天相投顧 楊興風

　　事件描述：

　　前期，上證指數一舉突破6000點整數關口，據天相證券投資分析系統統計顯示：自07年8月1日——07年10月26日，上證指數累計漲幅達到25.02%，而天相房地產指數累計漲幅僅7.72%，整個地產板塊表現并不盡如人意，明顯表現出“滯漲”，也沒有起到助漲助跌的作用，我們對上述情況進行分析并提出我們的觀點。

　　事件分析：

　　一、前期累計漲幅偏高

　　根據天相證券投資分析系統，我們統計了5.30之后6月5日——7月31日上證指數與天相房地產指數的累計漲幅。統計結果顯示：在此期間上證指數累計漲幅21.81%，而天相房地產指數累計漲幅達到了43.61%，漲幅已超過了同期上證指數漲幅的一倍以上。我們重點關注的部分房地產龍頭公司的07年動態PE水平已經達到或超過了60倍，市場上已經積蓄了調整的壓力。

　　二、行業調控預期所致

　　根據國家發改委、國家統計局的統計數據：2007年6月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.1%，漲幅比上月高0.7個百分點；環比上漲1.0%，漲幅與5月持平。7月同比上漲7.5%，漲幅比上月高0.4個百分點；環比上漲1.2%，漲幅比6月高0.2個百分點。8月同比上漲8.2%，漲幅比7月高0.7個百分點。在政府持續宏觀調控的大背景下，房價仍持續攀升，這自然加重引發投資者對房地產行業調控房價及進一步打擊房地產投機行為的預期，因此房地產類股紛紛走低，使投資者投資房地產板塊的熱情和積極性受到了極大的影響。

　　行業數據統計：

　　一、固定資產投資高位運行，房地產開發投資依舊反彈強勁

　　07年1-9月，城鎮固定資產投資實現78,247億元，比去年同期增長26.4%；其中，房地產開發投資實現16,814億元，增長30.3%，反彈勢頭明顯；房地產開發投資占固定資產投資的比重為21.49%，同比提高0.64個百分點。

　　三、未來供給不具備加速釋放的可能

　　2007年8月，房地產行業土地購置面積和土地開發面積這兩個先行指標也出現了明顯反彈。從增速來看，土地購置面積增速目前已基本與開發面積增速相當，表明未來供給將保持平穩，考慮到政府保持18億畝耕地面積的底線，供給不具備加速釋放的可能。

　　我們對近期已出臺的政策及預期調控措施的理解：

　　一、央行銀監會聯合發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中國的房地產價格節節攀升，雖然政府采取了多項調控措施遏制這種勢頭，但收效甚微。由此，為防范金融風險，抑制房地產投機行為，穩定房價，9月末，政府正式宣布提高申請購買第二套住房的抵押貸款利率及首付款比例。此外，還嚴格限制外國投資者購買房產，并鼓勵房地產開發商增加廉租房的供應。

　　我們認為，今年以來房地產行業的調控政策的主基調在于鼓勵滿足廣大群眾自住需求，實現社會的和諧。此次對房地產信貸的調整，對首套自住型普通住宅、第二套住房分別區別對待，符合今年以來的調控思路。政策主要意圖在于防范信貸風險，維護金融穩定。此次對商業用房貸款首付及利率的調整，以及對房地產信貸征信管理和貸款監測等要求，其目的都是為了防范信貸風險、維護金融穩定，有利于金融市場健康平穩的發展。

　　但我們同時認為該政策的實際可操作性仍有待進一步觀察。提高第二套房首付雖然對投機需求具有一定針對性，但也無形中對跨區域的自住需求帶來了一定障礙，由于信息系統還需完善，例如征信的加強以及系統內部的聯網等技術性障礙，銀行目前可能還無法真正區分自住與投資的需求，此外，同一個家庭以不同家庭成員的名義分別購房也將使政策的執行經受考驗。因此，該政策在具體執行上是否能達到預期效果，還需進一步觀察；另外，將第二套住房的首付款比例下限從30%提高到40%的規定對投機群體來說不構成太大的影響，因為他們大多以現金方式購房。

