中信證券 李追陽

　　投資要點

　　上周基本金屬整體疲軟，國內(nèi)鋁價大幅下挫。近期基本金屬大多依然受制于庫存的上升，市場表現(xiàn)相對疲軟，價格處于高位小幅波動；而國內(nèi)市場的價格波動幅度更大一些。特別是鋁價的大幅回落：從10月中旬以來一度下跌超過1300元/噸，最大跌幅接近7%。

　　黃金價格再創(chuàng)27年來的新高。在美元貶值和原油價格累創(chuàng)新高的雙重刺激下，突破780美元的關(guān)口，短期內(nèi)進一步走高的動能依舊，歷史新高只是時間的問題了。

　　國內(nèi)有色板塊繼續(xù)調(diào)整走勢，投資價值正在顯現(xiàn)。一周跌幅超過10%的個股近20支，有色板塊指數(shù)下跌5.8%，自最高點下跌幅度接近15%，遠大于大盤的跌幅。而全球主要的礦業(yè)類股票并沒有出現(xiàn)顯著的調(diào)整，倫敦礦業(yè)股指數(shù)小幅回升，礦業(yè)類公司的投資價值依然得到市場的認可，高景氣度并沒有過去。我們認為，隨著前期有色板塊的調(diào)整，目前估值水平已經(jīng)大幅下降，投資價值正在顯現(xiàn)，特別是黃金股。

　　專題：美國經(jīng)濟還處在放緩的過程中，減息預期強烈。美國經(jīng)濟增速減緩已經(jīng)是不爭事實，且從領(lǐng)先指標看，還沒有未來幾個月重新加速的顯著跡象。在這樣的背景下，市場對減息的預期非常強烈。我們認為：如果減息能夠減少投資者對未來經(jīng)濟衰退的擔憂，將對基本金屬市場形成利好。

　　美國經(jīng)濟對金屬消費的影響力有所減弱。可以說美國經(jīng)濟放緩的幅度和周期已經(jīng)大大超過了市場的預期；但是其他國家并沒有受到太多的沖擊，導致美國對于金屬消費的影響力減弱。而這正是美國經(jīng)濟減速后，基本金屬消費需求依然強勁、價格處于歷史高位的根本原因所在。

　　一周市場評述

　　黃金價格再創(chuàng)新高

　　上周有色金屬價格走勢大多較為疲軟，特別是國內(nèi)鋁價出現(xiàn)了大幅的回落；只有黃金價格在原油價格創(chuàng)新高和美元貶值的支撐下，再創(chuàng)27年來的新高。

　　基本金屬整體疲軟，國內(nèi)鋁價大幅下挫。近期基本金屬大多依然受制于庫存的上升，市場表現(xiàn)相對疲軟，價格處于高位小幅波動；而國內(nèi)市場的價格波動幅度更大一些。特別是鋁價的大幅回落：從10月中旬以來最大下跌超過1300元/噸，跌幅接近7%。

　　國內(nèi)鋁價的快速下跌，根本的原因在于產(chǎn)量的快速增長。有意思的是：2006年以來產(chǎn)量增長開始加速，特別是2007年中國鋁錠產(chǎn)量增長速度非常驚人，并沒有引發(fā)鋁價的跳水；為何10月下旬以后出現(xiàn)了這種現(xiàn)象呢？重要原因在于之前產(chǎn)量的增長被消費所消化了；而8月份以后，受到政策變化的沖擊，鋁材的出口有所下降，且這種效應正在逐步體現(xiàn)，制約了國內(nèi)鋁錠的外部需求；從而對國內(nèi)價格的沖擊開始爆發(fā)。

　　然而，長期來看我們對于鋁價也不悲觀，，關(guān)鍵原因在于鋁錠的整個生產(chǎn)過程特別是冶煉過程，需要消耗大量的能源，而能源價格的上漲最終會體現(xiàn)為成本的上升，從而形成對鋁價的支撐。而對于國內(nèi)擁有自備電廠，特別是利用水電冶煉的低能源成本冶煉企業(yè)來說，將帶來長期的超額收益。

　　原油價格大幅上漲。上周，受到中東地區(qū)沖突升級的刺激，和美國商業(yè)庫存的下滑的支撐，美國輕質(zhì)原油價格首次突破90美元的關(guān)口，創(chuàng)92.22美元/桶的歷史新高。雖然，我們現(xiàn)在還不能認定已經(jīng)發(fā)生第三次原油危機，但是油價突破100美元的關(guān)口只是時間的問題了。

