光大證券 張美云　

　　大宗原料價格將理性回歸：由于價格偏高，9、10月份印度向中國采購青霉素工業鹽的定單比較少，10月份青霉素工業鹽國內報價下降10%，由于目前的價格對新的企業還是具有吸引能力，我們預計青霉素工業鹽的價格還將緩慢回歸，11、12月份的出口成交價格維持在12-13美元/BOU的水平；10月份VC價格比9月下降3%，上半年VC的最高漲幅達到75%，目前相對年初價格漲幅約為50%，預計未來2個月VC出口成交價格將略有下將，但下降空間很小，約維持在5-6美元/千克；VB2價格從7月最高點開始下降，下降幅度達到10%，由于價格偏離比較大，出口成交數量下降趨勢明顯，預計未來2個月VB2的價格將繼續下行，下降幅度達10-15%；VE企業價格最近再次上調15%，飼料行業的景氣上升對VE的需求拉動可能是主要的因素，預計年底前VE的價格還將有所上升，但漲幅和持續的時間將比較有限；10月份皂素價格比年初上漲80%，比最高點(8月份)下降9%；10月份地塞米松比年初上漲22%，比最高點(8月份)下降7%，我們認為激素類原料的上漲是提取皂素的產能不足引起，皂素的總體價格將是上行的，預計時間持續在1年以上。

　　預測醫藥工業收入同比增長24%，利潤同比增長48%：2007年1-8月醫藥工業收入3631億，同比增長24.7%，利潤總額331億元，同比增長49%，同期成本同比增長25%。1-2、1-5、1-8月份，收入增幅16%、21%、25%，而同期利潤增幅卻達到30%、37%、49%，景氣向好趨勢非常明朗。利潤增幅最大的是化學制制劑和中成藥，分別達到58%和53%。醫藥化學原料收入增幅26%，成本增幅為23%，利潤增幅為20%。在化學原料、化學制劑上下游利潤分配中，下游獲得更多的利潤。

　　預計2007年全年醫藥工業收入5880億，同比增長24%，利潤總額550億，同比增長48%。

　　本月重點上市公司推薦：康緣藥業(600557)

　　部分原料藥價格將回歸理性青霉素工業鹽，價格將理性回歸：最近消息，由于受青霉素工業鹽高價的影響，印度制藥公司Alembic, Aurobindo，Hindustan Antibiotics已恢復青霉素工業鹽的生產，并增加他們目前的產量。2007年9月、10月份，印度方面沒有怎么下訂單采購青霉素工業鹽，使國內出現存庫。從青霉素工業鹽的價格看，前一段時間價格過高是不正常的現象。由于青霉素工業鹽的價格有足夠的利潤空間，河南華星藥廠已經逐步進入正常生產狀況。目前國內除了這幾家企業正在生產青霉素工業鹽外，又將有兩家小企業加入生產。我們認為，合理的價格回歸是必然的趨勢，今年的成本上升10-20%左右，我們預計11、12月合理的平均出口成交價格將在保持在13±0.5美元/千克。

　　皂素、地塞米松等激素類原料價格穩定，年后有上漲的可能：皂素價格從1月份的13萬元/噸(質量標準：98%)，到5月份16萬元/噸，8月份迅速上升到26萬元/噸，9月份由于黃姜收獲季節的到來，9月、10月，皂素價格報價在22-23.5萬元/噸，比年初上升80%，比最高點8月份下降9%，而且10月份穩定在9月份的水平，我們認為，由于黃姜到皂素的加工企業的生產能力有限，價格再往下行的可能相對比較小。到年后，隨著鮮黃姜的上市量下降，年后皂素價格有上漲的可能。

　　地塞米松的價格從1月份的7200元/千克(質量標準：99%)，到8月底的9500元/千克，10月份回落在8800元/千克，比年初上升22%，比最高點下降7%。

　　我們認為，由于前幾年皂素價格比較低，企業儲備皂素的庫存都比較高，地塞米松的價格上漲幅度比上游原料皂素價格的上漲幅度小得多。根據我們的判斷，黃姜出產地湖北十堰市是南水北調的取水地，黃姜提取皂素過程產生污染，導致部分企業關停，無論是污染治理，還是企業遷址，都會造成成本的上升和產能的階段性不足，我們認為在2008年，此類原料價格還有上升的空間，持續的時間將有1年以上。

