安信證券 石磊

　　報告摘要：

　　前三季度上市公司盈利大幅上升：根據Wind咨訊的統計結果顯示，今年前三季度16家水泥上市公司實現主營業務收入310.26億元，同比增長24.29%，主要是企業擴產及水泥價格上漲的拉動。從凈利潤水平來看，今年前三季度16家公司實現凈利潤29.12億元，同比增長131.79%。受益于行業景氣度的攀升，多數水泥企業的毛利率、凈利率出現回升，同時，企業的費用率水平小幅回落。但從盈利增長的季度環比數據來看，由于季節性因素的影響，三季度單季超過半數的水泥企業盈利環比出現下降。

　　水泥需求保持高增長，投資的地區性差異顯著：前三季度，固定資產投資和

房地產開發投資繼續保持高增長。9月份全國水泥產量1.25億噸，同比增長12.76%；前三季度水泥產量達到9.84億噸，同比增長14.96%，水泥需求旺盛。前三季度，全國水泥行業投資完成額387.46億元，同比增長46.80%。從地區投資來看，中西部地區的投資增長明顯加速，水泥行業發展的區域性不平衡在明顯的改善。

　　水泥價格環比回升，關注煤炭成本的上升：進入9月份，水泥銷售逐漸進入旺季。

　　華北和華東地區P.O32.5級水泥價格分別環比上漲2.95%和1.06%，從P.O42.5級水泥價格看，華北和華東地區價格分別環比上漲2.48%和1.26%。四季度是南方水泥銷售的旺季，價格仍有上漲的空間。煤炭成本支出占水泥生產成本的40%左右，由于四季度通常是北方煤炭的消費高峰期，再考慮到小煤窯關閉等因素，預計煤炭價格還會在高位繼續保持上漲，水泥企業的成本壓力加大，水泥漲價和余熱發電投產可以部分消化煤價上漲的不利影響。

　　區域水泥市場整合步伐加快：10月份，中國建材與唐山市簽署戰略合作協議，擬組建北方水泥，對唐山及東北、華北地區的水泥企業進行重組和整合，實現三年內收入超過百億元。江西水泥與亞泰集團已經開始收購其區域內的小水泥企業，區域市場整合的步伐明顯加快。

　　行業盈利大幅增長，給予“領先大市-B”評級：前8個月，水泥行業實現利潤總額123.07億元，同比增長83.2%。我們認為，水泥行業仍處于景氣度上升的周期。隨著四季度南方地區銷售旺季的到來，水泥價格會繼續上調，相關公司的盈利環比明顯回升。目前，行業唯一的負面因素來自煤價的上漲，考慮到水泥價格上漲及余熱發電投產對煤炭成本支出上升的消化，我們仍然看好水泥股的投資價值，給予水泥行業“領先大市-B”的投資評級。三大水泥股仍是行業景氣度上升的受益者，維持原有業績預測及評級。

　　行業景氣度持續向好，前三季度盈利大幅上升三季度水泥行業的景氣度繼續處于上升周期。從三季報來看，上市公司的盈利保持了大幅上升。

　　企業盈利能力同比大幅提高我們根據目前水泥行業22家上市公司的情況，剔除三季報虧損的大同水泥、四川雙馬、秦嶺水泥、股改后主業變更的天水股份和牡丹江以及不具可比性的st同力后，根據Wind咨訊的統計結果顯示，今年前三季度16家公司實現主營業務收入310.26億元，同比增長24.29%，主要是企業擴產及水泥價格上漲的拉動。從凈利潤水平來看，今年前三季度16家公司實現凈利潤29.12億元，同比增長131.79%。其中，海螺水泥的凈利潤達到15.03億元，占比超過50%。凈利潤同比增長幅度最大的是亞泰集團，同比增長接近500%，主要是證券行業繼續保持火爆，公司參股東北證券獲得了大額的投資收益。只有獅頭股份凈利潤同比出現小幅回落，巢東股份、尖峰集團和福建水泥則實現扭虧為盈。

