　今年以來(lái)水泥價(jià)格穩(wěn)定上升，并在6月份創(chuàng)出了近3年來(lái)的新高，相應(yīng)的Po42.5水泥的價(jià)格為294.08元/噸，相對(duì)05年底06年初273.74元/噸的價(jià)格，漲幅為7.4%。水泥價(jià)格自2005年年底見底以來(lái)持續(xù)上漲，至今已維持了1年多的上升趨勢(shì)(圖1)。

　　水泥行業(yè)正處于新一輪景氣循環(huán)的初升段

　　2006年以來(lái)大陸采取淘汰落后產(chǎn)能與總量管制并進(jìn)政策，使水泥供給量成長(zhǎng)不致過(guò)快

　　根據(jù)《水泥行業(yè)“十一五”規(guī)劃》，2006年4月國(guó)家八部委出臺(tái)的《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》以及10月發(fā)改委頒布實(shí)施的《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》，淘汰落后產(chǎn)能都是其重點(diǎn)工作，尤其是國(guó)家發(fā)改委今年2月18日下發(fā)的《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，更是要各縣市政府簽訂淘汰落后生產(chǎn)能力責(zé)任書，明訂拆除時(shí)間，落實(shí)相關(guān)責(zé)任。

　　2006年受國(guó)家宏觀調(diào)控影響，與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)的情形相反的，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅回落，全年水泥工業(yè)完成固定資產(chǎn)投資額338.74億元，比2005年同期下降4.07%，其中，共有19個(gè)省區(qū)市的水泥固定投資完成額較05年下降，而下降幅度超過(guò)30%的省區(qū)市有11個(gè)。2006年新型干法生產(chǎn)線建成77條，而2005年投產(chǎn)的新型干法生產(chǎn)線是116條。生產(chǎn)線建設(shè)投入的速度明顯放緩。

　　2006年以來(lái)水泥行業(yè)景氣持續(xù)攀升

　　2005年行業(yè)景氣處于谷底，之后中國(guó)水泥行業(yè)又重新站回上升趨勢(shì)中。2006年中國(guó)共生產(chǎn)水泥12.4億噸，同比增長(zhǎng)17%。07年以來(lái)，水泥行業(yè)則延續(xù)了2006年的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的格局。1～8月份水泥產(chǎn)量為8.56億噸，同比增長(zhǎng)15.0%，各月水泥價(jià)格同比則分別上漲了1.9%～6.0%不等，尤其7、8月份以來(lái)有加速上行趨勢(shì)。據(jù)建材信息網(wǎng)對(duì)146家重點(diǎn)水泥企業(yè)的統(tǒng)計(jì)顯示，前8個(gè)月這些企業(yè)共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額123億元，同比大幅增長(zhǎng)83.4%，景氣攀升跡象十分明顯。(參見圖3、圖4)

　　從圖3、圖4中我們可以看出，從90年以來(lái)，水泥行業(yè)共經(jīng)歷了3個(gè)周期，第一個(gè)周期至96年行業(yè)景氣步入谷底結(jié)束，從96年開始的景氣周期至2000年左右達(dá)到了高峰，之后景氣開始下滑，直至05年再次步入谷底，從過(guò)去的歷史看，我們認(rèn)為水泥行業(yè)一個(gè)完整的周期約為7~9年，因此我們預(yù)計(jì)從06年開始的新一輪水泥行業(yè)周期的景氣上升階段將維持3年以上，目前處于新一輪景氣循環(huán)的初升段。

　　2000年以后由于國(guó)家宏觀調(diào)控能力的增強(qiáng)，各種調(diào)控手段運(yùn)用的到位以及行業(yè)本身集中度的增加，行業(yè)的波動(dòng)幅度較之前已顯著變小，抗周期能力明顯加強(qiáng)，即使處于景氣循環(huán)的谷底，05年水泥行業(yè)并未出現(xiàn)虧損現(xiàn)象的現(xiàn)象，顯示整體水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已逐漸趨于健康，各廠商獲利得以保持在一定水準(zhǔn)之上。

　　固定資產(chǎn)投資成長(zhǎng)帶動(dòng)水泥需求維持暢旺

　　水泥景氣與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)高度正相關(guān)

　　我們將水泥噸盈利水準(zhǔn)與固定資產(chǎn)投資增速相比較發(fā)現(xiàn)，二者呈現(xiàn)高度的一致性，顯現(xiàn)出固定資產(chǎn)投資對(duì)于水泥行業(yè)景氣循環(huán)扮演著關(guān)鍵性的角色。(參見圖5)

