宏源證券 李艷學(xué)　

　　投資要點：

　　化纖行業(yè)整體持續(xù)回暖。歷經(jīng)長達(dá)兩年的持續(xù)低迷之后，在原料成本上升和供需趨緊雙重因素推動下，化纖行業(yè)自2006年中期復(fù)蘇跡象明顯。在粘膠短纖、氨綸等子行業(yè)強力帶動下，維綸、滌綸等子行業(yè)運行平穩(wěn)，1-7月份化纖行業(yè)共實現(xiàn)銷售收入2525.28億元，利潤總額87.58億元，分別同比增長25.89%和114.99%，行業(yè)整體持續(xù)回暖。

　　短期內(nèi)產(chǎn)能釋放無礙行業(yè)景氣上行。化纖行業(yè)具有建設(shè)期短、投資見效快的特點，本輪景氣周期正是在2004年底至2005年初投資高峰期產(chǎn)能集中釋放后所引發(fā)的。受益于行業(yè)轉(zhuǎn)暖，今年1-7月份化纖行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長51.6%，未來潛在產(chǎn)能釋放預(yù)期強烈。但在政府和行業(yè)協(xié)會調(diào)控指導(dǎo)和市場需求持續(xù)增長的情況下，我們判斷目前化纖行業(yè)仍處于景氣上行階段，預(yù)計本輪景氣周期有望延續(xù)至2009年后期。

　　差別化才是躍升之道。由于進(jìn)入壁壘低、傳統(tǒng)化纖產(chǎn)品趨同性競爭十分激烈，因此追求差別化逐漸成為化纖行業(yè)的發(fā)展趨勢。目前國外化纖產(chǎn)品差別化率平均在40%～50%之間，而我國的差別化率在2006年僅為32.5%，因此還存在較大的提升空間。“

十一五”末，我國化纖差別化率將提高到35%以上，而行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)的差別化率將提高到40%以上的水平，因此差別化率的高低將決定化纖企業(yè)的競爭能力。

　　山東海龍“增持”評級。公司是我國粘膠短纖龍頭企業(yè)，不僅擁有上下游一體化優(yōu)勢，而且公司正在積極建設(shè)差別化粘膠短纖項目。預(yù)計2008年底公司差別化率將達(dá)到30%左右，2009年將進(jìn)一步提升至40%以上，公司粘膠短纖龍頭的地位將進(jìn)一步鞏固。

　　江南高纖“增持”評級。公司是我國滌綸毛條行業(yè)龍頭和國家火炬計劃高新技術(shù)企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品均不同程度實現(xiàn)了差別化。目前公司擁有3萬噸/年多功能復(fù)合纖維生產(chǎn)線，并通過增發(fā)將新增8萬噸/年復(fù)合纖維產(chǎn)能，進(jìn)而成為復(fù)合纖維行業(yè)的新龍頭。

　　新鄉(xiāng)化纖“增持”評級。公司是我國粘膠行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有長、短纖產(chǎn)能各5萬噸/年，氨綸產(chǎn)能3000噸/年，以及4萬噸/年的棉漿粕產(chǎn)能。公司自主研發(fā)的“竹漿粘膠長絲”被授予國家發(fā)明專利，目前公司正在和即將建設(shè)的差別化纖維產(chǎn)能接近5萬噸，產(chǎn)品差別化率提高空間顯著，此外粘膠長絲提價預(yù)期也將有助于公司業(yè)績提升。

　　1、化纖行業(yè)整體持續(xù)回暖

　　化纖行業(yè)介于石油化工和紡織行業(yè)的中端，因此一方面受制于初始原料化纖行業(yè)成本波動較大，另一方面則由于產(chǎn)業(yè)規(guī)模龐大、供給總體過剩而導(dǎo)致議價能力偏低，因此在產(chǎn)能過剩背景下化纖行業(yè)往往不具備爭取足夠利潤空間的能力，從而行業(yè)周期性十分顯著。我們認(rèn)為本輪化纖行業(yè)的景氣周期起始于2006年第二季度，正是由于粘膠纖維和氨綸等產(chǎn)品的價格上漲帶動了化纖行業(yè)整體的周期性復(fù)蘇。進(jìn)入2007年之后，由于供應(yīng)趨緊和成本上升粘膠纖維和氨綸價格再次出現(xiàn)大幅上漲，從而帶動了化纖行業(yè)整體持續(xù)走強。