　　從各企業的盈利指標來看(參見圖1)，由于區域內水泥需求旺盛帶動水泥價格上漲及煤電成本低廉，賽馬實業的毛利率達到31.86%，位居第一位。四川金頂則是得益于區域內水泥價格的全國高位處于第二位。海螺水泥緊隨其后，完全依賴公司出色的成本控制能力。從銷售凈利率來看，亞泰集團、海螺水泥、冀東水泥、青松建化、西水股份和賽馬實業的銷售凈利率都達到10%以上。

　　費用率的下降是企業盈利好轉的另一個原因。根據Wind咨訊的對比分析，16家公司的平均銷售費用率和管理費用率同比下降了1.73個百分點，多數公司的費用率控制有所改善。海螺水泥、冀東水泥和華新水泥的費用率在業內處于較低的水平，一方面是規模經濟帶來的優勢，另一方面也體現了水泥行業優秀大企業的管理水平。

　　季節性因素導致企業間季度盈利環比差異較大從第三季度的單季盈利水平看，水泥企業的差異較大。從凈利潤數據看(參見圖2)，16家公司的單季盈利水平同比都出現不同幅度的增長，再次驗證了水泥行業處于景氣上升周期的看法。但從季度環比盈利增長來看，三季度單季超過半數的水泥企業盈利環比出現下降。盈利環比上升的水泥企業基本上都處于西北和華北地區，華東、華南和西南地區水泥企業的盈利環比回落明顯。我們認為，這主要是由水泥銷售區域的季節性差異引起的。由于四季度氣溫開始大幅下降，北方地區開始進入冬儲期，三季度一般是其銷售的一個旺季，地方重點工程的封頂則加速了水泥的消費。從南方地行業月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明3區來看，相比二季度，三季度水泥消費通常進入淡季，主要是由于雨水天氣和高溫天氣導致的。預計四季度這一現象將出現相反的結果，北方地區的單季盈利環比出現回落，南方地區水泥企業則迎來一年中銷售最旺的一個季度，從而單季盈利環比出現明顯的回升。

　　水泥行業投資保持高增長，地區性差異顯著截止9月份，全國水泥行業投資完成額387.46億元，同比增長46.80%；其中中部地區完成159.34億元，同比增長42.90%；西部地區完成139.89億元，同比增長84.60%；東部地區完成88.23億元，同比增長15.20%(參見圖4和圖5)。我們對水泥行業投資的高增長已在前期報告中做過詳細分析，水泥行業投資中有一部分是余熱發電的節能降耗投資，本輪水泥投資的主體是大型水泥企業，所以行業的集中度和競爭環境在改善。我們預期全年新增水泥熟料產能在8500-9000萬噸，再考慮落后產能的淘汰及每年水泥需求的增長，實際水泥的供需矛盾在改善。從投資的地區差異看，我國水泥行業在向地區均衡性方向發展。由于中西部地區多數省市新型干法水泥的比例低于全國平均水平，而當地政府也承擔著淘汰落后產能的任務，因此這兩個地區的投資增速相對較快，東部地區的新型干法水泥產能則逐步邁向飽和，新增投資主要以余熱發電為主。

　　煤價保持高位，上漲壓力增大我們必須指出的是，水泥的生產成本的上漲壓力值得關注。在水泥的生產成本中，煤炭成本支出占比達到40%左右。9月份，主要煤炭產地山西、內蒙古、陜西、安徽、河南等省份的煤炭出礦價格普遍呈現回升態勢。據中國建材信息網的消息，9月份，受生產和集散地區煤炭交易價格以及海上運價上揚，沿海地區消費市場的煤炭交易價格也有較大幅度上漲。9月末，發熱量5500大卡/千克的優質動力煤，在上海或寧波港的提貨價格約比8月末上升了10-15元/噸，達到590-600元/噸；在廣州港的提貨價格已經達到了640-650元/噸，比8月末上升了25-35元/噸。由于四季度通常是北方煤炭的消費高峰期，再考慮到小煤窯關閉等因素，預計煤炭價格還會在高位繼續保持上漲，水泥企業的成本壓力加大。由于部分大型水泥企業已經開始投資建設純低溫余熱發電項目，隨著項目的投產，企業的電力成本支出將有明顯回落，部分緩解煤炭上漲的不利影響。