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年中國(guó)GDP成長(zhǎng)率達(dá)11.6%，比去年全年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)26.7%(前8個(gè)月增長(zhǎng)26.7%)，比去年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，東部、中部、西部地區(qū)增幅分別為22.6%、35.9%、29.5%。我們認(rèn)為大陸經(jīng)濟(jì)仍將保持高速成長(zhǎng)，07GDP成長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)11.3%，而固定資產(chǎn)投資則將保持在25%以上的水準(zhǔn)，帶動(dòng)水泥產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)向上。

　　從鄉(xiāng)村到城市，水泥需求均可望保持高度成長(zhǎng)

　　中國(guó)《十一五規(guī)劃綱要》的通過(guò)，未來(lái)中國(guó)將進(jìn)行新農(nóng)村建設(shè)、城市化進(jìn)程、圍繞重慶成都中西部開發(fā)建設(shè)、以京滬高鐵為代表的新一輪鐵路建設(shè)以及奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)、濱海新區(qū)建設(shè)等規(guī)劃的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)有望保持持續(xù)快速的增長(zhǎng)，這將對(duì)水泥的需求起到極大的推動(dòng)作用。

　　新農(nóng)村建設(shè)中，全國(guó)每年新增農(nóng)村住房投資和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將帶動(dòng)農(nóng)村固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)07-09年保持年增長(zhǎng)20%以上。

　　城鎮(zhèn)化進(jìn)程方面，根據(jù)相關(guān)規(guī)劃，大陸城鎮(zhèn)化水準(zhǔn)將由2006年的42.99%提高到2010年的47%，固定資產(chǎn)投資也將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)07-09年投資增速保持20%以上。房地產(chǎn)投資方面，雖然受國(guó)家宏觀調(diào)控影響，05、06年投資增速有所回落，但今年以來(lái)又有回升，主要受房屋需求成長(zhǎng)影響，今年前8個(gè)月房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資達(dá)14276億元，同比增長(zhǎng)29%，超過(guò)06年全年增幅7.2個(gè)百分點(diǎn)，也超過(guò)同期固定資產(chǎn)投資增幅2.3個(gè)百分點(diǎn)，呈明顯的回升態(tài)勢(shì)。分地區(qū)看，東部、中部、西部地區(qū)的同比增長(zhǎng)分別為24.3%、35.6%、32.5%。又考慮國(guó)家已改變房地產(chǎn)調(diào)控思路，未來(lái)將從供給和需求兩方面來(lái)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控，具體來(lái)說(shuō)即透過(guò)增加供給量和降低投機(jī)性需求兩方面來(lái)調(diào)控地產(chǎn)，因此我們預(yù)期未來(lái)幾年房地產(chǎn)投資仍將處于景氣上升階段，增速將保持20%以上，中西部地區(qū)更高。

　　考慮到東部以及廣東等地區(qū)多年的高速發(fā)展使各地的商務(wù)成本、人力成本以及生活成本均大幅上升，而中西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又逐步走向完善，導(dǎo)致一些獲利能力較差，產(chǎn)品附加值較低的產(chǎn)業(yè)為降低生產(chǎn)成本不得不向中西部遷移，這種產(chǎn)業(yè)遷移將會(huì)迅速帶動(dòng)中西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速，推動(dòng)新一輪的投資熱。我們預(yù)計(jì)以安徽、河南、湖北、湖南、重慶、四川為代表的中西部地區(qū)未來(lái)幾年固定資產(chǎn)投資增速可能達(dá)到30%以上。

　　公共設(shè)施建設(shè)方面，今年京滬高鐵可研方案的獲批啟動(dòng)了新一輪的鐵路建設(shè)潮，根據(jù)鐵道部《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，未來(lái)京廣、隴海、京哈等方向的客運(yùn)專線(準(zhǔn)高鐵)建設(shè)將相繼展開，而環(huán)渤海區(qū)的天津?yàn)I海新區(qū)、唐山曹妃甸港區(qū)建設(shè)等已在進(jìn)行中，再加上建設(shè)已過(guò)半的奧運(yùn)項(xiàng)目與上海世博會(huì)項(xiàng)目，及中西部地區(qū)尚未完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，預(yù)計(jì)未來(lái)多年公共設(shè)施建設(shè)都將保持高速成長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)07-09年年增長(zhǎng)20%以上。