　　維生素E價格持續走高，但是漲幅和持續的時間不宜過分樂觀：近日，浙江新和成的維生素E粉(50%)再次提價，目前的報價達到80元/kg，而且量的多少對價格影響不大，其它維生素E油(醫藥級)產品價格也相應有所提高。

　　上次月報中，我們提到，高端產品增量不是很明顯，而低端產品的增量比較明顯，我們認為其短期需求與國內飼料的需求有一定的相關性，2007年下半年飼料需求相對旺盛。我們認為飼料行業是低利潤的行業，價格接受能力比較弱，不能長期接受價格的上漲，因此我們認為在年底之前，價格可能繼續走高，但漲幅和維持的時間將有限。維生素原料藥價格的上漲具有很強的周期性，從以往來看，通常價格處高位的時間短，處于低位的時間長，價格上漲周期很短。合成VE，DSM的產能最大。因此，我們認為，目前VE漲的42007-09-27制藥、生物科技與生命科學主要是國內市場，在國際市場的我國VE產品的定價權還不夠。

　　從進出口數量和價格圖中，我們可以看到，8月份進出口的量沒有明顯的上升，而進口價格上升，出口價格下降；上半年出口的量在上升，而出口的價卻在下降，很難表明市場存在供不應求的矛盾。因此，我們認為，價格上升的驅動因素還是成本推動，并非下游需求的強勁拉動，因此我們認為，VE價格漲幅將是比較有限的，而價格上漲持續的時間也是不宜過分樂觀的。

　　預計2007年醫藥經濟收入和利潤同比增長24%、48%1-8月份，醫藥工業收入3631億，同比增長24.7%，利潤總額331億元，同比增長49%，1-8月醫藥工業成本同比增長25%，利潤增長幅度高于成本增幅24個點。1-2月份、1-5月份、1-8份，收入增幅16%、21%、25%，而同期利潤增幅卻達到30%、37%、49%，景氣向好趨勢非常明朗。

　　在子行業中，1-8月份，利潤增幅最大的是化學制制劑，達到58%，中成藥利潤增幅達到53%，高于整個行業的利潤增長幅度。

　　醫藥化學原料收入增長幅度26%，成本增幅為23%，利潤增幅為20%，收入增幅高于行業平均，而利潤增幅低與行業平均。

　　在化學原料、化學制劑兩個行業中，利潤主要分配更多的在下游，上游獲取的利潤相對少，原料：制劑的收入比例是8：9，利潤比例是4：7。

　　毛利率比較：化學制劑的毛利率最高，達到39.7%，中成藥次之，達到38.4%，化學原料藥為19.8%；銷售利潤率比較：最高的中成藥達到10.9%，化學制劑次之10.4%，化學原料為6.6%。三費情況：化學原料、化學制劑、中成藥分別為13.2%、27.5%、29.3%。

　　預計2007年全年醫藥工業收入5880億，同比增長24%，利潤總額550億，同比增長48%。

　　重點公司點評

　　康緣藥業(26.47元、買入)：公司三季報顯示，實現銷售收入7.01億元，同比增長9.25%，如果剔除合并報表范圍變化，公司實際銷售收入同比增長25%。公司實現凈利潤6683萬，同比增長42.5%，EPS0.41元。公司銷售增長主要得益于重點品種的銷售放量；利潤增速明顯提高主要是因為銷售增長和費用合理控制。我們認為康緣藥業良好的產品梯隊和“分線銷售”啟動成功，成為公司二次騰飛的重要催化劑。我們小幅調高公司盈利預測，07-09年EPS分別為0.62、0.89、1.15元(如果考慮公司07年底增發1200萬股，公司08-09年EPS為0.83、1.07元)。目前股價估值優勢(08年動態PE僅29x)和明確的成長性為公司提供了很高的安全邊際，因此我們維持“買入”評級，6個月目標價為34元。公司成長的路徑是非常清晰的！我們堅信在營銷改革成功和重磅品種陸續形成的推動下，康緣藥業很有可能成為下一個恒瑞醫藥。