　　原油作為一種最重要的大宗商品，其價格的上漲，對于基本金屬和貴金屬的走勢具有什么樣的含義呢？

　　第一，原油上漲的背后除了受到地緣政治的刺激，更主要的是供需基本面的緊張格局。當然，原油產(chǎn)量增長的緩慢是重要的原因(這也是許多金屬價格支撐的重要因素)，還有一點值得我們注意的就是：旺盛的消費需求基礎，至少在美國經(jīng)濟放緩后，并沒有出現(xiàn)衰退的趨勢。

　　第二，原油作為現(xiàn)代社會最重要的能源之一，勢必會導致生產(chǎn)和生活成本的上升，如果這種趨勢持續(xù)的話，成本推動的通脹趨勢勢必會抬頭；這也是美國經(jīng)濟減弱后，美聯(lián)儲始終不敢對通脹掉以輕心的根本原因之一。

　　第三，正因為原油對于經(jīng)濟的重要性，價格上漲的傳導機制非常直接；油價的上漲牽動著社會各方面的神經(jīng)，也容易引發(fā)通脹的擔憂；這自然就會增加商品特別是貴金屬的保值需求。

　　黃金價格再創(chuàng)27年來的新高。除了，原油價格持續(xù)上漲的支撐之外，美元再現(xiàn)快速貶值的走勢，美元兌歐元、美元指數(shù)再創(chuàng)新低，也給有色金屬市場提供了一些支撐因素；特別是黃金價格在美元貶值和原油價格累創(chuàng)新高的雙重刺激下，突破780美元的關(guān)口，短期內(nèi)進一步走高的動能依舊，歷史新高只是時間的問題了。

　　有色板塊繼續(xù)調(diào)整走勢

　　上周，國內(nèi)有色板塊繼續(xù)調(diào)整走勢，一周跌幅超過10%的個股近20支；有色板塊指數(shù)上周收于8756點，下跌5.8%，自最高點10282點下跌幅度接近15%，遠大于大盤的跌幅。在國內(nèi)有色板塊紛紛下跌的同時，全球主要的礦業(yè)類股票并沒有出現(xiàn)顯著的調(diào)整，以倫敦礦業(yè)股指數(shù)(由全球主要的15家礦業(yè)公司組成)卻小幅回升，礦業(yè)類公司的投資價值依然得到市場的認可。

　　近期有色金屬的價格走勢雖然不是太激動人心，但是，其價格在高位的穩(wěn)定性和持續(xù)性正在被市場逐步所認同；高價帶來了的高景氣度，還將持續(xù)很長的時間。特別是，黃金在美元貶值和能源價格走高的背景下，其上漲的空間非常大，投資者的預期也在不斷的被動修正。也就是說，黃金以及黃金類上市公司的業(yè)績預期也會相應被向上調(diào)整。

　　因此，我們對于有色板塊的趨勢性依然看好，特別是黃金行業(yè)上市公司的投資機會依然非常大。

　　專題：美國經(jīng)濟放緩還在持續(xù)，減息預期強烈

　　2006年下半年以來，美國經(jīng)濟增長速度大幅放緩，且放緩的幅度和周期已經(jīng)大大超過了市場的預期；同時，美國經(jīng)濟的放緩，其向其他國家特別是新興市場國家的溢出效應也不是很顯著，這也有點出乎市場的預期。這也是美國經(jīng)濟增長放緩后，并沒有引發(fā)全球大宗商品消費需求萎縮的重要原因所在。

　　美國經(jīng)濟還處在放緩的進程中，減息預期強烈

　　確實，美國經(jīng)濟增長速度的減緩，已經(jīng)是不爭的事實；現(xiàn)在的問題是接下來出現(xiàn)衰退、重新加速還是繼續(xù)保持較低增長速度呢？當然，這很難作出明確的預測�，F(xiàn)在最為明確的是：經(jīng)濟還處在放緩的進程中，工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)市場消費低迷還在持續(xù)；從一些領(lǐng)先指標(如采購經(jīng)理人指數(shù)、綜合領(lǐng)先指標等)

　　來看，未來幾個月重新加速的跡象也不是很顯著。

　　正是在這樣的背景下，加上美國次級債引發(fā)的問題還不時刺激著市場的神經(jīng)，能源價格的持續(xù)上漲等等不利的因素，投資者對于未來減息的預期還是很強烈。