　　2007年1-7月，我國化學(xué)纖維累計產(chǎn)量達(dá)到1355.04萬噸，同比增長17.99%，其中滌綸產(chǎn)量1058.18萬噸，占前7月化纖總產(chǎn)量的78.09%，同比增長17.57%，保持了化纖主導(dǎo)產(chǎn)品的地位。而受益于世界經(jīng)濟(jì)增長、消費結(jié)構(gòu)升級所引發(fā)的需求快速增長，粘膠纖維產(chǎn)量大幅增長，1-7月份累計生產(chǎn)99.09萬噸，同比增長21.12%。

　　1-7月份，我國化纖產(chǎn)品共實現(xiàn)銷售收入2525.58億元，同比增長25.89%。在經(jīng)歷前兩年行業(yè)低迷期后，我國化纖企業(yè)成本控制和經(jīng)營管理能力有了明顯提升，大多數(shù)子行業(yè)均呈現(xiàn)良好回暖態(tài)勢。

　　同2003年初的802家相比，截至2007年7月我國化纖生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到1492家，四年內(nèi)增幅接近87%年。2006年化纖行業(yè)總產(chǎn)能2250萬噸，產(chǎn)量2025萬噸，占世界總量的比重超過40%。伴隨行業(yè)周期性回暖，自2006年4月起我國化纖行業(yè)虧損面逐漸縮小，已經(jīng)由2006年3月的28.61%縮小至2007年7月的18.83%，化纖行業(yè)整體基本處于良好的運營狀態(tài)中。

　　2、短期內(nèi)產(chǎn)能釋放無礙行業(yè)景氣上行

　　2.1、價格上漲是行業(yè)景氣回升的直接動因

　　化纖行業(yè)既受制于石油原料的價格波動，也與以棉花為代表的天然纖維等替代品的價格、供求關(guān)系聯(lián)系緊密，同時下游紡織行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢更是直接決定了化纖產(chǎn)品的需求狀況。2006年中期國際原油價格的回落、05/06年和06/07連續(xù)兩個年度的全球棉花減產(chǎn)，以及我國紡織工業(yè)的持續(xù)快速增長，拉動了以粘膠纖維和氨綸為首的主要化纖產(chǎn)品的價格上漲，但滌綸價格受上游原料PTA的拖累，在06年中期隨原油價格回落而有所上漲之后再次回落，在產(chǎn)能過剩和PTA低價牽制下目前仍處低位調(diào)整時期。

　　受氣候、蟲害以及其他因素影響，全球棉花產(chǎn)量自2004/05年度創(chuàng)歷史最高水平后一直未有明顯增長。尤其是在乙醇混合燃料需求增加背景下美國玉米種植面積大增，再加上大豆和小麥等作物種植面積也有多增長，預(yù)計2007年美國棉花種植面積將繼續(xù)減少，而澳洲和西非等主要產(chǎn)棉國棉花產(chǎn)量也將出現(xiàn)30%左右的下降。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，由于巴基斯坦、印度等亞洲國家的棉花增產(chǎn)，2007/08年度全球棉花產(chǎn)量仍有望維持平穩(wěn)水平，但中國可能比上一年度略有1.18%的降幅。

　　無論是全球還是我國，在消費持續(xù)增長下棉花產(chǎn)量和庫存均出現(xiàn)了明顯下降趨勢。雖然印度、巴基斯坦等國在加強生產(chǎn)管理之后，產(chǎn)量有望保持較快增長，但相對消費增長預(yù)期棉花供應(yīng)能力下降已經(jīng)是不爭的事實。受供應(yīng)趨緊影響，盡管自07年5月起棉花價格觸底反彈，10月24日江蘇329皮棉到貨價格為13733萬元，而粘膠短纖報價達(dá)到了21000元左右，粘棉價差7000多元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此前粘棉價差水平。我們判斷在糧食價格上漲、滑準(zhǔn)稅率制約以及供應(yīng)偏緊等多重因素制約下，未來我國棉花將維持在震蕩中維持現(xiàn)有價位，而下游紡織行業(yè)持續(xù)增長的需求將有助于支撐以粘膠短纖為代表的化纖產(chǎn)品價格相對堅挺，行業(yè)景氣有望繼續(xù)上行。

　　2.2、產(chǎn)能增長日趨理性

　　大型成套技術(shù)裝備的逐漸國產(chǎn)化明顯降低了化纖產(chǎn)品的單位投資成本、能耗和物耗水平，因此在投資少、見效快等利益的驅(qū)使下2004年我國化纖行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長迅速。2004年由于產(chǎn)量大增，全球棉花價格出現(xiàn)了大幅下跌，2005年雖有所回升但仍較04年最高時有20%左右的價差，因此隨著2004年新建產(chǎn)能的逐步釋放，2005年我國化纖行業(yè)迎來了周期性低谷，并一直延續(xù)至2006年初。

