天相投顧 胡換錄

　　事件描述：

　　九月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)尿素平均價(jià)格呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)，根據(jù)商務(wù)部監(jiān)測(cè)顯示，10月15日-10月21日，尿素價(jià)格每噸較前一周上漲15元，至1705元/噸，環(huán)比漲幅為0.9%，較去年同期上漲4.6%。

　　評(píng)論：

　　1.國(guó)內(nèi)尿素生產(chǎn)成本是尿素價(jià)格的支撐：我國(guó)尿素生產(chǎn)企業(yè)主要以煤炭、天然氣、油渣作為原材料，其中以煤炭為原材料的產(chǎn)能占到總產(chǎn)能的65%，所以煤炭?jī)r(jià)格的上漲直接推動(dòng)尿素平均成本的上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)2006年我國(guó)煤頭尿素企業(yè)平均生產(chǎn)成本在1360元/噸，2007年由于煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲，平均生產(chǎn)成本有所增加，預(yù)計(jì)在1400元/噸左右。而今年以來(lái)尿素價(jià)格(含稅)一直維持在1750元/噸左右，對(duì)于部分小氮肥企業(yè)而言，已近處在虧損的邊緣，尿素價(jià)格已經(jīng)沒(méi)有下跌的空間。

　　2.國(guó)際尿素價(jià)格不斷上漲刺激國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格上漲：07年以來(lái)國(guó)際尿素價(jià)格大幅上漲，中東地區(qū)尿素FOB價(jià)格從年初的220美元/噸上漲到了目前的325美元/噸，漲幅達(dá)48%。國(guó)家對(duì)化肥行業(yè)進(jìn)出口方面限制出口，政策上，2007年，繼續(xù)暫停對(duì)尿素、磷酸二銨、磷酸一銨的

出口退稅；繼續(xù)對(duì)尿素出口征收季節(jié)性暫定關(guān)稅，1—9月按30%的稅率、10—12月按15%稅率計(jì)征尿素出口季節(jié)性暫定關(guān)稅，停止尿素出口退稅政策。但是以目前的國(guó)內(nèi)、國(guó)際尿素價(jià)格對(duì)比情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)在扣除出口關(guān)稅以外仍會(huì)有盈利，10月份以來(lái)國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)的出口有所增加。

　　3.國(guó)內(nèi)氮肥需求依然旺盛：根據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格今年繼續(xù)上漲，農(nóng)民的種糧積極性提高，對(duì)農(nóng)業(yè)投入有所增加。化肥施用量繼續(xù)增加。我國(guó)氮肥主要以尿素為主，尿素施用量占到整個(gè)氮肥施用量的60%。其他碳酸氫銨、硝酸銨等低濃度氮肥占40%。近期硝酸銨、碳酸氫銨價(jià)格出現(xiàn)了上漲，從原因上來(lái)看，是國(guó)內(nèi)氮肥的需求有所增加，再就是國(guó)內(nèi)氮肥的成本有所上升。尿素價(jià)格低迷更主要是由于國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能過(guò)剩，生產(chǎn)企業(yè)非理性殺跌所造成的。

　　4.我國(guó)尿素產(chǎn)能過(guò)剩已成必然：2006年我國(guó)尿素產(chǎn)能在4950萬(wàn)噸(實(shí)物量)，產(chǎn)量在4800萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為4310萬(wàn)噸，產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)剩。2007-2008年我國(guó)在建和擬建尿素項(xiàng)目達(dá)到600-910萬(wàn)噸，2009年宣布的擬建項(xiàng)目就在240萬(wàn)噸，雖然國(guó)內(nèi)尿素消費(fèi)量有所增加，但是增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于產(chǎn)能的增速，未來(lái)幾年尿素產(chǎn)能過(guò)剩在所難免。

　　5.過(guò)剩產(chǎn)能要靠淘汰落后產(chǎn)能來(lái)消化：雖然我國(guó)尿素產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)剩，但是優(yōu)勢(shì)企業(yè)尿素產(chǎn)量所占市場(chǎng)份額并不是很大，2006年尿素單廠產(chǎn)量超過(guò)50萬(wàn)噸的企業(yè)尿素產(chǎn)量?jī)H占全國(guó)產(chǎn)量的37.5%，而單廠低于30萬(wàn)的企業(yè)產(chǎn)量占到41.8%。中小氮肥企業(yè)產(chǎn)量仍然很多，這包括很多的高成本的落后產(chǎn)能企業(yè)。從尿素成本與產(chǎn)能關(guān)系上看，尿素成本高于1500元/噸的企業(yè)占到了23%，在整個(gè)尿素產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，尿素價(jià)格很難大幅上漲，加上國(guó)家仍然實(shí)行限價(jià)政策，這部分產(chǎn)能已經(jīng)明顯處于虧損狀態(tài)，將會(huì)逐步被擠出化肥行業(yè)。所空出來(lái)的市場(chǎng)份額將會(huì)被優(yōu)勢(shì)企業(yè)的新增產(chǎn)能所占領(lǐng)。尿素行業(yè)整合要看中小氮肥企業(yè)的退出速度，從目前來(lái)看，在國(guó)家節(jié)能減排以及控制高耗能高污染行業(yè)發(fā)展的政策下，落后產(chǎn)能退出有加速的跡象。