　　基于以上我們預(yù)計(jì)07、08、09年水泥需求量將分別達(dá)到13.97億噸、15.30億噸、16.60億噸，同比增長(zhǎng)12.7%、9.5%、8.5%。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張速度顯著放緩

　　發(fā)改委規(guī)劃強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能

　　根據(jù)發(fā)改委相關(guān)規(guī)劃，從07～10年，平均每年需要淘汰的落后水泥產(chǎn)能達(dá)到了7000萬(wàn)噸左右，是前幾年的兩倍，另外，發(fā)改委并要求各省、自治區(qū)、直轄市投資主管部門在核準(zhǔn)新建新型干法水泥項(xiàng)目時(shí)，堅(jiān)持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，因此我們預(yù)期未來(lái)幾年內(nèi)水泥產(chǎn)能的凈增量將明顯減少，供給過(guò)剩的局面將得到有效緩解。考慮地方執(zhí)行力度與行業(yè)景氣趨好可能給淘汰工作帶來(lái)的不利影響，略微保守的估計(jì)07、08、09年淘汰的產(chǎn)能分別為4500萬(wàn)噸、6000萬(wàn)噸、8000萬(wàn)噸。

　　表1：部分省市落后水泥產(chǎn)能淘汰時(shí)間表

　　新干法窯提高行業(yè)獲利能力

　　2001年以來(lái)，我國(guó)水泥新型干法窯發(fā)展進(jìn)入快速發(fā)展階段，新型干法窯水泥產(chǎn)量占水泥總產(chǎn)量的比重已由1998年的9.63%提高到2006年的48.3%(參見圖8)，今年上半年更是達(dá)到了53%。

　　從國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的角度考慮，政府推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能，換發(fā)新一輪水泥生產(chǎn)許可證，截至2010共需淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸。屆時(shí)，減少的落后產(chǎn)能將全部由新式干法窯代替，新式干法水泥比例提高到70%，除了整體行業(yè)獲利水準(zhǔn)將提高外，對(duì)節(jié)能減耗上亦有明顯的貢獻(xiàn)。

　　低溫余熱發(fā)電降低企業(yè)成本

　　在水泥的制造成本中，用電成本占總成本的27%，因此若能有效節(jié)省電力的使用將會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)成本。低溫余熱發(fā)電技術(shù)是在新型干法生產(chǎn)線生產(chǎn)過(guò)程中，通過(guò)余熱回收裝置-余熱鍋爐將水泥窯窯頭、窯尾排放出的廢氣進(jìn)行回收換熱，產(chǎn)生的熱蒸氣將通過(guò)汽輪機(jī)進(jìn)行熱能-機(jī)械能的轉(zhuǎn)換，然后再帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電，并將所發(fā)電力供給生產(chǎn)線使用。

　　根據(jù)海螺水泥分余熱發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)行的狀況來(lái)看，一條4000t/d生產(chǎn)線的余熱發(fā)電裝機(jī)容量為7200kw，年發(fā)電量可達(dá)5900kwh以上，折合噸熟料發(fā)電為36.9kwh/t，考慮到余熱發(fā)電綜合成本為0.13元/度左右，而每度工業(yè)用電的成本大概在0.5~0.6元左右，因此通過(guò)余熱發(fā)電項(xiàng)目每噸熟料可節(jié)約成本15元左右，如果一個(gè)1000萬(wàn)噸級(jí)熟料產(chǎn)能的水泥企業(yè)全部采用帶有純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，則每年可節(jié)約成本1.5億元。

　　低溫余熱發(fā)電除了節(jié)約成本外還具有節(jié)能、環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)，其噸產(chǎn)量二氧化碳、灰塵及其它廢氣排放量均較低，符合未來(lái)環(huán)保經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，使企業(yè)在追求利潤(rùn)之余，亦可善盡對(duì)愛(ài)護(hù)環(huán)境之責(zé)，為企業(yè)帶來(lái)較高的社會(huì)評(píng)價(jià)。根據(jù)國(guó)家八部委下發(fā)的相關(guān)意見，到2010年采用純低溫余熱發(fā)電生產(chǎn)線要達(dá)到40%，而目前尚不足10%，發(fā)展空間還很大。