　　國藥股份(44.78元、增持)：公司三季報顯示，1-9月實現銷售收入26.5億元，同比增長25%，凈利潤1.07億元，同比增長58%，EPS0.81元。公司業績依然保持高增長主要是因為①醫院部、麻藥、商務部銷售的快速增長；②公司費用的合理控制；③青海，人福投資收益增長。受大股東國藥控股香港IPO再次啟動的影響，(估計最快也要到明年二季度)，市場對其資產注入的預期徹底破滅，股價短期調整幅度較大。我們的觀點是：①公司基本面依然良好，業績高增長的趨勢不變，目前股價對應的08年動態PE31.5x，估值92007-09-27制藥、生物科技與生命科學并不高！因此公司現有的基本面完全能支持目前的股價(也許還是一個良好的吸納機會)。②如果仔細分析國藥控股的分銷業務，我們認為國藥股份和國控北京業務重合度較高，因此存在整合的可能。國控香港上市，也需要做大旗下各分公司。從更長的投資周期看，如果國藥控股回歸A股，國藥和一致必定成為整合對象(例如中石化、中鋁)。我們預計公司07-09年EPS為1.03、1.39、1.81元，07-09年CAGR=42%，如果以公司08年業績38-40PEx估值，公司合理目標價為52-54元。我們堅定看好公司藥品分銷長期向好的發展前景，維持公司“增持”評級。

　　一致藥業(16.40元、增持)：公司三季報顯示：實現銷售收入51億元，同比增長26%，凈利潤10308萬元，同比增長52%，EPS0.358元，公司業績基本符合市場預期。公司業績增長主要受益于①兩廣整合效應，分銷收入規模擴大；②費用合理控制，費用總額同比增長僅7.22%；③股權出售獲投資收益1700萬元(稅后)。我們對公司的觀點是：①從基本面看，公司業績未來保持30%以上增長問題不大，我們預計公司07-09年EPS分別為0.43、0.57、0.75元(如果考慮07年公司股票轉讓投資受益1700萬元，公司07年業績為0.48元)。公司通過兩廣整合后，三年內將成兩廣地區藥品分銷第一品牌。掛網招標推動的行業整合、分銷盈利能力改善超預期(主要是費用控制)都有可能使公司業績增長超預期。②從估值看，公司目前08年動態PE僅為28.5x，明顯處于醫藥股估值的低端，具有較高的安全邊際。考慮到公司業績增長預期明確和估值優勢，我們維持公司“增持”評級，6個月目標價22.5元。

　　天士力(17.19元、增持)：公司三季報顯示：實現銷售收入19.9億元，同比增長19%，凈利潤9989萬元，同比下降25%，EPS0.29元，公司業績基本符合市場預期，業績同比下降的原因是新會計準則的影響，公司今年一次性把開辦費用計入管理費用，增加費用三四千萬。母公司的收入增長5.5%，成本下降2.4%，利潤增長10%，基本體現了公司的主要產品沒有明顯的放量，由于公司主要產品的銷售旺季在第4季度，我們預測第四季度的銷售情況依然向好，但是由于粉針的上市速度低于我們的預期，預計2007年的業績表現一般。基于公司2008年管理費用恢復正常，尿激酶原將有可能取得新藥證書，我們認為2008年的預期將比較好。預測2007、2008、2009年每股收益為0.38、0.55、0.66元。

　　片仔癀(31.25元、買入)：公司三季報顯示：實現銷售收入46656萬元，同比增長17.5%，凈利潤7480萬元，同比增長14%，EPS0.53元，公司業績基本符合市場預期。收入增長的主要來自片仔癀系列和醫藥商業企業，醫藥商業企業的收入同比增長25%。由于公司的原材料的存貨比較高，今年許多名貴藥材上漲70%以上，公司的原材料的高儲備，有效的緩解了原材料的價格上漲，同時公司著手人工半圈養林麝，解決長遠的藥材資源問題，同時公司努力改善營銷，我們對其營銷改革的態度還是相對看好。公司的金融資產也將給公司帶來豐厚的收益。由于藥材價格的持續上漲，公司的產品有提價的需求，我們認為2008年提價幅度將達到15-20元/粒。預測公司2007-2009年的每股收益將達到0.71、0.91、1.00元。

　　華北制藥(7.56元、增持)：公司三季報顯示：實現銷售收入31億元，同比增長21%，凈利潤5008萬元，同比增長150%，EPS0.0487元，公司業績基本符合市場預期。公司業績增長主要受益于主導產品的價格上漲。目前VC和青霉素工業鹽價格有些回落，但相對以往2年價格還是處于高位。我們預測2007、2008、2009年每股收益將達到0.08、0.09、0.10元。由于公司行業景氣依然向好。我們給予增持評級。