　　從歷史上來看，減息意味著經(jīng)濟增長動力不足，甚至是衰退，需要通過寬松的貨幣政策來刺激；這也就往往伴隨著商品價格的下跌趨勢。那么，現(xiàn)在的問題是：2006年中以后，美國經(jīng)濟開始大幅減速，今年9月份美聯(lián)儲大幅減息50個基點；投資者對于商品消費需求的前景并不是非常的擔憂。代表整個大宗商品的CRB指數(shù)持續(xù)處于高位運行，波羅的海綜合航運指數(shù)累創(chuàng)新高，都意味著大宗商品的消費依然健康，且還在持續(xù)高速增長。

　　因此，目前市場預期10月底美聯(lián)儲有70%的可能會減息25個基點；如果如預期般繼續(xù)降息的話，我們認為：只要市場對此不是作出美國經(jīng)濟即將出現(xiàn)衰退的預期，而是減弱對美國經(jīng)濟前景的擔憂，對于商品市場來說就是積極的支撐因素。

　　美國經(jīng)濟減速對商品市場的直接沖擊也減小

　　根本的原因就在于：一是美國經(jīng)濟還在增長，只是速度減緩了；二是，美國在全球大宗商品直接消費需求的影響力減弱了。背后的原因在于：

　　從消費的角度來看，美國對商品消費影響力減弱了。一方面，美國經(jīng)濟放緩后，并沒有引發(fā)連鎖性的減速；例如：OECD領(lǐng)先指數(shù)加上6國與成熟經(jīng)濟體的差異；中國保持11.5%的高速增長，商品的實際消費需求旺盛；另一方面，西方國家特別是美國在大宗商品消費中的直接影響力開始下降；美國自2000年以后，在許多基本金屬的絕對消費量或者占全球的消費比重雙雙出現(xiàn)了下滑。

　　從貨幣的角度來看，美國經(jīng)濟的弱勢刺激了美元的貶值。一方面，美國經(jīng)濟相對的弱勢，加上結(jié)構(gòu)性的不平衡，加速了美元的貶值以及市場對于貶值的預期，從而對商品價格帶來了直接的支撐。

　　另一方面，美國經(jīng)濟的放緩，并沒有減弱市場對于通脹的預期，特別是原油價格持續(xù)的上漲，反而引發(fā)了投資者對于通脹的擔憂，增加了黃金的投資性需求，帶動了貴金屬價格的上漲。

　　風險提示：

　　美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，對成熟經(jīng)濟體以及新興市場整個需求形成的負面沖擊還是不容忽視。如果，衰退成為現(xiàn)實，不僅直接和間接影響商品的消費需求，也會對市場心理形成沖擊，減少商品的投資需求。當然，黃金作為一種特殊的商品，可能會帶來意外的投資機會。

　　行業(yè)動態(tài)

　　中國黃金集團公司參與西藏礦業(yè)開發(fā)

　　10月21日，西藏自治區(qū)黨委副書記、自治區(qū)主席向巴平措在北京釣魚臺國賓館會見了中國黃金集團公司總經(jīng)理、黨委書記孫兆學，并就西藏礦業(yè)開發(fā)以及有關(guān)西藏甲瑪銅多金屬礦的開發(fā)工作進行了座談。

　　在座談會上，向巴平措強調(diào)，國家十分關(guān)注西藏的發(fā)展，隨著青藏鐵路的通車，西藏出現(xiàn)了一個良好的發(fā)展態(tài)勢。按照黨中央的要求，西藏要充分發(fā)揮高原獨特的優(yōu)勢資源，加快優(yōu)勢礦產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。盡管西藏的地質(zhì)工作程度還非常低，但從目前已做的工作來看，西藏的礦產(chǎn)資源優(yōu)勢是比較明顯的。目前，西藏的探礦力度在不斷加大，不僅國家給予了大力支持，一些大型企業(yè)也在紛紛進入。

　　向巴平措指出，如何充分發(fā)揮西藏的礦業(yè)優(yōu)勢，是擺在面前的一個重大課題。多年來的實踐證明，如果沒有大企業(yè)的落戶和大項目的支撐，西藏要真正實現(xiàn)跨越式發(fā)展的難度很大。按照科學發(fā)展觀的要求，西藏希望能夠引進一些有實力、有信譽的大型國有企業(yè)參與西藏礦業(yè)的勘探和開發(fā)。他指出，這次中國黃金集團公司與西藏華泰龍礦業(yè)開發(fā)有限公司達成共識，聯(lián)合整合開發(fā)西藏甲瑪?shù)V區(qū)，既符合產(chǎn)業(yè)政策，也符合地方利益的要求，更是貫徹落實科學發(fā)展觀的具體體現(xiàn)。