　　行業(yè)整合提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

　　行業(yè)集中度持續(xù)提高

　　由于水泥的附加值不高，運(yùn)輸成本的高低影響水泥的銷售價(jià)格甚劇。一般而言，水泥銷售的最佳半徑應(yīng)在200公里以內(nèi)(在少部分水路、鐵路交通便利的地區(qū)可達(dá)500～1000公里)。在考慮運(yùn)輸成本的影響下，各區(qū)域間的水泥價(jià)格差異很大,例如價(jià)格高的西南地區(qū)就比價(jià)格低的華東地區(qū)高出20%左右，主要原因?yàn)樗�泥要運(yùn)到西南部的運(yùn)費(fèi)高昂，使得當(dāng)?shù)厣�產(chǎn)者得以訂定較高價(jià)格，即使其余地區(qū)生產(chǎn)者想打入該市場(chǎng)，在計(jì)算運(yùn)費(fèi)下亦顯得不劃算而作罷。

　　此外，根據(jù)國(guó)外水泥行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，在某大型水泥企業(yè)控制一區(qū)域40%以上市場(chǎng)后，水泥價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)將會(huì)落到該大型企業(yè)手中。因此，水泥行業(yè)的另一個(gè)特點(diǎn)就是沒(méi)有規(guī)模就沒(méi)有市占率，沒(méi)有市占率就沒(méi)有定價(jià)權(quán)。

　　同時(shí)，由于新型干法水泥的大范圍運(yùn)用，在大多數(shù)企業(yè)獲利能力均較以往成長(zhǎng)的情形下，目前各企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)型式已由之前的成本節(jié)約型向價(jià)格控制型轉(zhuǎn)移。具有區(qū)域控制權(quán)的水泥企業(yè)將更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其未來(lái)發(fā)展更具潛力。

　　但國(guó)內(nèi)水泥廠商目前的行業(yè)集中度仍然較低，2006年國(guó)內(nèi)前十大廠商的市場(chǎng)份額僅為18%，企業(yè)平均規(guī)模僅為20.6萬(wàn)噸。而國(guó)外十大廠商的集中度接近35%，企業(yè)平均規(guī)模為80萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)業(yè)集中度距離國(guó)際水準(zhǔn)還有相當(dāng)大的差距。按照國(guó)家發(fā)改委的相關(guān)規(guī)劃，2010年產(chǎn)量前10大水泥生產(chǎn)企業(yè)集中度將達(dá)到30%，產(chǎn)量前50位水泥生產(chǎn)企業(yè)集中度提高到50%，企業(yè)平均生產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到40萬(wàn)噸左右，前十位企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模均需達(dá)到3000萬(wàn)噸以上。

　　在大企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策共同作用下，大企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略從爭(zhēng)奪中心城市發(fā)展到了“跑馬圈地”控制區(qū)域市場(chǎng)的狀態(tài)。06年以來(lái)，水泥行業(yè)的兼并重組非常活躍，國(guó)內(nèi)各水泥巨頭均積極進(jìn)行，掀起了一股并購(gòu)控股的風(fēng)潮，使水泥市場(chǎng)的整合和重組取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。國(guó)內(nèi)企業(yè)如海螺、華新、冀東等巨頭，利用購(gòu)并方式鞏固其所在區(qū)域市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局；中國(guó)建材、中材科工、金隅集團(tuán)為主的國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)則以收購(gòu)的形式，快速建立各自的勢(shì)力范圍；其它如亞泰、祁連山等也積極參與并購(gòu)重組。外資方面，以國(guó)際水泥跨國(guó)公司(如拉法基、hlolcim、海德堡等)亦多以購(gòu)并、參股的方式，來(lái)參與國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)的收益。06年以來(lái)具體并購(gòu)案例如表5。

　　目前海螺經(jīng)過(guò)兩年來(lái)擴(kuò)張已經(jīng)成為亞洲最大的水泥制造廠商，其產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)其它水泥企業(yè)，綜合來(lái)看海螺以其各方面的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的霸主。冀東水泥和華新水泥以其在區(qū)域范圍內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)以及其良好的成長(zhǎng)性居水泥企業(yè)次席。祁連山、四川雙馬、賽馬實(shí)業(yè)、天山股份等上市公司產(chǎn)能規(guī)模在500~800萬(wàn)噸，有明確的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃和良好的并購(gòu)主題，未來(lái)仍具有很好的發(fā)展前景。