　　雖然化纖行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長較快，但我們認(rèn)為本輪產(chǎn)能增長尚不至于影響化纖行業(yè)整體的良性發(fā)展態(tài)勢。首先，我國化纖行業(yè)正在從“數(shù)量擴(kuò)張型”向“質(zhì)量效益型”轉(zhuǎn)變，據(jù)化纖工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，盡管過去三年已經(jīng)淘汰了近200萬噸劣質(zhì)產(chǎn)能，我國目前仍有大約400萬噸劣質(zhì)產(chǎn)能需要淘汰，這將在一定程度上抑制實際產(chǎn)能的增長；其次，經(jīng)過長期摸索和實踐，行業(yè)協(xié)會在化纖行業(yè)發(fā)展中的重要作用日益體現(xiàn)，這將有助于化纖行業(yè)整體的良性發(fā)展；最后，我國化纖產(chǎn)能正在逐漸向中西部具有成本和資源優(yōu)勢的地區(qū)轉(zhuǎn)移，這有助于繼續(xù)保持我國化纖行業(yè)低成本的傳統(tǒng)優(yōu)勢。

　　3、差別化才是躍升之道

　　3.1、差別化拓展化纖藍(lán)海

　　化學(xué)纖維分為人造和合成纖維兩種。自1891年誕生以來，歷經(jīng)100余年的發(fā)展，世界化纖工業(yè)不僅實現(xiàn)了產(chǎn)量的快速增長，而且在產(chǎn)品種類和性能上也不斷創(chuàng)新。尤其是從上世紀(jì)70年代起，合成纖維技術(shù)開發(fā)的重點正逐步從創(chuàng)制新的成纖聚合物轉(zhuǎn)向通過改性或紡絲加工去改進(jìn)纖維的性能，一些具有特殊性能的差別化纖維進(jìn)一步拓寬了化纖的應(yīng)用領(lǐng)域。

　　差別化纖維是相對于量大面廣的常規(guī)纖維而言的一個籠統(tǒng)概念，早期差別化纖維技術(shù)開發(fā)主要集中在纖維形態(tài)結(jié)構(gòu)的改變和成纖高分子化學(xué)結(jié)構(gòu)的改性。經(jīng)過持續(xù)的研究創(chuàng)新，目前差別化纖維已經(jīng)擴(kuò)展到功能性纖維、三異纖維、新合纖以及混纖復(fù)合加工等領(lǐng)域。

　　20世紀(jì)70年代以來，歐美日等國家主動放棄了產(chǎn)量高、科技含量低、生產(chǎn)過程中對環(huán)境污染嚴(yán)重的化纖產(chǎn)品的生產(chǎn)，其化纖產(chǎn)品差別化率平均達(dá)到了40～50%的水平，而且在生產(chǎn)中普遍采用了高新技術(shù)。美國、日本的大型合纖企業(yè)，基本保持著每年成功推出5個左右合纖及下游加工應(yīng)用新品種，由于差別化纖維在細(xì)分市場往往擁有相對壟斷優(yōu)勢和較高附加值，企業(yè)也因此得以實現(xiàn)穩(wěn)步、高效發(fā)展。

　　3.2、差別化是我國化纖工業(yè)發(fā)展趨勢

　　我國化纖工業(yè)自1957年起步發(fā)展至今，已經(jīng)形成了大類品種齊全、技術(shù)裝備基本配套，產(chǎn)能世界第一、質(zhì)量品種有一定水平的化纖生產(chǎn)開發(fā)體系。但同其他發(fā)達(dá)國家相比，一方面，盡管加大了研發(fā)、建設(shè)力度，截至2006年底我國化纖差別化率也僅為32.5%，仍有待提高；另一方面，我國差別化纖維的開發(fā)仍集中在細(xì)旦、粗旦、有色、大有光和全消光等技術(shù)層次較低的品種上，在深度也有待繼續(xù)開發(fā)。

　　雖然我國已經(jīng)成為世界第一大化纖和

紡織品生產(chǎn)國，但同時也是化纖進(jìn)口大國。由于歐、美、日等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對高附加值差別化產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行封鎖，我國每年仍需進(jìn)口大量的差別化纖維予以補充。為加快我國化纖工業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，國家有關(guān)部門已經(jīng)制定了對化纖工業(yè)重點技術(shù)項目進(jìn)行扶植，大力發(fā)展高性能的差別化纖維，力爭到2010年化纖總體差別化率達(dá)到40%以上、高性能面料及制品的纖維自給率達(dá)到70%以上的的發(fā)展目標(biāo)。隨著差別化率的持續(xù)提升，我國將不僅進(jìn)一步鞏固在世界化纖產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位，也將有助于行業(yè)內(nèi)企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益，弱化周期性波動對行業(yè)及個體企業(yè)的不利影響。

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