　　座談會后，中國黃金集團公司與西藏華泰龍礦業(yè)開發(fā)有限公司就聯(lián)合整合開發(fā)西藏甲瑪銅多金屬礦舉行了意向書簽字儀式。

　　摩根斯坦利預計2008年基本金屬價格全面上漲

　　近日，摩根斯坦利其在報告中稱，由于基本金屬需求上升，供應吃緊，尤其中國需求持續(xù)強勁，其上調(diào)鋁、銅、鋅及鉛等基本金屬的預估價格。

　　其中明年全球鉛價預估更達每公噸4000美元，較4月預估價，大幅提高116%。預期上調(diào)的關(guān)鍵在于電池業(yè)需求等推動，鉛需求大幅增加，且持續(xù)的產(chǎn)能中斷。同時，對于今年鉛均價預估，也上調(diào)47%至每公噸2800美元。

　　報告中強調(diào)，鉛的替代品缺乏，而且生產(chǎn)過程中造成的環(huán)境成本上升，供需關(guān)系推動市場鉛價維持在每公噸4000美元附近。

　　另外，摩根斯坦利預估明年鋁價則為每公噸2866美元，較4月時預估價提高18%，預期今年鋁均價則為2690美元。

　　雖然鋁并不像其他金屬出現(xiàn)供應吃緊的情況，但是氧化鋁產(chǎn)量成長緩慢，而鋁土礦的價值上揚，代表鋁業(yè)的產(chǎn)能利用率很難維持高水平。此外，相對較便宜的鋁價，也帶動需求上升，而其他金屬則因價格高漲，面臨替代品的問題。

　　此外，中國政府如果有效控制鋁出口數(shù)量，估計國際鋁價還會向上走揚。

　　

中國經(jīng)濟發(fā)展帶動電力設備和電子產(chǎn)品需求，也使中國進口銅的需求強勁，全球供應出現(xiàn)短缺。估計全球銅市2007年的供應缺口為13.6萬公噸，明年更將擴大到14.1萬公噸。上調(diào)2008年銅價預估，到每公噸8267美元。

　　此外，由于國際鋅價居高不下，鋅產(chǎn)量增加，但由于美國、玻利維亞及澳洲出現(xiàn)產(chǎn)能中斷，使中國增加的鋅產(chǎn)量被抵消，而中國鋅需求持續(xù)強勁，使庫存仍然緊張。

　　摩根斯坦利認為，明年全球鋅價預估為每公噸3307美元，較其4月早期時的預估高出7%，但他們將今年的預估價下調(diào)3%，為3417美元。

　　紫金山金銅礦聯(lián)合開發(fā)項目建成后每年可生產(chǎn)16噸黃金

　　近日，國家發(fā)展改革委核準了紫金礦業(yè)集團股份有限公司紫金山金銅礦聯(lián)合開發(fā)項目。該項目建設規(guī)模為：金礦采選規(guī)模由目前的1485萬噸/年擴大到3750萬噸/年；銅礦轉(zhuǎn)為露天開采后，采選規(guī)模將達到660萬噸/年。年產(chǎn)礦產(chǎn)金、銅將分別由目前的12噸、6800噸增加到16噸和1.6萬噸。建設項目包括露天采礦、選礦及輔助系統(tǒng)等。

　　紫金山金銅礦床是上世紀80年代探明的大型有色金屬礦床，600米標高以上為金礦，600米標高以下為銅礦。紫金礦業(yè)從1993年開始，對紫金山金銅礦上部金礦體實施露采，從2003年開始對下部銅礦體實施坑采。目前，該礦已形成金礦采選規(guī)模4.5萬噸/日，銅礦采選規(guī)模1萬噸/日。

　　由于紫金山金銅礦床坑采貧化率、損失率高，大量含銅0.2%～0.4%的低品位銅礦得不到回收利用，紫金礦業(yè)提出實施金銅礦聯(lián)合開發(fā)項目，擴大上部金礦體采選規(guī)模，到一定程度后，再將下部銅礦體由坑采轉(zhuǎn)為露采，并擴大銅礦采選規(guī)模。金礦采用堆浸、炭浸工藝處理，銅礦采用生物堆浸工藝處理，占礦山金資源量63%的低品位金礦(0.2克／噸～0.5克/噸)和占礦山銅金屬量59%的低品位銅礦(0.2%～0.4%)均可得到充分利用。實施該項目，有利于充分利用低品位金銅礦資源，進一步提高資源利用率，對國內(nèi)低品位金銅礦的利用具有良好的示范作用。