　　未來(lái)水泥企業(yè)的兼并重組將進(jìn)一步加劇，體質(zhì)良好的企業(yè)將獲得優(yōu)先的產(chǎn)業(yè)政策支持，在產(chǎn)業(yè)集中度大幅提升的過(guò)程中將充分享受由此帶來(lái)的溢價(jià)。

　　投資建議

　　海螺水泥(600585.CH)

　　公司作為大陸最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有5000T/D以上熟料生產(chǎn)線20條(還有多條在建)，在世界已有的7條萬(wàn)噸級(jí)熟料生產(chǎn)線中，公司擁有3條，06年底熟料產(chǎn)能已達(dá)5900萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能6500萬(wàn)噸。海螺水泥憑借其“T型戰(zhàn)略布局”有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，公司在完成了對(duì)華東地區(qū)的布局后，觸角已伸向華南，甚至是西南，從一個(gè)區(qū)域性企業(yè)正式跨入全國(guó)性大型水泥企業(yè)。

　　未來(lái)公司擬增發(fā)A股以擴(kuò)張熟料產(chǎn)能和余熱發(fā)電機(jī)組，最快可于今年年底完成，募集資金一半將用于增加在華東、華南區(qū)的熟料生產(chǎn)能力，其中華東地區(qū)8條4500t/D新型干法熟料生產(chǎn)線，華南地區(qū)7條4500t/D新型干法熟料生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)08~09年建成后共可新增熟料產(chǎn)能2250萬(wàn)噸以上。增發(fā)募集的另一部分資金(1/4左右)將用于繼續(xù)投資余熱發(fā)電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總裝機(jī)容量大442MW，年發(fā)電量31.5億度，屆時(shí)將為公司大大節(jié)越成本，使毛利率提升2個(gè)點(diǎn)左右。

　　2006年在國(guó)家嚴(yán)格的宏觀調(diào)控之下，華東華南地區(qū)固定資產(chǎn)投資仍保持在20%以上。今年1-8月，華東華南地區(qū)固定資產(chǎn)投資同比增速22.6%。由于國(guó)家宏觀調(diào)控的原因，該區(qū)域固定資產(chǎn)投資增速已不及中西部地區(qū)。但該地區(qū)經(jīng)濟(jì)總規(guī)模基數(shù)很大，增加一個(gè)百分點(diǎn)帶來(lái)的需求增加量仍然十分可觀。作為該區(qū)域的龍頭企業(yè)，公司將繼續(xù)得益于東部地區(qū)的繁榮發(fā)展，市場(chǎng)份額將繼續(xù)擴(kuò)大，盈利能力將不斷提高。

　　綜上今后幾年仍是公司產(chǎn)能快速增長(zhǎng)的時(shí)代，其中2007年將有蕪湖海螺等7條5000T/D熟料生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能1155萬(wàn)噸，屆時(shí)總產(chǎn)能將達(dá)到7055萬(wàn)噸，YoY增長(zhǎng)19.6%;而08年我們預(yù)計(jì)公司仍將增加熟料產(chǎn)能1200萬(wàn)噸，總產(chǎn)能將達(dá)到8255萬(wàn)噸，YoY增長(zhǎng)14.2%。此外，公司大力投建的低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目將07年中期全部投產(chǎn)，年節(jié)約成本5億元左右。我們預(yù)計(jì)07、08年公司EPS分別達(dá)到1.454元和2.04元，PE分別為57倍和40.9倍。考慮公司目前估值較高，短期我們給予持有評(píng)級(jí)，長(zhǎng)期繼續(xù)看好。

　　華新水泥(600801.CH)

　　公司是目前大陸第三大水泥生產(chǎn)企業(yè)，2006年熟料產(chǎn)能為1550萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能為2850萬(wàn)噸。公司已經(jīng)確定了以長(zhǎng)江和京廣線為核心的“大十字戰(zhàn)略布局”(東到上海、江蘇，西到重慶，南到湖南，北到河南)，在完成對(duì)湖北的布局之后，公司把河南和湖南作為下一步發(fā)展戰(zhàn)略的主戰(zhàn)場(chǎng)，充分顯示出公司管理層積極進(jìn)取的態(tài)度。

　　公司計(jì)劃于07-09年新建5條熟料生產(chǎn)線。其中兩條仍位于湖北境內(nèi)，分別是咸寧4000t/d生產(chǎn)線，武穴二期4800t/d，主要是為了鞏固湖北市場(chǎng)，做強(qiáng)大本營(yíng)。二者將分別于今年三季度和四季度點(diǎn)火投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后可為公司增加熟料產(chǎn)能300萬(wàn)噸。