　　此項措施對上市公司的影響：銀行提高首付款比例，是對開發商資金鏈的重要考驗。資金來源方面，商業銀行將嚴格控制房地產開發貸款，比如項目資本金比例達不到35%，商業銀行不得發放任何形式的貸款，開發商面臨資金短缺的壓力，因為目前很多商業銀行已經基本用完了今年的貸款額度，為防范商業銀行金融風險，四季度各商業銀行勢必將緊縮對房地產公司的貸款，加快行業的整合進程，這對于中小房地產公司來說無疑是雪上加霜，而對規模、實力、品牌、管理等具有明顯優勢的房企來說，相對具有明顯的比較優勢。鑒于目前整個行業的集中度還很低，因此，長期來看將從行業整合的進程中獲益，這些公司值得長期看好。

　　二、國土資源部頒布了《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》

　　繼9月末央行與銀監會發布房貸新政以后，國土資源部頒布了《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》，進一步嚴格和規范土地的“招拍掛”制度，收緊土地融資，嚴控土地開發期限，其中明確規定：“未按出讓合同約定繳清全部土地出讓價款的，不得發放國有建設用地使用權證書，也不得按出讓價款繳納比例分割發放國有建設用地使用權證書。”該法規將于11月1日起正式實施。

　　我們認為，上述規定如得到切實執行，將是對開發商分期領證，通過拖欠土地出讓金同時進行多個項目開發的做法提出嚴峻挑戰，同時對各類開發商的資金鏈也是一大嚴峻考驗。同樣，此規定的實施也將促進房地產行業重組整合，原本資金鏈短缺的中小地產公司將會逐步在競爭中淘汰出局，最終實現強者恒強的局面。具備“資金+土地”資源的行業實力派龍頭公司的優勢將逐步顯現。

　　三、我們對預期出臺物業稅的看法

　　國家稅務總局負責人于10月12日表示正在積極穩妥地進行開征物業稅的準備工作；最近有媒體報道，2008年，物業稅有望正式在北京等10個省市出臺。

　　我們認為：從2003年起，稅務總局和財政部就先后批準了北京、江蘇、深圳等六個省市作為試點先行單位，進行房地產模擬評稅試點；2006年，北京、深圳、重慶、南京等六城市開始物業稅空轉實驗；今年又批準了河南、安徽、福建、大連四個地區部分區域作為房地產模擬評稅擴大試點范圍。此外《物權法》為物業稅開征提供了制度依據，物業稅的征收已經成為一種必然趨勢。

　　雖然近期市場上對物業稅出臺的消息較多，我們認為開征物業稅未必會導致房價產生重要影響，房地產價格受宏觀經濟和微觀經濟兩方面因素影響。宏觀層面，主要受到稅收調節的影響。誠然，物業稅的征收會增加地方的財政收入，這一點無可厚非，物業稅的征收歸根結底是抑制需求，理論上來看能夠對抑制房價過快上漲起到積極的作用，但按照目前我國人多地少的國情，抑制需求只能治標，不能治本；微觀層面，房價的變化取決于供求關系的變化(政策的出臺只是外因變量，目前人口紅利、人多地少的國情等內因變量并沒有發生任何變化)。因此長期來看，我們對房價仍然看漲，調控政策只能是影響房價上漲的幅度而已，而不能改變長期看漲這一趨勢。

　　關于物業稅推出時點，一方面由于資產評估、征收稅率的制定等因素比較復雜。此外，我們認為還要看政府宏觀調控下房價的走勢，若調控的效果依舊甚微，也許會加快此稅種的出臺，但考慮到奧運的因素，我們還是認為在奧運之前推出的可能性不大，奧運之后是否推出也要看奧運會后房價短期內的走勢而定。