　　若加工精煉費下調(diào)，中國銅冶煉廠明年或減產(chǎn)10-15%近日，中國九家大型銅冶煉廠代表在業(yè)內(nèi)會議上表示，如果他們從礦產(chǎn)商獲得的加工精煉費用不能維持在現(xiàn)有水準，明年將減產(chǎn)10%-15%左右。中國大型銅冶煉廠和主要礦業(yè)公司關(guān)于2008年加工精煉費用(TC/RC)的第一輪談判近日在上海開始。

　　中國銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)代表、兼銅陵有色金屬國內(nèi)公司總經(jīng)理楊軍表示，中國的冶煉廠要求加工費用為每噸50美元，精煉費為每磅5.0美分，和今年7月時年中談判敲定的費用相似。“低于這個價位我們不會購，”他說道。CSPT由中國9家最大的冶煉廠組成，旨在同礦業(yè)公司的年度精礦采購談判中更好的發(fā)揮作用。加工精煉費是礦產(chǎn)商向冶煉廠支付，將銅精礦加工成精煉銅的費用。加工精煉費是冶煉廠重要的稅收來源，但由于全球精礦供應增速不及冶煉廠產(chǎn)能擴張速度，過去兩年費用逐步下滑。在去年的談判中，礦產(chǎn)商取消了存在已久的價格分享條款，令冶煉廠的利潤進一步縮窄。

　　INSG：8月份全球鎳產(chǎn)量過剩2.02萬噸國際鎳研究小組(INSG)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月份全球鎳產(chǎn)量供需過剩，富余量達到2.02萬噸，而7月份為1.73萬噸。數(shù)據(jù)表明，在LME鎳價下挫和不銹鋼廠減少含鎳不銹鋼的產(chǎn)量之后，國際鎳市場持續(xù)低迷狀態(tài)，消費不旺。

　　8月全球精煉鎳產(chǎn)量為11.93萬噸，7月份為12.11萬噸。同時8月份鎳消費量為9.91萬噸，7月份為10.38萬噸。8月份鎳礦(金屬量)有所增加至13.83萬噸，截至8月底，全球鎳礦(金屬量)為110萬噸。

　　INSG表示，9月份鎳庫存量為3.29萬噸，7、8兩月分別為0.79萬噸和2.43萬噸。9月份LME鎳平均價為2.9843萬美元/噸。

　　前9個月我國鉬精礦產(chǎn)量已超10萬噸

　　據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，9月份中國國內(nèi)鉬精礦產(chǎn)量為12606噸，2007年前9個月全國總產(chǎn)量為105097噸，比去年同期的67098噸大幅增長56.63%。其中，陜西鉬精礦累計產(chǎn)量為24513噸，比上年同期增8.17%；河南鉬精礦累計產(chǎn)量為52693噸，比上年同期大增80.84%；遼寧鉬精礦累計產(chǎn)量為3742噸，比上年同期微幅下降0.23%。

　　今年以來的鉬精礦生產(chǎn)情況我們可以看到，9月份河南和全國的鉬精礦單月產(chǎn)量均創(chuàng)下月度最高水平，分別達到6354噸和12606噸。

　　為此，今年前9個月我國鉬精礦產(chǎn)量已經(jīng)超過10萬噸，并高于去年全年的總量97646噸。所以，今年全年的總產(chǎn)量必將達到我們所預測的13.5萬噸。

　　今年1-9月份我國共消費鉬品28115噸

　　今年1-9月份，我國共消費鉬品28115噸(金屬量)，較去年同期的15641噸大幅增長79.75%。其中，鉬精礦產(chǎn)量同比增長56.63%至105097噸，合47294噸金屬量，已經(jīng)超過了去年全年的43941噸。鉬品進口量6838噸(金屬量)，較去年同期的11571噸大幅減少40.9%；鉬品出口量26017噸(金屬量)，較去年同期的26124噸微幅下降0.41%，是今年以來的首次負增長。

　　2006年全年，我國鉬消費量共計2.64萬噸，而今年頭9個月的消費量已經(jīng)超出了全年的總量。

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