　　淘汰落后產能進展順利，行業盈利繼續向好從水泥行業淘汰落后產能的情況看，據報道，甘肅省經委等部門計劃“

十一五”期間淘汰落后水泥生產線50條、淘汰落后產能386.8萬噸；湖北宜昌市計劃2009年底前全部淘汰采用立窯等落后生產能力的企業21家、產能341萬噸，對沒有按期完成關閉任務的地方領導，將嚴格實行“一票否決”，為支持、鼓勵小水泥企業提前關閉，對按規定提前關閉的，湖北省將給予每座窯50萬～100萬元的資金補助。對到期未關閉的，工商、稅務等部門將吊銷其營業執照、生產許可證等并斷電斷水。我們認為，由于

國家發改委已將淘汰落后產能的指標劃分到每個省市，因此，地方節能降耗和環保的壓力增大，淘汰落后水泥產能的積極性明顯上升，我們對淘汰的進度持樂觀態度。

　　從中國水泥網統計的數據看，今年前8個月全國水泥產品積壓率6.71%，比去年同期低0.6個百分點，自2005年出現持續下降，表明企業的庫存回落，市場需求旺盛。水泥行業的盈利情況看，今年前8個月水泥行業實現利潤總額123.07億元，同比增長83.2%，行業盈利繼續向好。浙江省實現扭虧，實現利潤總額4.79億元，處于全國第10位。

　　區域并購整合步伐加速10月份，國家發改委發表了我國水泥重組工作進展情況及存在的問題的報告。值得關注的是，文章對并購重組中的國有資產流失問題、產能擴張及并購資金問題作了分析。針對產能擴張，發改委提示要考慮產業的布局上項目，以避免競爭的加劇。對于并購，文章指出國內大型水泥集團較為普遍的存在可用于并購乃至發展資金不足的問題。這在一定程度上限制了國內企業集團參與較大規模并購的步伐。同時建議研究解決國內大型企業集團發展及購并所需資金融資的機制問題，使得國內大型企業集團能夠在國內水泥工業發展上與跨國集團全面抗衡。我們認為，國家發改委對水泥行業的并購重組還是相對重視，如果并購融資問題能有效解決，行業的并購重組步伐還會繼續加快。

　　10月份中國建材集團與唐山市政府正式簽署了戰略合作框架協議，組建北方水泥，對唐山及東北、華北地區的水泥企業進行重組和整合，實現三年內收入超過百億元。這是中國建材繼南方水泥之后的又一大水泥戰略發展規劃。由于具體實施的方案不明朗，我們很難分析北方水泥與冀東水泥的關系及合作的可能性，其后續進展值得關注。月底，中材集團也與唐山市簽署戰略合作協議。由于中材集團的水泥業務重心在西北和華南地區，我們認為，中材集團在唐山的業務發展重心更多的在機械裝備制造方面，組建自身水泥生產基地的可能性較小。

　　另外，江西水泥和亞泰集團整合各自區域市場的步伐在加快。根據與中國建材的協議，江西水泥收購了江西國興實業集團有限公司、江西齊峰水泥有限責任公司、江西青源水泥有限公司三家公司的控股權。亞泰集團分別與通化特種水泥集團、輝南園山水泥公司等企業簽訂了重組意向性協議。我們認為，在國家重點支持大型水泥企業建材敬請參閱報告結尾處免責申明6名單公布后，區域大型水泥企業擴產和重組整合區域水泥市場的步伐在明顯的加速，這也將提高區域市場的集中度，逐步邁向成熟。

　　行業評級與投資策略由于部分地區水泥銷售進入淡季，三季度部分上市公司的盈利環比出現回落，但同比仍保持了大幅增長。我們分析了行業的需求增長以及淘汰落后產能、區域并購重組等因素，水泥行業仍處于景氣度上升的周期。隨著四季度南方地區銷售旺季的到來，水泥價格會繼續上調，相關公司的盈利環比明顯回升。目前，行業唯一的負面因素來自煤價的上漲，考慮到水泥價格上漲及余熱發電投產對煤炭成本支出上升的消化，我們仍然看好水泥股的投資價值，給予水泥行業“領先大市-B”的投資評級。我們前期推薦的三大水泥股海螺水泥、冀東水泥、華新水泥近期隨大市出現一定調整，但其基本面向好的因素沒有改變，我們維持原有的業績預測和投資評級，詳細分析可參見三季報點評。

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