　　河南和湖南兩鄰近大省快速增長(zhǎng)的水泥消費(fèi)市場(chǎng)吸引了公司向外擴(kuò)張。預(yù)計(jì)河南信陽(yáng)一條4500t/d的熟料生產(chǎn)線08年四季度投產(chǎn)。另外兩條分別位于河南和湖南的4500t/d生產(chǎn)線的前期準(zhǔn)備工作也已開展，預(yù)計(jì)09年投產(chǎn)。

　　“中部崛起”和增值稅擴(kuò)大試點(diǎn)范圍拉動(dòng)區(qū)域水泥需求。自國(guó)家于2004年提出“中部崛起”戰(zhàn)略以來(lái)，中部六省固定資產(chǎn)投資熱情高漲，增長(zhǎng)率超過(guò)全國(guó)平均水準(zhǔn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍處于高位。此外，國(guó)家擴(kuò)大增值稅抵扣范圍試點(diǎn)也促進(jìn)了中部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。2007年1-8月份，中部6省的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)35.9%，其中湖北、湖南和河南三省均在32.6%以上，遠(yuǎn)超過(guò)全國(guó)平均增速26.7%。中部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)高漲將為公司未來(lái)的發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

　　湖南、河南兩省目前新型干法比重僅為24%、45%，低于全國(guó)50%的水準(zhǔn)，尚需大量新型干法線的建設(shè)和改造。湖北、河南和湖南三省到2010年之前總共要淘汰4600萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能，這大大鉗制了未來(lái)兩年這些省份水泥產(chǎn)能的擴(kuò)張，使水泥的價(jià)格在穩(wěn)定的基礎(chǔ)有上升趨勢(shì)，將增加公司銷售毛利率。

　　未來(lái)Hlolcim的入主華新成為第一大股東，這將為華新水泥輸入先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，從而進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)，為公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　今后兩年將是華新水泥的快速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)07、08年熟料產(chǎn)能(實(shí)際發(fā)揮)將分別達(dá)到1606萬(wàn)噸和1891萬(wàn)噸，增速分別為23.33%和17.76%。預(yù)計(jì)公司07、08年將分別實(shí)現(xiàn)EPS0.816元和1.093元，PE分別為41.2倍和30.8倍，考慮到目前估值基本合理，短期給予持有評(píng)級(jí)，長(zhǎng)期仍然看好。

　　冀東水泥(000401.CH)

　　公司是大陸華北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，2006年底產(chǎn)能2000萬(wàn)噸。公司通過(guò)制定和實(shí)施“三北”(鞏固華北、挺進(jìn)東北、開拓西北)發(fā)展戰(zhàn)略，在河北、內(nèi)蒙古、陜西、東北等地均建有大型水泥生產(chǎn)基地，已經(jīng)完成從一個(gè)區(qū)域性企業(yè)向全國(guó)性企業(yè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

　　公司今年5月22日公告，將定向增發(fā)2.5億股，融資30億元用于新型干法熟料水泥生產(chǎn)線帶余熱發(fā)電等10個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。這10個(gè)項(xiàng)目包括9條水泥熟料生產(chǎn)線(6條帶余熱發(fā)電)和1個(gè)獨(dú)立粉磨站。另外，公司看中了吉林永吉豐富的石灰石資源和旺盛的水泥市場(chǎng)，在此籌建2條4500t/d生產(chǎn)線，分別在2009年和2010年投產(chǎn)，增加水泥產(chǎn)能450萬(wàn)噸。

　　公司正在建設(shè)的9條熟料生產(chǎn)線和籌建的2條生產(chǎn)線中4條位于河北唐山。原因一方面是公司在河北的發(fā)展優(yōu)勢(shì)最大，如石灰石資源豐富，政府扶持力度較大；另一方面是由于京津唐地區(qū)需求大幅上升，公司亟待提高產(chǎn)能抓住這一歷史機(jī)遇。到2008年底，公司將在河北聚集水泥產(chǎn)能1800萬(wàn)噸。