　　我們的觀點：

　　根據上述行業統計數據、我們對已出臺政策和市場普遍預期物業稅政策的看法以及我們對整個行業和板塊發展前景的判斷，我們認為：

　　(1)房地產行業的支柱地位沒有改變；

　　(2)房地產行業仍處于景氣階段；

　　(3)未來房地產市場供給仍將保持平穩，供給不會快速釋放；

　　(4)國內人多地少的局面沒有改變，房地產市場供需仍存在矛盾；

　　(5)城市化進程助推房地產市場需求；

　　(6)美國降息，客觀上促進了人民幣加速升值，且本幣仍處于升值通道中；

　　(7)預期宏觀經濟仍將穩步增長，居民收入水平穩步提高；

　　(8)實際負利率對提升資產價格起到推動作用；

　　(9)由于房地產公司融資渠道日趨多樣化，溫和的加息對房地產板塊的影響偏正面，至少是中性；

　　(10)由于土地的稀缺，其出讓價格和上游建材價格的上漲使房價下跌的可能性更小；

　　(11)調控政策的導向在于使行業健康發展，穩定房價；

　　(12)行業整合是大勢所趨，具有“土地+資金”的實力派公司、區域龍頭公司值得長期看好。

　　綜上，我們認為支撐房地產行業持續景氣的根本因素及外在動力仍沒有發生改變，預期供給不會快速釋放、長期范圍內房價的穩步上漲將維持行業的整體利潤率水平，加之本幣持續升值預期及實際負利率水平將給房地產板塊上漲提供保證。政府對房地產行業的持續調控，其目的并不是打壓房地產行業和房地產板塊的走勢，而是促使房地產市場健康穩定的發展，加強梯級住房消費體系的建立，抑制房價過快增長，真正實現社會的和諧。因此，有些政策的出臺，市場的反應(即心理預期或恐慌行為)遠大于政策自身對房地產公司的影響。

　　因此，我們對房地產板塊仍然堅定看好，近兩個月的調整使板塊的估值更具吸引力，更具投資價值，維持“增持”評級。

　　四類房地產

　　行業龍頭公司：在政府對房地產行業持續宏觀調控下，相比較而言，龍頭公司將會受益于行業整合。我們認為，從行業長期發展角度來看，“強者恒強”將是房地產行業發展的趨勢；從上市公司估值角度來看，龍頭公司的估值水平將得到提升，而資金、規模、實力較差公司的合理估值水平將下降，行業內公司估值水平的兩極化將日趨明顯。這些行業龍頭公司以萬科A、保利地產、招商地產、金地集團和華僑城A等公司為代表。

　　區域龍頭公司(含業績增長型公司)：個別區域內發展前景看好，公司在區域內的市場占有率占絕對優勢，且資源、品牌、實力、形象等各方面優勢明顯，因此，基于區域市場的發展前景及公司自身綜合實力的因素，我們對這些區域龍頭持續看好；此外，一些二線地產公司經營穩定，獲取資源的能力較強，可預見的幾年內業績增長強勁，這些公司主要以華發股份、棲霞建設、深天健、名流置業、億城股份等為代表。

　　商業類地產公司：伴隨著國內經濟的穩步發展，我們尤其對北京、上海等大型城市未來的發展前景看好，它們作為國內政治、金融中心，是國內經濟發展的風向標，存在著對辦公樓、商業等物業的巨大需求，此外，商業類地產公司業績相對穩定，受到調控的影響較小，具有明顯的防御性。這些公司以陸家嘴、世茂地產、浦東金橋、金融街及中國國貿等為代表。

　　資產注入類公司：在股權分置改革后期，受益于整個證券市場的走強，各公司的大股東將旗下資產整合注入到上市公司從而分享證券市場牛市盛宴將成為一種必然趨勢。對于上市公司來說，通過優質資產的注入能夠增加土地儲備，這對于目前地根收緊的大形勢下無疑構成重大利好，提升上市公司資產質量及盈利能力。這些公司以中糧地產、香江控股、世茂股份等為代表。