　　6.我們看好具有資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)的尿素生產(chǎn)企業(yè)：我們認(rèn)為尿素行業(yè)未來(lái)行業(yè)整合向三個(gè)方向發(fā)展：區(qū)域優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)的并購(gòu)；以煤炭、天然氣、磷礦為核心的磷肥、尿素的肥料產(chǎn)業(yè)鏈的整合；大企業(yè)集團(tuán)從生產(chǎn)到銷售或從銷售到生產(chǎn)的上下游整合。在行業(yè)整合中具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)企業(yè)將會(huì)漸漸勝出，我們看好湖北宜化(000422)、華魯恒升(600426)、云天化(600096)等公司。

　　湖北宜化(000422)：公司目前的尿素產(chǎn)能已達(dá)100萬(wàn)噸/年、高濃度磷復(fù)肥產(chǎn)能84萬(wàn)噸/年，在國(guó)內(nèi)同業(yè)中處于前列。另公司還有12萬(wàn)噸/年P(guān)VC和6.5萬(wàn)噸/年季戊四醇產(chǎn)能。今年10月份公司新建12萬(wàn)噸PVC，60萬(wàn)噸聯(lián)堿，20萬(wàn)噸電石投產(chǎn)，另外，今年6月收購(gòu)了湖北金信化工，公司的尿素產(chǎn)能將會(huì)進(jìn)一步增加，這項(xiàng)目都將成為公司08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司依托自有的煤礦、磷礦、原鹽等資源產(chǎn)品，不斷地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張和兼并收購(gòu)，這樣的外延式擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為公司目前的發(fā)展模式符合我國(guó)化工行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，公司的技術(shù)、規(guī)模、資源優(yōu)勢(shì)將會(huì)在未來(lái)的化工行業(yè)整合中逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。我們維持公司07年、08年、09年0.65元、0.93元，1.03元的盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。

　　華魯恒升(600426)：2006年其產(chǎn)能分別為60萬(wàn)噸/年和8萬(wàn)噸/年。2007年隨著原料煤本地化及動(dòng)力結(jié)構(gòu)調(diào)整、潔凈煤氣化生產(chǎn)的40萬(wàn)噸/年尿素和8萬(wàn)噸/年DMF改15萬(wàn)噸/年二季度達(dá)產(chǎn)，新建的8萬(wàn)噸/年DMF6月份投產(chǎn)，目前公司尿素和DMF產(chǎn)能已經(jīng)分別達(dá)到100萬(wàn)噸和23萬(wàn)噸。

　　公司尿素具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司采用水煤漿加壓氣化法生產(chǎn)，該法為引進(jìn)德士古氣化技術(shù)，經(jīng)過(guò)公司多年的努力已經(jīng)完全消化，該技術(shù)采用多噴嘴對(duì)置式水煤漿氣化技術(shù)是氣流床氣化技術(shù)，對(duì)氣化用煤沒(méi)有特殊要求，煤種適應(yīng)性強(qiáng)。公司實(shí)現(xiàn)了原料煤本地化減少了高成本無(wú)煙煤原料的采購(gòu)比重，現(xiàn)在所用的神華煙煤的采購(gòu)價(jià)約440元/噸，比原先所用的無(wú)煙塊煤低300元/噸以上。

　　公司主要產(chǎn)品都是以煤氣化生產(chǎn)出的合成氨和甲醇為原料，具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司07年上半年在尿素價(jià)格低迷市場(chǎng)狀況下依然實(shí)現(xiàn)了毛利率的提高。

　　隨著尿素產(chǎn)能的完全釋放，新建20萬(wàn)噸醋酸的投產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司07、08、09年每股收益為0.90元，1.34元，1.90元，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。

　　云天化(600096)：公司擁有78萬(wàn)噸尿素，22萬(wàn)噸玻纖，3萬(wàn)噸聚

甲醛的年產(chǎn)能，隨著新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司08年玻纖產(chǎn)能將達(dá)到30萬(wàn)噸，08、09年聚甲醛的產(chǎn)量將分別達(dá)到5萬(wàn)噸和9萬(wàn)噸。公司在天然氣漲價(jià)的背景之下，積極向煤頭尿素領(lǐng)域拓展。云天化的子公司天安化工有限公司(公司持有59.9%的股權(quán))采用shell技術(shù)正在建設(shè)50萬(wàn)噸/年的合成氨項(xiàng)目。

　　公司除了自建產(chǎn)能以外還向具有資源優(yōu)勢(shì)的地區(qū)進(jìn)行兼并收購(gòu)，自籌資金6.12億增資收購(gòu)內(nèi)蒙古呼倫貝爾金新化工51%的股權(quán)，利用當(dāng)?shù)刎S富優(yōu)質(zhì)的煤資源建設(shè)50萬(wàn)噸合成氨，80萬(wàn)噸尿素項(xiàng)目，建設(shè)期為3年，建成后預(yù)計(jì)每年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)47000萬(wàn)元。

　　公司是云南地區(qū)化肥優(yōu)勢(shì)企業(yè)，母公司云天化集團(tuán)還具有86萬(wàn)噸的磷復(fù)肥產(chǎn)能，集團(tuán)公司能夠利用資源優(yōu)勢(shì)整合當(dāng)?shù)氐幕�肥企業(yè)形成區(qū)域優(yōu)勢(shì)，公司將在整合中收益，我們預(yù)計(jì)公司07、08、09年每股收益為1.19元，1.49元，1.72元，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。