　　總共11條生產(chǎn)線中，3條位于陜西，3條位于吉林，1條位于內(nèi)蒙古。三省高速增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資和水泥需求是公司繼續(xù)向三地?cái)U(kuò)張的重要原因。到2008年底，公司將在三地分別聚集水泥產(chǎn)能1000萬(wàn)噸、1000萬(wàn)噸和500萬(wàn)噸。根據(jù)目前建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古億利2500t/d生產(chǎn)線將于今年下半年投產(chǎn)，豐潤(rùn)馬蹄山4500t/d、馬頭山4500t/d、三友二線4000t/d以及陜西涇陽(yáng)5000t/d三個(gè)項(xiàng)目將于2008年中期投產(chǎn)，其余4個(gè)項(xiàng)目也將于08年底建成。屆時(shí)，公司熟料產(chǎn)能將達(dá)3000萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能將達(dá)4000萬(wàn)噸，2010年可達(dá)4500萬(wàn)噸。

　　我們判斷未來(lái)五年大陸經(jīng)濟(jì)建設(shè)重心將從長(zhǎng)三角、珠三角轉(zhuǎn)移至京津唐三角區(qū)，奧運(yùn)會(huì)、曹妃甸開發(fā)、濱海開發(fā)將該區(qū)域固定資產(chǎn)投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供長(zhǎng)期動(dòng)力。這將使公司具有天時(shí)地利的優(yōu)勢(shì)，為未來(lái)的大發(fā)展提供了廣闊的空間。

　　未來(lái)公司投資建設(shè)的11個(gè)水泥項(xiàng)目建成后將新增水泥產(chǎn)能1700萬(wàn)噸左右，使公司總產(chǎn)能達(dá)到3700萬(wàn)噸，進(jìn)一步提高公司在“三北”區(qū)域的市場(chǎng)占有率，從而提高公司盈利能力。預(yù)計(jì)公司07、08年EPS分別為0.461元和0.693元，PE分別為39.0倍和26.0倍，但考慮未來(lái)增發(fā)會(huì)攤薄08年業(yè)績(jī)，目前估值基本合理，給予持有評(píng)級(jí)，長(zhǎng)期繼續(xù)看好。

　　投資建議

　　臺(tái)灣水泥(1101.TW)

　　臺(tái)泥年產(chǎn)量目前名列中國(guó)前三大，布局主要集中在華南地區(qū)，其擴(kuò)建計(jì)劃分為二期進(jìn)行，第一期04-08年預(yù)計(jì)擴(kuò)建年產(chǎn)能2,460萬(wàn)噸，其中，水泥產(chǎn)能為2,025萬(wàn)噸，第二期10-15年預(yù)計(jì)再擴(kuò)建水泥年產(chǎn)能2,000萬(wàn)噸，目前到2010年已規(guī)劃整體產(chǎn)能約4,055萬(wàn)噸，其中水泥產(chǎn)能3,150萬(wàn)噸。第一期擴(kuò)建計(jì)劃08年達(dá)到高峰，08年底中國(guó)共有產(chǎn)能2,460萬(wàn)噸，超越臺(tái)泥第一期擴(kuò)建計(jì)劃目標(biāo)。目前已規(guī)劃的擴(kuò)建計(jì)劃仍以深耕華南為布局方向，大致朝原產(chǎn)地?cái)U(kuò)廠或在主要市場(chǎng)設(shè)粉磨廠的方式來(lái)持續(xù)增加布局強(qiáng)度，若考慮臺(tái)泥持有臺(tái)泥國(guó)際比重由07年的72%下降至45%后，預(yù)估臺(tái)泥07、08年可認(rèn)列來(lái)自大陸地區(qū)的貢獻(xiàn)為5.4億新臺(tái)幣及11億新臺(tái)幣(YoY+103.7%)。

　　以臺(tái)泥大陸營(yíng)運(yùn)地區(qū)來(lái)說(shuō)，近一年來(lái)廣東地區(qū)PO42.5水泥售價(jià)(含運(yùn)費(fèi))約下跌3.5%，而廣西地區(qū)上漲8.3%，福建地區(qū)上漲22.86%。其中福建地區(qū)價(jià)格上漲最多，除了因?yàn)槟壳案＝ǖ貐^(qū)旋窯比重僅為28%，遠(yuǎn)低于全國(guó)平均的51%之外，福建省海西計(jì)劃積極進(jìn)行，主要在加強(qiáng)港口、鐵路等交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、建設(shè)沿海重要能源基地、完善城市公共建設(shè)、加快信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，使福建省水泥需求大量開出，價(jià)格上漲為華南幾省之冠。受惠于價(jià)格的提升與余熱發(fā)電等設(shè)備發(fā)揮降低單位成本的效應(yīng)，臺(tái)泥大陸地區(qū)毛利率由06年底的11%提升至3Q07的20%。

　　另外，臺(tái)泥轉(zhuǎn)投資獲利甚佳，累積一到三季，轉(zhuǎn)投資事業(yè)獲利(含股利)48.78億新臺(tái)幣，占稅前凈利66%，較去年58%大幅提升，主要貢獻(xiàn)來(lái)自和平電廠(06年上半年歲修)、大陸水泥事業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈及信昌化工今年獲利大增所致。

　　預(yù)估07、08年EPS分別為2.84元及2.88元，臺(tái)泥大陸部局深耕華南的策略思維，長(zhǎng)期來(lái)看，將帶領(lǐng)臺(tái)泥成為華南水泥最大品牌之一，與華東的海螺在大陸水泥產(chǎn)業(yè)上分庭抗禮，隨著市占率及產(chǎn)業(yè)地位的提升帶動(dòng)評(píng)價(jià)的上揚(yáng)，若以NAV 1X評(píng)價(jià)，目標(biāo)價(jià)65元，維持買進(jìn)建議，是可做長(zhǎng)期投資的標(biāo)的。

　　亞洲水泥(1102.TW)

　　亞泥年初被中國(guó)政府選為48家區(qū)域性水泥重點(diǎn)企業(yè)之一，布區(qū)以四川、湖北、江西為主。亞泥目前在四川地區(qū)有一套窯、江西共有三套窯亞泥江西第三套窯如期于07年7月開出，，07年水泥年產(chǎn)能為840萬(wàn)噸，預(yù)估07年大陸地區(qū)獲利為11.24億元新臺(tái)幣，YoY+112.48%。09年目前規(guī)劃開出四川第二套窯、武漢第一套窯，及黃崗第一套新窯，總計(jì)09年共新增三條窯(年產(chǎn)能600萬(wàn)噸)，大陸水泥產(chǎn)能達(dá)1,440萬(wàn)噸，預(yù)估09年大陸地區(qū)獲利26.03億元，YoY+98.25%。

　　亞泥營(yíng)運(yùn)重心-江西、湖北及四川07-10年均要淘汰20%以上的落后產(chǎn)能，其中，四川省目前新式干法旋窯的比重為全省最低，僅為21%，遠(yuǎn)低于全國(guó)平均的51%，表示目前新式干法旋窯的競(jìng)爭(zhēng)者少，且未來(lái)需淘汰的舊式立窯數(shù)量多，另外，在中國(guó)積極擴(kuò)展中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)下，未來(lái)發(fā)展極具潛力。事實(shí)上，四川地區(qū)水泥價(jià)格一直以來(lái)都較中國(guó)絕大多數(shù)省份為高，以10月而言，PO42.5型水泥出廠價(jià)約為345 RMB/噸，約較上海地區(qū)高出10~15%，使亞泥毛利率保持在25~30%的水準(zhǔn)，目前為臺(tái)灣所有水泥企業(yè)中，大陸獲利最佳者。

　　另外，亞泥轉(zhuǎn)投資獲利07年亦大幅成長(zhǎng)，主要來(lái)自遠(yuǎn)紡(1402.TW)與裕民(2606.TW)。遠(yuǎn)紡1Q07處份亞泥GDR獲利13億元，再加上其本業(yè)及其它一次性收益，預(yù)估投資收益YoY+40.1%；裕民則受惠BDI指數(shù)大漲使獲利大增，投資收益增加。預(yù)估07年整體投資收益為69.6億元，YoY+26.54%，貢獻(xiàn)EPS2.75元，占稅前凈利77.68%。

　　預(yù)估07、08年EPS分別為3.7元、3.8元。亞泥大陸地區(qū)投資上限將至，預(yù)計(jì)07年底08年初赴港掛牌，未來(lái)亞泥資金募集將更為方便，且資本投入不受大陸投資上限的限制，對(duì)亞泥大陸地區(qū)發(fā)展將有所助益。考量亞泥中國(guó)水泥布局及轉(zhuǎn)投資未來(lái)一年成長(zhǎng)趨勢(shì)明確，若以NAV 1X評(píng)價(jià)，目標(biāo)價(jià)68元，維持買進(jìn)建議。

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